企业估值的艺术：非上市公司是如何进行估值的？

编者按

在任何投资或者并购交易中，估值都是一个核心的问题。尤其是非上市公司的估值，更是让人觉得模糊不清。

当投行来对企业进行估值的时候，作为企业家，懂得如何使估值接近企业的实际价值，就变得格外重要。

本期的投资分享会，由国鹏资本投资经理王利国带来的《公司估值与财务模型》，就为大家详细讲述了投行和私募股权投资基金（PE）是如何对非上市公司进行估值的。

无论你是创业者，投行人员工还是打工者，我们都建议你能够仔细阅读，并且收藏起来。

估值概念

“任何一个交易简化到最后，可以分为两部分：估值和交易结构。”

估值，顾名思义就是企业价值。另一个与其息息相关的数值“企业股权价值”，即企业对股东的价值。

这两者的关系是：

估值是一个区间值，而不是一个数值。这是在进行任何估值前，我们首先要明确的概念。

常用估值方法

1、相对（乘数）估值

所谓相对估值，简单的说，就是给目标公司（就是要估值的对象）找一家可比公司做参照，依照可比公司的市值与XX之比，得出一个系数，然后套用在目标公司上，得出目标公司值多少钱的结论。

包括可比公司法，可比交易法。

（相对估值方法也称“乘数法”）

2、绝对（DCF）估值

所谓绝对估值法，主要指的是企业自由现金流折现法以及其变型形态。

（绝对估值方法也称“DCF法”）

相对估值法详细介绍

可比公司法

就是在无法准确判断公司价值的基础上，借助一组可比较（同行业）的上市公司，采取一定的乘数来确定公司估值。可比上市公司的数据通常更有时效性和真实性。相对于绝对估值法，可比公司法需要较少的预测信息。

这里的关键是要确保有一组合适的可比公司，他们在公司规模、产品组合、增长潜力等方面高度相似。通常会看5到15家公司。除了看公司估值的平均值外，还要聚焦于那些与被评估公司最相似的几家企业。其中的关键差异有助于判断哪那些公司与被评估公司最相似。

所需参数：

可选的企业价值乘数：

EV/EBITDA，EV/Revenue，EV/EBIT

可选的企业股权价值乘数：

P/E，P/B，P/CF

选择可比上市公司的条件：

① 市场地位

② 营收规模

③ 收入、利润的增长率

④ 资本结构

⑤ 上市公司流通市值的占比

操作示例：

一般来讲，需要进一步区别是静态的乘数（TTM，LTM）和动态的乘数（NTM），同时需要结合市值大小，进一步分为不同的种类。

在model里，乘数一般在数字后面加上“x”表示“倍”。

相关信息查找来源: Wind / Capital IQ / Bloomberg / Yahoo Finance/ 东方财富 / 慧博投研

备注：可比公司一般有对应的EV（企业价值）, 如果没有，需要根据年报、季报里的财务信息计算出EV.

一般，我们会根据中位数来确定估值的乘数区间，具体要根据分析人员的判断。根据乘数区间，可以反推出标的公司估值区间是多少。

分析人员注意事项：

（a）对于不同可比公司乘数不同的原因，分析人员要清楚

（b）关键财务指标需要分析人员做核算

（c）建议使用中位数，均值容易受到两端数据的影响

（d）初创期公司建议使用sales/revenue、EBITDA、EBIT的乘数

（e）成熟期的公司建议使用净利润的乘数

可比交易法

可比交易法主要看过去一段时期内相似公司的交易价格，或者是有相同商业模式公司的市场价值，找到相关乘数进行估值。

可比交易法不对市场价值进行分析，而只是统计同类公司融资并购价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司的价值。

实际应用中，选择可比交易的条件：

① 时间：近3年内发生的投资并购交易

② 交易类型：控股型收购，少数股权投资

③ 交易地区：标的公司所在区域内的交易

操作示例：

确定估值乘数及估值区间的具体步骤可以参见可比公司法

目标企业注意事项：

通常，企业人作为业内人士，会更了解一些分析人员所不了解的收购交易。给到越多这些交易的细节，所建立的估值模型可能就越贴近现实。

没有一种估值方法可以照顾到公司的所有特殊属性，估值人员所能做的只是尽可能考虑到这些特性，并将误差控制在一个区间内。分享尽可能多的企业信息，将得到更真实的估值区间。

没有什么估值是完美的。想要在任意时间节点确定公司的估值，唯一的正确方式是找到潜在的买家，并将公司的价值很好地展现。这是估值的最后一步，即买家愿意支付的价格。

绝对估值法详细介绍

如果说相对估值法，是将价格指标跟历史进行比较，那么绝对估值法，就是预测未来，两者的目的都是找到价格与价值的关系。

绝对估值法主要是基于未来贴现到现在的测算方法，因为对现金流的定义不一样，所以具体采用的模型也不一样。用什么去贴现就出现了不同的模型，例如股息贴现估值模型、现金流贴现估值模型、利润贴现估值模型等等。不同模型中原理相同，只是采用的指标不同。不同的贴现内容，体现了不同的估值思路。

而且这种估值需要投资者去预测未来能产生多少的现金流，但预测未来是非常困难的，这涉及到公司的战略、定位、前景、发展方向，外部环境。作为专业的分析人员，战略投资分析中会出现各种分析模型，而每个模型涉及到的因素都能数上一会儿。

非业内人士分割线

以下为绝对估值法实操案例，可供学习。

绝对估值法主要讨论企业自由现金流折现模型（FCFF）。为了简化model，我们假设预测期为5年，以后为永续增长阶段。

（1）企业自由现金流（Free Cash Flow to Firm, FCFF）

由EBIT计算出企业自由现金流：

FCFF = (1-t)*EBIT + D&A – NWC change– Capex

备注：

EBIT为息税前利润；

D&A为折旧与摊销；

NWC为净营运资本；

Capex为资本性支出；

案例中，我们以2017年为基年。

（2）DCF model

一个简单的model基本上包含以下及部分：情景假设、利润表（IS）、资产负债表（BS）、现金流量表（CF）、净营运资本（NWC）、摊销折旧表（D&A）、记息债务表等。

财务模型的搭建首先需要确定一些基本的假设，这些假设需要与标的公司的管理层进行访谈、公司外部的影响因素需要分析宏观经济环境，成长期企业营业收入未来3年的营业收入基本上需要通过和管理层来访谈来确定，成熟期企业可以通过历史数据进行预测。

第一步：进行利润表的预测

每一张表都由自己独特的driver，一般是比率。需要根据driver来对未来进行预测。

利润表的预测：

假设预测期为5年，根据过去3-5年的driver数字预测未来5年的driver变化。利润表的driver包含销货成本占收入比，管理费用占收入比，销售费用占收入比，财务费用占收入比。预测方法一般有对过去三年数字取平均average、取最大值maximum、取最小值minimize、取最近一年的数字 last year method、循环过去三年的变化趋势。

第二步：资产负债表预测

资产负债表driver

结合利润表和预测的driver，进行资产负债表的预测。

第三步，净营运资本变动

根据资产负债表的预测计算净营运资本变动

第四步：现金流量表预测

经营性现金流量表用间接法计算净现金流，现金流量表中其他数据需要用到计息债务的预测，等Debt Schedule预测完成之后再做预测。

第五步：摊销折旧表、计息债务表预测

根据公司业务的不同选择不同的折旧摊销方法，对D&A进行预测，根据公司资本结构变化对计息债务进行预测。

到此，一个简单的模型框架基本上就搭建完成。

（3）估值

结合计算出来的企业自由现金流，选择合适的加权资金成本对企业自由现金流进行折现；假设合理的永续增长率，对公司的终值进行预测并折现，计算企业价值。

敏感性分析，为了找到合理的估值区间。

一般而言，将不同方法综合到一起对比，布局千变万化，选择合适的layout.

上图示例为一起并购案例的估值分析结论。

结语

企业估值是一门复杂的科学，为了准确估算出公司的内在价值，需要熟知多种估值模型、合理选择诸多变量、正确假设各种参数，然而只要中间一个环节判断失准，就会得出失之毫厘，谬之千里的评估结果。

估值除了需要强大的数理统计技术外，模型的运用、变量的选择和参数的假设都是艺术, 高度依赖估值者的实践经验、预测及判断。

介绍：

国鹏资本由具备丰富海内外投资经验和产业背景的精英团队领衔组建，以“全球视野，聚焦中国，行业导向，价值优先”为投资理念，致力于打造私募股权、产业基金、财务顾问、国际业务、金融租赁、银行、证券等金融业务全牌照的一体化平台。

理念：

国鹏资本秉承"国之栋梁 · 民之鲲鹏"的企业精神，有志成为国家的栋梁企业、成为带领人民群众实现财富快速增长的鲲鹏。

成绩：

为响应资本大时代的来临，国鹏资本半年内基金管理规模增长近50亿元。