【中金固收·信用】担保品范围扩大，评级要求提升|债券_新浪财经

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摘要

事件：

2025年3月21日，中国证券登记结算有限责任公司（下文简称“中登公司”）发布《中国证券登记结算有限责任公司债券通用质押式回购担保品资格及折算率管理业务指引》[1]，我们对指引中的重要内容点评如下。

评论：

相较《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017年修订版)》[2]（下文简称“原指引”），本次发布的《中国证券登记结算有限责任公司债券通用质押式回购担保品资格及折算率管理业务指引》（下文简称“新指引”）在回购担保品资格上作出了较大的调整，从原有的统一以债券主体和债项外部评级为主要界定标准，转向了以发行人资质为核心，分券种、分行业、分条款的多层次界定标准。整体来看，对回购担保品资格要求有明显提升，同时折扣系数确定方式也更为科学合理，同时参考评级、发行方式、财务指标、主题券种等多个要素。此外在总则中的回购担保品范围中新增其他固定收益类产品，在回购担保品持续管理的条款中，对原条款进行了一些细化并增加了披露要求和逆周期动态调整细则。

我们认为该指引有哪些影响？1）整体来看，中登对担保品要求提升，折扣系数有所下调。设置两年过渡期，过渡期内会下调部分入库主体债券的折扣系数。过渡期结束后，中低评级主体发行的有担保债券被取消质押资格。整体来看，我们认为此类债券利差可能会面临走扩风险。2）我们认为对新纳入质押范围的基金品种形成利好，主要是信用债ETF。3）具有信用保护工具保护的中低等级债券仍可进行质押，我们认为或对信用保护工具需求出现上升。4）科创债和绿色债券在同等条件下折扣系数更高，我们认为有利于两类主题债券的需求。

监管政策超预期变动。

Text

正文

修订内容概述：单一评级划分转为多层次资质划分、整体提高准入要求

回购担保品资格条件及折扣系数取值

原指引主要是根据不同券种及其评级确定对应的折扣系数，而新指引在细化券种划分的基础上，在各券种内部结合资质、评级等多要素确定折扣系数。

从回购担保品范围来看，新指引将担保品范围扩大至政府机构债，新增有关次级债、可转债或可交债、信用保护债券的细则，将债券型基金产品调整为证券交易所上市交易债券型基金。新准则中具体可分为以下大类：

· 利率及类利率品种：国债、地方政府债、政策性金融债和政府机构债

· 非次级公司债：满足以下任一条件的公司债：专业投资者与普通投资者均可参与认购的、适用沪深交易所知名成熟发行人优化审核安排的或主体评级为AAA级且主体评级展望为正面或稳定的

· 次级公司债券：主体评级与债项评级均为AAA级、主体评级展望为正面或稳定，且不含债务减记条款，若发行人为非金融行业发行人，则相关财务指标须符合第一档标准

· 可转换公司债券、可交换公司债券：主体评级为AAA级、主体评级展望为正面或稳定

· 信用保护债券：参考《中国证券登记结算有限责任公司受信用保护债券质押式回购管理暂行办法（2025年修订版）》[3]有关规定

· 证券交易所上市交易债券型基金：参考《中国结算关于信用债券交易型开放式指数基金产品试点开展通用质押式回购业务有关事项的通知》[4]有关规定

从折扣系数取值方式来看，原准则利率债均取0.98，而公司债、可转债、可交债均按照主体和债项评级被划分为0.9/0.8/0.75/0.7/0.6/0.5六档。而新准则各大类债券内部有不同的取值方式，同时参考评级、发行方式、财务指标、主题券种等多个要素。具体取值方式如下：

· 利率及类利率品种：新增的政府支持机构债折扣系数定为0.96，其余均为0.98

· 非次级公司债：面向专业、普通投资者发行的或优化审核安排的债券均取0.9。其余债券分一般、金融、地产三个行业，折扣系数按照各行业特定的财务指标要求分为0.9/0.8/0.7三档。同时前述须分档的债券若为科创或绿色债券，折扣系数可上调0.1，最高不超过0.9

· 次级公司债券：折扣系数为0.6

· 可转换公司债券、可交换公司债券：折扣系数为0.6

· 配套信用保护工具的债券：主体评级为AA+级，折扣系数0.6；主体评级为AA级，折扣系数0.45

· 证券交易所上市交易债券型基金：由中登公司明确适用的初始折扣系数取值

图表1：回购担保品资格条件及折扣系数取值

资料来源：中国证券登记结算有限责任公司，中金公司(33.330, 0.65, 1.99%)研究部

此外，考虑新准则与原准则存在一定差异，新准则中设置了2年过渡期，满足条件的债券在过渡期内仍可申报回购担保品资格。

图表2：回购担保品过渡期规定

资料来源：中国证券登记结算有限责任公司，中金公司研究部

回购担保品持续管理

该部分主要对原条款进行了一些细化并增加了财务数据及指标披露要求和逆周期动态调整细则。

披露方面，新准则要求发行人在年报披露15个交易日内，向中登公司申报最新财务数据、财务指标等相关信息。

逆周期调节方面，新准则既在可能下调折扣系数的情形中增加信用债存在周期性风险，同时也指出为防范回购担保品顺周期性风险，中登公司可视具体情况对信用债折扣系数进行逆周期调整。

此外，在可能下调折扣系数的情形中，新准则明确了若信用债换手率显著低于市场正常水平，其折扣系数可能被下调。

放松有信用保护工具的债券回购准入资格

对于信用保护债券，在《中国证券登记结算有限责任公司受信用保护债券质押式回购管理暂行办法（2025年修订版）》中明确提出了对于信用保护债券应当满足的条件，并指出证券公司和信用增进机构成为合格创设机构须符合的条件。其中，信用保护债券须满足的具体条件包括：

· 满足中登公司多边净额结算标准

· 主体评级为AA级及以上，不含按照相关规定已申报入库的信用债券。此前要求为1）主体评级在AA+及以上；2）主体评级在AA及以上的科技创新公司债且由合格创设机构创设的信用保护凭证提供信用保护；3）主体评级在AA及以上且由合格创设机构联合中证金融公司创设的民企债券融资专项支持计划信用保护凭证保护

· 由合格创设机构创设的信用保护凭证提供信用保护，相关信用保护凭证约定的信用事件应包括但不限于支付违约，剩余信用保护期限不短于5个交易日，且凭证创设机构与债券发行人不存在直接或间接的主体信用风险关联

· 中登公司要求的其他条件

额度上，该暂行办法对合格创设机构创设的、可用于开展回购的信用保护凭证名义本金实行限额管理。针对信用保护凭证额度，暂行办法明确当信用保护凭证不足额时，超出部分的信用债不计算折合标准券且信用保护凭证不单独计算折合标准券。

图表3：可用于开展回购的信用保护凭证名义本金限额管理

资料来源：中国证券登记结算有限责任公司，中金公司研究部

将信用债ETF纳入通用质押库范围

对于证券交易所上市交易债券型基金，《中国结算关于信用债券交易型开放式指数基金产品试点开展通用质押式回购业务有关事项的通知》明确指出信用债券交易型开放式指数基金是指在证券交易所上市交易，且投资特定信用债券指数所对应的证券交易所上市组合债券的开放式指数基金。

若要申请成为回购担保品，信用债基金满足特定要求，并由中登公司评估后给出适用的初始折扣系数。会导致折扣系数下调或取消回购担保品资格的因素包括基金管理人或基金经理的通报、违规情况、基金运营风险、净值过低、价格异常波动、交易活跃度低、标的信用债加权平均系数过低、标的久期过长或未及时披露净值和申购赎回清单。

此外在额度上，业务试点期间，中登公司对全市场信用债基金产品开展回购业务的规模进行总量限额管理。当全市场可开展回购业务的信用债基金产品份额规模合计超过2000亿元（按基金份额面值计算）时，中登公司将暂停受理基金管理人新增信用债基金产品的回购担保品资格申请。

信用债基金满足的具体要求如下：

· 投资标的均为符合新指引规定且持续具备回购担保品资格的证券交易所上市债券，不包含可转换公司债券、可交换公司债券、次级债券

· 在基金产品投资运作中，不以基金产品持有的债券开展回购融资交易

· 投资标的的信用债发行人不少于30家，单一行业（以证监会门类行业分类）债券规模占比不超过30%，单一发行人债券规模占比不超过10%，债券规模按基金资产实际持仓规模计算

· 基金产品的做市商或流动性服务商家数不少于5家

· 基金产品资产净值不低于20亿元人民币

· 中登公司认定的其他条件

影响分析

1）整体来看，中登对担保品要求提升，折扣系数有所下调。设置两年过渡期，过渡期内会下调部分入库主体债券的折扣系数。过渡期结束后，中低评级主体发行的有担保债券被取消质押资格。整体来看，此类债券利差可能会面临走扩风险。

新规中中登对可质押的主体评级要求由此前AA评级及以上（债项AAA），提升至主体评级AAA，整体准入门槛有所提升。同时针对一般行业、金融业和房地产业根据其总资产、营业收入、资产负债率、总资产报酬率和经营活动现金流净额差异设置了三档，对不同档设置了不同的折扣系数（0.7-0.9），相比此前0.9的折扣系数整体也有所下降。

从目前中登披露的质押券（4月1日数据）来看，在库但不满足主体评级AAA的债券有821只（含公司债、企业债、可转债和可交债），合计规模有4426亿元，占总体质押库信用类债券总额的比例6.07%，占比相对较低。与此同时，规定中还对此部分的发行主体发行的有担保债项AAA评级的债券设置了过渡期。在过渡期内，此前已经有存续债券在质押库内且不满足主体评级AAA的主体在未来2年内新发的有担保债券还可以进入质押库。

但是在过渡期内，相应的债券折扣系数也会下调。AA级、债项AAA级信用债券折扣系数取值为0.45，主体评级AA+级、债项AAA级信用债券折扣系数取值为0.6，相比此前0.75和0.8的折扣系数分别下降0.3和0.2。可转换公司债券、可交换公司债券折扣系数在上述折扣系数取值基础上再下调0.1。过渡期结束之后，主体不满足AAA评级的债券将无法再纳入质押库。整体来看，我们认为过渡期内下调折扣系数以及过渡期后失去质押资格都会对此类债券需求造成一定负面影响，会使其信用利差走扩，同时新发行主体也难以享受质押优势，可能带动一级发行利差走扩。

2）对新纳入质押范围的基金品种形成利好，主要是信用债ETF。

2025年1月26日，证监会发布《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》[5]，其中明确“研究将信用债ETF纳入债券通用回购质押库”。此次是相关政策指引的落地。从目前披露的要求来看，存续11只ETF中有9只满足相关要求，截至2025年3月末，上述ETF规模合计约400亿元，未来这几只ETF的需求或因其可以进行质押融资而有所提升，有助于信用债ETF市场的扩容。

3）具有信用保护工具保护的中低等级债券仍可进行质押，或对信用保护工具需求出现上升。

虽然此前配有信用保护工具且满足一定条件的中低等级债券可以入库质押融资，但是实践上来看，信用保护工具的发行量较小。此次放松了配有信用保护工具的债券质押的评级要求，且在未来有担保的中低评级主体债券不能进行质押融资之后，我们认为市场或对信用保护工具的需求有所提升，有利于此市场的发展。

4）科创债和绿色债券在同等条件下折扣系数更高，有利于两类主题债券的需求

对于科技创新公司债券、绿色公司债券两类特定品种公司债券，其折扣系数在前款规定的各档位对应折扣系数取值基础上上浮0.1，最高不超过0.9。所以对于未达到第一档要求的主体来讲，其发行科创和绿色债券会提升折扣系数，我们认为有利于发债主体融资。

[1] http://www.chinaclear.cn/zdjs/zzqyw/202503/b8e5971ee88d45dfa195b23302ad1b11/files/%E3%80%8A%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E8%AF%81%E5%88%B8%E7%99%BB%E8%AE%B0%E7%BB%93%E7%AE%97%E6%9C%89%E9%99%90%E8%B4%A3%E4%BB%BB%E5%85%AC%E5%8F%B8%E5%80%BA%E5%88%B8%E9%80%9A%E7%94%A8%E8%B4%A8%E6%8A%BC%E5%BC%8F%E5%9B%9E%E8%B4%AD%E6%8B%85%E4%BF%9D%E5%93%81%E8%B5%84%E6%A0%BC%E5%8F%8A%E6%8A%98%E7%AE%97%E7%8E%87%E7%AE%A1%E7%90%86%E4%B8%9A%E5%8A%A1%E6%8C%87%E5%BC%95%E3%80%8B.pdf

[2] http://www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20170407171435538.pdf

[3] http://www.chinaclear.cn/zdjs/gszb/202503/554ee2706c3e4c8b8d5d97955e4ff310.shtml

[4] http://www.chinaclear.cn/zdjs/gszb/202503/7072cec612ec4a86b46c52b6225d6381/files/%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E7%BB%93%E7%AE%97%E5%85%B3%E4%BA%8E%E4%BF%A1%E7%94%A8%E5%80%BA%E5%88%B8%E4%BA%A4%E6%98%93%E5%9E%8B%E5%BC%80%E6%94%BE%E5%BC%8F%E6%8C%87%E6%95%B0%E5%9F%BA%E9%87%91%E4%BA%A7%E5%93%81%E8%AF%95%E7%82%B9%E5%BC%80%E5%B1%95%E9%80%9A%E7%94%A8%E8%B4%A8%E6%8A%BC%E5%BC%8F%E5%9B%9E%E8%B4%AD%E4%B8%9A%E5%8A%A1%E6%9C%89%E5%85%B3%E4%BA%8B%E9%A1%B9%E7%9A%84%E9%80%9A%E7%9F%A5.pdf

[5] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7536076/7536076/files/%E9%99%84%E4%BB%B6%EF%BC%9A%E3%80%8A%E4%BF%83%E8%BF%9B%E8%B5%84%E6%9C%AC%E5%B8%82%E5%9C%BA%E6%8C%87%E6%95%B0%E5%8C%96%E6%8A%95%E8%B5%84%E9%AB%98%E8%B4%A8%E9%87%8F%E5%8F%91%E5%B1%95%E8%A1%8C%E5%8A%A8%E6%96%B9%E6%A1%88%E3%80%8B.pdf

本文摘自：2025年4月3日已经发布的《担保品范围扩大，评级要求提升——<中国证券登记结算有限责任公司债券通用质押式回购担保品资格及折算率管理业务指引>点评》

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