债市跟踪 | 5月理财继续高增|理财_新浪财经

来源：郁言债市

节后流动性水平维持稳定，资金仍处于需求方市场

节后央行逆回购恢复每日20亿元的小额投放，周内净回笼4380亿元，不过资金利率稳中有降。银行体系净融出规模维持低位，5月10日仅为2.66万亿元，其中大行净融出2.66万亿元，股份行融出1977亿元，城农商行融入2078亿元。除此之外，货基净融出规模为1.72万亿元，处于利率较高水平（货基净融出峰值水平在2万亿元左右）。

"银行缺钱，非银有钱"格局延续

虽然规模不显著，但是近期银行理财偶尔会在资金市场担任融出方角色，截至5月10日融出规模为251亿元。其余非银机构也在纷纷降杠杆，基金正回购余额由3月下旬的2.3万亿元降至5月中旬的2.1万亿元；券商自营正回购余额由3月下旬的1.7万亿元降至5月中旬的1.4万亿元。

进入5月理财扩容态势延续

5月以来理财延续前一月的扩容态势，本周环比增1757亿元至 29.42万亿元，不断创年内新高。理财子机构存续规模环比增1996亿元至25.62万亿元，存量规模占全部理财的87.08%。回看历史表现，5月作为季中月规模变动相对较弱，2020-2023年环比变化分别为0.07、-0.21、0.03、0.34万亿元，不过在当前理财和存款比价效应的推动下，后续理财规模或进一步增长。

寻找合适票息和保持一定久期或为相对占优的策略

往后看，一方面债市面临的短期压力可能主要还是银行缺负债与政府债净发行即将放量之间的矛盾；另一方面，4月社融数据出炉之后，降准降息的预期容易发酵。在资金面波动风险上升和降准降息预期发酵并存的背景下，寻找合适票息和保持一定久期或是债市相对占优的策略。票息方面，5月信用债供需矛盾仍然突出，为信用行情提供支撑。市场对信用债所期望的绝对收益可能在2.6%左右，挖掘此类个券，主要有两个思路，一是2-3年发达省份AA(2)城投债，二是公用事业、综合行业央国企拉久期3年以上，以及煤炭钢铁行业布局2-3年个券。久期方面，建议保持组合中位数偏高久期，30年国债及10年国开债或是更好博弈选择。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；财政政策出现超预期调整。

行情回顾

5月6-10日，长端利率呈现先下后上走势。10年国债活跃券（240004）上行至2.32%（+2bp）；30年国债活跃券（230023）由2.52%上行至2.58%（+6bp）。

本周主要影响事件及因素：资金面整体维持宽松；节后A股表现较好，上证指数单周上涨1.6%，沪深300指数上涨1.72%；市场交易央行下场买债信息；超长特别国债存在超预期提前发行的可能；周四杭州、西安先后全面取消住房限购；市场对于降准、降息仍然存在预期；4月基本面数据存在分化，进出口数据维持强势，但通胀、社融数据整体偏弱。

节后流动性水平维持稳定，资金依然处于需求方市场。节后央行逆回购恢复每日20亿元的小额投放，周内净回笼4380亿元，不过资金利率稳中有降，R001由5月6日的1.85%降至9日的1.80%（降5bp，10-11日隔夜利率不含非银需求），R007则由1.94%降至1.87%（降7bp）。银行体系净融出规模维持低位，5月10日仅为2.66万亿元，其中大行净融出2.66万亿元，股份行融出1977亿元，城农商行融入2078亿元。除此之外，货基净融出规模为1.72万亿元，处于利率较高水平（货基净融出峰值水平在2万亿元左右）。

“银行缺钱，非银有钱”格局延续。虽然规模不显著，但是近期银行理财偶尔会在资金市场担任融出方角色，截至5月10日融出规模为251亿元。其余非银机构也在纷纷降杠杆，基金正回购余额由3月下旬的2.3万亿元降至5月中旬的2.1万亿元；券商自营正回购余额由3月下旬的1.7万亿元降至5月中旬的1.4万亿元。

利率债收益率多呈窄幅波动状态，信用债表现整体较强。存单方面，随着节后存单一级发行利率转降，二级存单本周迎来下行行情，3个月存单下行8bp至1.92%，6个月存单下行6bp至1.98，1年期存单变动不大。国债方面，10年期以内收益率变化不大，整体在-2bp至1bp区间变动，30年收益率上行4bp至2.58%。国开方面，3年期、7年期、10年期分别下行3bp、2bp、1bp。信用债当中，城投债表现更为强势，1年期、3年期、5年期分别下行7bp、4bp、8bp，截至5月10日，5年期城投债收益率已下行至2.56%；中短期二级资本债同迎来下行，1年期及3年期品种分别下行6bp、3bp。

机构交易方面，5月第1周（6-10日），农商行为二级市场的最大买盘，净买入2434亿元，配置重心仍然是长短两类利率债，流动性品种中，净买入存单614亿元，1年内国债211亿元；与此同时，农商行同样在承接交易盘卖出的长久期债券，净买入7-10年国债321亿元，10年以上国债175亿元，7-10年政金债695亿元。

保险是周度第二大买盘，净买入827亿元，其中包括335亿元地方债、345亿元存单、259亿元1-3年政金债，10年以上国债仅买入44亿元。随着5月债市回归平稳，保险或在等待政府债供给。

基金方面，本周基金类机构净买入650亿元，其中利率和存单净买卖规模均不显著，主要在增持信用债及二永等，分别净买入342、282亿元。细分利率债交易的期限构成，基金增持重心转至3-5年政金债，净买入128亿元，7-10年国债则净卖出83亿元。

其他交易型机构中，理财及其他资管产品（含理财通道）分别净买入760、799亿元，配置力量较为可观。券商自营净卖出1853亿元，利率债、存单、信用债、二永等分别占1036、544、173、110亿元，利率债中主要减持3-10年中长期品种。

往后看，一方面债市面临的短期压力可能主要还是银行缺负债与政府债净发行即将放量之间的矛盾。结合近期披露的金融数据来看，2024年4月新增人民币存款规模为 -3.92万亿元，远远低于过去5年季节性中枢的871亿元，为2001年以来的历史最低点，其中企业存款减少1.87万亿元，显著违背季节性（过去五年同期均值为增加757亿元），背后或是因为4月初期手工补息被叫停，部分高息企业存款无法滚续，导致银行负债流失，而绝大部分的存款可能流向了货币及类货币型产品端。因而政府债发行期间容易产生流动性收紧但非银依然欠配的情形。

另一方面，4月社融数据出炉之后，降准降息的预期容易发酵。回顾2022年以来降息的时间节点，2022年1月、2022年8月、2023年6月、2023年8月，四者均处在需求转弱之后。目前市场普遍预期欧央行将早于美联储，于6月起执行降息操作，或推动全球进入新一轮的宽松周期，外汇端压力有所缓解。因而6月开始，国内降息预期也可能随之发酵。

综合来看，在资金面波动风险上升和降准降息预期发酵并存的背景下，寻找合适票息和保持一定久期或是债市相对占优的策略。票息方面，5月信用债供需矛盾仍然突出，为信用行情提供支撑。5月1-12日，城投债净融资缺口扩大至539亿元，产业债净融资仅29亿元。受此带动，城投债AA(2)及以上1Y和5Y信用利差收窄6-10bp，3Y利差收窄2-4bp。目前，市场对信用债所期望的绝对收益可能在2.6%左右，这一收益率左右个券的活跃度或上升。挖掘2.6%左右的个券，主要有两个思路，一是2-3年发达省份AA(2)城投债，二是公用事业、综合行业央国企拉久期3年以上，以及煤炭钢铁行业布局2-3年个券。

久期方面，建议保持组合中位数偏高久期，30年国债及10年国开债或是更好博弈选择。截至5月11日，10年国债收于2.31%，距离2.30%仅1bp，假如短期内降息未能落地，10年国债定价或难以大幅偏离2.30%的“政策锚”；相比之下，30年国债收益率在过去一段时间的快速回调后，目前已经来到了2.57%的安全点位，即便降息未能落地，30年国债仍有约7bp的下行空间，叠加其20年+的久期，收益较为可观；10年国开则是当前流动性最好的品种，随着240205放量发行，10年国开的10日累计换手率近期可以达到150%-160%的绝对高位，是较为理想的波段型长久期品种。

下周（5月13-17日）债市关注点：

5月MLF续作情况（5月15日）
4月经济数据（5月17日）
4月70大中城市房价报告（5月17日）

进入5月理财扩容态势延续

（一）业绩表现：理财代表产品净值企稳回升

4月末债市大幅反弹，不过受益于4月30日央行大额投放4400亿的跨月支持，进入5月债市企稳。理财代表产品净值由跌转涨，其中偏债混合类产品近7日区间收益率为0.10%，前一周小幅下跌0.01%；纯债类代表产品净值同样回暖，其中短债类代表产品净值区间增速为0.07%，前一周降幅为0.02%；中长债代表产品区间收益率与前一周基本持平，为0.05%。

（二）月初理财规模持续增长，环比增1757亿元

普益标准平台数据源拓展，与银登中心2022年以来披露数据对比，其规模覆盖率提升至97%，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品存量规模（包括银行理财子及没有成立理财子的银行资管产品）。拓展数据源之后，理财规模更新频率普遍在月频或周频，滞后问题大幅改善。

分投资模式看，本周各类产品规模增幅较为均衡。不可投股票固收+增幅最大，较前一周五增627亿元至7.4万亿元；月初资金重回理财，现管类产品规模转增，环比扩容405亿元至8.5万亿元；然后是可投股票固收+和纯固收类产品分别增404、337亿元至7.9、4.1万亿元；而权益及偏股混合型产品规模小幅回落至880亿元，较前一周降12亿元。

分运作模式看，短久期产品为扩容主力。细分来看，日开型产品较前一周扩容1081亿元至11.3万亿元；然后是最小持有期型产品，环比增幅为738亿元，规模增至5.7万亿元，占全部存量规模的20%，成为规模排名第二的产品类型。长端产品变动分化，其中定开型产品小幅增40亿元至5.2万亿元，而封闭型产品则较前一周缩减127亿元至5.6万亿元。

（三）风险端，破净率重回低位，后续赎回风险或不大

在4月末债市经历调整之后，破净率在当周快速增至3.0%，本周随着利率企稳，破净率重回低位，环比降1.0pct至2.0%。分机构来看，各机构均有下降，其中，国有行理财子降幅最大，由前一周的4.8%降至2.7%；其次为城农商行、股份行、合资行理财子，环比降幅依次为0.9pct、0.7pct、0.5pct，分别至2.0%、1.7%、3.1%。

产品业绩不达标率由前一周的18.7%回落至18.4%。拆分各机构来看，主要依赖体量较大的股份行理财子拉动，其业绩不达标率较前一周降0.9pct至13.2%，而其余机构该指标仍在提升，其中合资行、国有行以及城农商行分别较前一周增1.2pct、0.5pct、0.1pct至45.4%、25.9%和16.5%。

观察理财的区间风险情况，随着产品净值转增，滚动近1周理财产品业绩负收益率由前一周的17.0%区间高点，快速降至4.1%，拉长期限来看，近3月负收益率尚未受到4月末小幅回撤的影响，仍然处于下降区间，较前一周降0.3pct至0.5%。

杠杆率：银行间、交易所均下降

银行间质押式回购成交额先增后降，截至5月10日，银行间质押式回购成交额由周一5.94万亿元增至周三高点6.24万亿元，其后逐日跌至周五的5.66万亿元，不过仍高于4月30日的3.69万亿元，周均值为6.07万亿元（4月29-30日均值为4.50万亿）。隔夜占比周一至周四在82%水平波动，周五降至80.01%，周均值为81.87%（前一周81.21%）。整体上，回购余额由周五的10.22万亿元持续降至周五的9.46万亿元，略低于4月30日的9.78万亿元。

4月以来资金供需结构出现变化，银行资金供给量下降，非银则在降杠杆。

从供给端来看，5月6-10日，银行体系日均净融出为2.9万亿元，高于4月29-30日日均2.0万亿元。不过拉长期限来看，银行体系净融出4月初以来下降明显，由4月初的5万亿水平持续降至5月的2-3万亿，主要是大行融出量缩减明显，从4月初的近4.8万亿下滑至2.7万亿。弹性供给方面，本周货基净融出波动增长，由周一的1.6万亿元增至周五的1.7万亿元，不过低于4月30日的2.0万亿元。

从需求端来看，截至5月10日，重要非银机构净融入量多下降，且理财由净融入转为净融出，重点非银机构净融入量由周初的4.5万亿元水平降至周五的4.4万亿元。从总融入的角度来看，基金类机构融入总余额较前一周下降0.05万亿元至2.08万亿元。

银行间杠杆率水平持续下降，由周一的107.89%逐日降至周五的107.25%，低于4月30日的107.52%，不过20日平滑后的中枢水平稳定在108%附近。

交易所杠杆率先增后降，周内来看，杠杆率周三升至周内高点119.93%，其后逐步降至周五的119.88%，且低于4月30日的120.59%。

利率及信用风格中长债基久期分化

本周中长债基中利率和信用风格类久期分化，其中利率债基久期中位数由前一周的3.29年小幅缩短至3.27年；信用债基久期仍然有所拉伸，中枢水平由前一周的2.13年拉伸至2.17年。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

中长债基方面，整体基金久期受信用债基带动同样呈现拉伸态势，截至5月10日，久期中位数由前一周的2.49年增至2.57年。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪，短债基金久期略有缩短，截至5月10日，短债基金久期中位数为0.77年，不及前一周的0.85年；中短债基金久期则持续拉伸，中位数为1.25年，前一周为1.20年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。

供给端：地方债发行进度仍偏慢