日本经济实现再通胀，对长期停滞和通缩经济体有哪些政策启示_新浪财经

文丨张涛（中国建设银行金融市场部。文章仅代表作者观点。）

在3月份的货币政策会议上，日本央行早于市场预期开启了政策转向，退出了长达八年的负利率政策，将政策利率从负0.1%提高到0至0.1%范围内，同时还结束收益率曲线控制政策（YCC），并停止购买交易型开放式指数基金（ETF）和房地产投资信托基金（J-REIT）。

日本经济经历了多年的通货紧缩与经济停滞，期间日本宏观政策应对的摇摆，不仅始终未收到预期效果，更是始终面临各方的质疑，直至2012年安倍晋三重获首相之位后，基于各方诉求，提出“大胆的货币政策”“灵活的财政政策”与“增长战略”的“三支箭”组合的经济政策，之后日本经济逐渐进入持续修复进程，此次日本央行的政策转向，无疑标志着实施十余年的安倍经济学正接近预期目标。由此，对于一些正在面临经济趋势性下行压力的经济体而言，日本经验具有十分现实的意义。

再通胀是推动日本央行提早转向的主因

2024年日本的“春斗”成功争取到30年来最大的薪酬涨幅，日本企业同意今年加薪5.25%，此次结果无疑有助于日本经济向“工资——通胀”良性循环继续迈进。日本央行最新的《企业短期经济观测调查》则显示，日本企业对产出价格的预期在持续上升，参与调查近万家企业对未来1年产出价格涨幅预期均值上升0.1%至2.7%，未来3年的产出价格涨幅预期均值上升0.3%至4.0%，未来5年产出价格涨幅预期均值上升0.3%至4.7%，而5年的产出价格涨幅预期为2014年以来的最大涨幅。

在通胀的实际数据方面，自2022年4月以来，日本核心CPI同比涨幅已经连续24个月位于2%通胀目标上方，是1995年日本陷入通缩以来，核心CPI最长时间持续高于2%。

安倍经济学的核心政策逻辑，就是要推动名义薪酬持续上涨与通胀预期的持续改善，即通过再通胀的路径，推动日本经济摆脱长期停滞状态，而上述市场预期和通胀实况，体现出日本已经初步实现再通胀目标，而且在4月份会议上，日本央行进一步将2024财年核心CPI预期值由之前的2.4%上调至2.8%，将2025财年核心CPI预期值由1.8%上调至1.9%，反映出日本央行对于彻底摆脱通缩，是有信心的。

除了成功实现再通胀之外，非常规货币政策客观上也给日本经济造成严重的扭曲，尽可能地纠正这些扭曲则是日本央行提早行动的第二个重要原因。本来在正常状态下，利率是决定金融资源配置的最重要因素，即资金优先配置给生产率高的企业，进而起到推动企业新陈代谢的作用。但当低利率环境固化后，生产率偏低的企业，甚至僵尸企业均都能获得便宜的融资，即金融资源依然配置给低效率企业，虽然企业活下来了，但经济整体的创新效率必然大打折扣。事实上，与其他主要国家相比，日本企业的进入和退出率一直都很低，而且日本经济的劳动生产率增长也长期处于低迷状态。

另外，日本央行实施的收益率曲线控制政策，也严重影响了债券市场的利率信号机制。在正常状态下，日本国债的长期收益率水平及变化，本应为市场预判未来经济活动与价格状况以及政府财政状况等提供了重要依据，然而，随着日本央行大规模购买日本国债，债券市场本应有的信号效应被完全遏制。

在上述三因素推动下，日本央行提早启动了政策转向。

政策回归路径将是慢进程

安倍经济学中“大胆的货币政策” 的目标就是要扭转日元升值与通货紧缩并存的局面，为此，日本央行先后实施了零利率与负利率政策，市场利率也持续下降。例如，2年期日本国债收益率由2012年初的0.4%最低降至-0.35%，10年期日本国债收益率则由1%最低降至-0.29%，即日元成为全球最主要的低息货币，并带动日元套息交易的快速增长，相应日元汇率转入趋势性贬值状态，截至3月19日退出负利率政策之前，美元兑日元汇价已经由2012年初的75贬值至150，累计贬值幅度接近100%。

从逻辑上而言，伴随日本政策利率由负转正，日本国内市场利率理应跟随政策有所回升，且会带动日元汇率由弱转强。但是自3月19日日本央行退出负利率以来，日本国债收益率并未大幅超出负利率政策期间的高点，而美元兑日元汇价从150 的位置则进一步快速贬值，并于4月29日突破160整数关口，之后在日本政府的干预下才得以暂时稳住阵脚，但日元汇率能否一举扭转弱势尚不确定。

从政策转向后日元利率、汇率的表现来看，市场并没有给日本能够实现 2% 的可持续通胀目标进行定价与交易，而且与3月份与4月货币政策会后公开表态一致，在5月2日彼得森国际经济研究所会议上，日本央行行长植田和男也重申了还将维持宽松状态金融环境的政策态度。

造成市场与日本央行对未来政策回归路径预期偏保守的主因是日本经济基本面，去年三季度日本GDP季环比为-3.2%，四季度虽然恢复增长，但环比增速也仅为0.4%，今年一季度GDP环比再度转负。另外日本央行调查数据显示，日本长期通胀预期才刚刚接近1.5%，仍低于2%目标，也正因此，实际上在3月货币政策会议上，对于退出负利率政策的决议，9名日本央行货币政策委员成员中，还是有2名委员投反对票。

由日本央行政策转向引发的思考

针对经济运行的长期停滞困境，日本央行虽较早就采取了超宽松货币政策，但政策效果差强人意，以至于“货币政策无效”的观念深入人心。2012年，安倍经济学确立了“三支箭”政策，但各界对于“大胆的货币政策”能否奏效依然没什么信心，这也是为何在3月份退出负利率政策之前，日本核心CPI同比涨幅已连续2年超过2%，但市场依然预期日本央行不会很快政策转向的原因所在。而从日本央行此次提早转向的变化中，引发出我们的三点思考。

一是经济运行一旦陷入“长期停滞”，其带来的社会后果是难以估量的。1995年前后，日本经济总量已升至500万亿日元以上，占全球经济总量的比重也升至18%，但随着泡沫经济的破裂，在之后长达20年间，日本经济总量持续在500万亿-550万亿日元之间波动，全球占比则持续下降，至2014年已降至6%，期间日本GDP平减指数更是长期处于负值区间。经济的长期停滞带来了严重的社会后果。OECD统计，1994年日本自杀人数为20923人，到2007年自杀人数已超过30000人，日本厚生劳动省统计，经济停滞期间日本居民的贫困率是持续上升的。而日本经济真正开始走出500万亿-550万亿日元经济停滞线，是在2016年日本央行实施负利率与QQE以后，2023年日本经济总量已接近600万亿日元。

二是准确评估总量政策的作用。1989年至1991年，因资产泡沫破裂，日本的股票与房地产市场相继出现断崖式下跌，经济运行也因此受到重创。但由于刚刚经历了泡沫经济的破裂，当时日本政府很难继续动用总量政策来救市，甚至之后当银行体系已经出现大面积不良资产，日本政府与日本央行依然很难获得足够的政治和社会支持，动用公共资源来救市，直至经济的长期停滞趋势形成，日本央行才于1999年将政策利率降至零，2001年进一步引入量化宽松（QE），但为时已晚。

另外，除了泡沫经济破裂引发对救市的政治与道德阻力之外，当时在日本各界的主流政策观念为结构改革优先于需求管理，在此观念主导下，当时日本政府虽然也采取了一些刺激总需求的总量政策，但由于反应速度太慢、力度又偏小，反而加重了日本民众对总量政策不起作用的感知。然而，当时日本经济的实际产出缺口与失业都在呈扩大态势，即日本经济的实际增速远低于潜在增长率，表明经济运行中的有效需求是不足的，但日本政府错误地将提升潜在增长率的结构性改革措施取代了刺激有效需求的总量政策。

2012年，安倍晋三重返首相之位，令刺激有效需求改善通胀预期的总量政策回归宏观调控的首要位置，尤其是在货币政策方面，日本央行不仅明确了2%的通胀目标，而且时任日本央行行长的黑田东彦更是创新并坚决推进超宽松的货币政策，日本央行开始持续购买日本国债、交易型开放式指数基金（ETF）和房地产投资信托基金（REITs），日本央行资产规模占GDP比重开始快速上升，至2019年已经超过100%。在超宽松货币政策的推动下，日经225指数也同步持续回升，而资产价格率先走出通缩无疑是有助于改善居民实际收入和经济预期，也为之后日本物价的回升提供支撑。

三是日元汇率政策的特殊性。日本经济在陷入长期停滞之前，日元汇率因“广场协议”曾经历过10年的持续升值，美元兑日元汇价由262一路升值至1995年的80，累计升幅近230%，对此至今仍有不少分析认为，日本经济的长期停滞与停滞前的资产泡沫均源自日元汇率的错误升值，且不论此种分析是否正确，但不可否认的是，汇率对于一国经济运行的影响是不容忽视的，由此也就带来汇率政策的锚究竟是什么的争论。

安倍经济学以来的日本实践来看，只有服从于自身经济运行需要的汇率政策才是合意的。2012年以来，与日元汇率贬值同步，日本核心CPI呈现出持续回升的态势，背后的政策逻辑就是当日本的利率政策相继进入到零利率下限和负利率状态之后，只能通过超常规的量化操作来降低实际利率，由此必然导致汇率的贬值。而伴随日元购买力的下降，不仅对冲境外输入性通胀的能力会弱化，还能吸引海外游客消费的增加，这些因素都有助于日本物价的上涨。

另外，日元的持续贬值不仅能够提高日元计价海外净资产规模，更能给回流日本境内海外利润提供额外收益率，即海外利润因日元贬值得到增加。截至2022年末，日本海外净资产占GDP比重已升至75%，比重较2011年大幅提升了21个百分点，同期以日元计价的海外净资产规模增加了57%。另外，日元汇率贬值本身就会增强日元货币金融条件的宽松，进而有助于改善日本企业基本面。2023年，日本的实体企业共实现经常利润25.3万亿日元，较2011年的11.85万亿日元，增涨了114%。

综上，安倍经济学之所以能够帮助日本经济实现再通胀，主因是其基于对于日本经济潜力的自信和判断，重新倚重刺激有效需求的总量政策，持续降低实际利率，大胆实施超常规手段增加货币供给规模，持续改善企业和居民的融资环境，扭转资产价格与物价的通缩预期，叠加政府支出的扩大，合力提高总需求，缩小产出缺口，增加对融资和劳动力的需求，最终实现通胀、利率和名义工资均上升的局面，经济运行逐步进入良性循环。虽然日本经济现状距离预期目标还有很长的路要走，但此次日本央行的政策转向以及背后的安倍经济学的实践，对于应对长期停滞和通缩的宏观调控方面，具有重要的现实意义。

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