【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报

本期报告覆盖了近一周发行的短融/超短融和中期票据，其中距离上次跟踪超过九个月的发行人有详细点评。

本周短融中票公告发行额合计1267.97亿元，比上周减少962.16亿元，其中短融73亿元、超短融462.52亿元、中期票据732.45亿元。从行业分布看，发行额位居前五位的行业包括城投478.79亿元、食品饮料155亿元、电力123亿元、煤炭95亿元和基建设施61.88亿元。从外部评级看，评级AAA的发行人发行额853.39亿元，AA+发行额285.99亿元，AA发行额128.59亿元。本周短融/超短融、中票发行集中在高等级、城投品种。

本周涉及2项中金评分调整：嘉善国投由5+上调至4-。

新券信息

信用评级

·        从发行品种看，共13家发行人公告发行13支短融，发行额73亿元；共42家发行人公告发行49支超短融，发行额462.52亿元；共78家发行人公告发行95支中期票据，总发行额732.45亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行157支，其中城投88支，占比56.05%；产业债方面，基建设施9支，电力、多元金融各7支，煤炭6支，公用事业5支，食品饮料、有色金属、租赁各4支，化工、综合投资各3支，传媒、高速公路、航空、机场、房地产各2支，贸易、旅游、资管、电子通信、港口、建筑建材、钢铁各1支；从外部评级看，评级AAA的发行人发行额853.39亿元，AA+发行额285.99亿元，AA发行额128.59亿元。本周短融中票公告发行额合计1267.97亿元，比上周减少962.16亿元，发行额位居前五位的行业包括城投478.79亿元、食品饮料155亿元、电力123亿元、煤炭95亿元和基建设施61.88亿元。

·        CRMW方面，中国证券金融股份有限公司、国泰君安(16.590, 0.39, 2.41%)证券股份有限公司与广发证券(15.490, 0.41, 2.72%)股份有限公司联合为CZ番雅01创设信用风险缓释凭证，金额为1.5亿元。

·        本周发行人中，滨江集团(10.170, 0.20, 2.01%)、复星、华友钴业(30.360, 0.99, 3.37%)、山东宏桥、盛虹科技、伊利股份(29.680, 0.15, 0.51%)、豫园股份(5.580, 0.07, 1.27%)、中国水务为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，滨江集团、东江环保(3.790, 0.03, 0.80%)、光大嘉宝(3.050, 0.21, 7.39%)、华电国际(5.600, -0.02, -0.36%)、华光环能(8.620, 0.06, 0.70%)、华友钴业、南方航空(5.730, 0.00, 0.00%)、深圳能源(6.140, -0.01, -0.16%)、皖能电力(7.260, 0.02, 0.28%)、伊利股份、豫园股份、中国中冶(2.980, 0.01, 0.34%)为上市公司，其余发行人为非上市公司。

·        本周无首次发行公募债券的发行人。产业债发行人中：

1)       首都机场是隶属于中国民航局，规模优势明显；全国最大的机场集团；2022年收入下滑，2023年来营业收入有所恢复、净利润减亏，投资收益及补贴对利润有一定补充；经营活动现金净流出大幅收窄，投资活动负担较重，后续仍有投资压力；债务规模及杠杆水平上升，外部融资能力很强，流动性压力可控。中金评分为2-。

2)       伊利实业是A股上市公司，股权分散，无实际控制人；中国乳品行业龙头企业；2024年前三季度首次出现收入下滑，盈利能力仍强，非经常性损益对净利润形成补充；盈利变现效率较好，投资支出规模较大，多数年份无自由现金流缺口；2019年来债务规模快速攀升，不过目前债务负担仍不算重；货币资金基本可以覆盖全部债务。中金评分为3-。

3)       华电产融是华电集团旗下企业；金融牌照多，信托较强，证券规模较小；收入增长主要来源于信托业务，净利润主要来自于投资收益；经营现金流持续净流入，投资现金流转为净流出，自由现金流缺口扩大；2022年债务率略有上升，母公司账面金融资产可以提供短期流动性支持，流动性压力不大。湖北宏泰是湖北省财政厅全资控股企业；四大板块业务分别为综合金融、要素交易建设、政策性金融保障和资本运营，债权投资逾期规模较大；并表天风证券(3.850, 0.01, 0.26%)后收入大幅增长，盈利能力较弱，母公司常年亏损；2022年以来资产重组现金流波动较大；杠杆率较为稳定，短债缺口较大，交易性金融资产及未使用外部授信为流动性提供支持。中国水务无控股股东及实控人；国内最大的水务企业之一；营收规模随业务扩张保持增长，毛利率波动下降；盈利变现效率整体较好，多数年份存在自由现金流缺口；财务杠杆持续抬升，短期周转依赖外部授信。中建五局是中国建筑(5.380, -0.01, -0.19%)子公司；主业包括房建、基建和房地产开发三个板块；营收保持增长，毛利率逐年下滑，资产及信用减值损失侵蚀净利；盈利变现效率逐年抬升，无自由现金流缺口；债务负担稳定，短期周转依赖外部授信。以上4家企业中金评分为4。

4)       开滦集团是国有独资煤炭集团，下属开滦股份(6.310, 0.03, 0.48%)在上交所上市；以煤炭业务为主，矿井开采成本偏高，非煤业务收入占比较高；2019年以来贸易业务收入占比反弹，近两年有所压降，2021-2023年盈利边际改善，2024年前三季度盈利下降明显；现金流产生能力增强，河北省政府占用的公司资金存量规模较大，近年来投资规模能被经营流入覆盖；财务杠杆水平有所反弹，融资状况边际改善。中金评分为4-。

5)       康富租赁股权分散，无控股股东和实际控制人，大股东包括国核资本和三一集团；主要从事高端装备、清洁能源、医疗健康、公共事业等领域的融资租赁业务，租赁业务投放金额下降，2022年开始开展新能源投资业务；新能源业务带动收入增长，2023年净利差收窄明显，资产减值损失侵蚀盈利；不良率较为稳定，拨备覆盖率水平偏低；新能源投资业务导致2023年债务增长较快，短期周转依赖外部授信支持。盛虹科技是自然人夫妇实际控制的企业；目前已完成PX-PTA-涤纶长丝全产业链建设，还从事甲醇制烯烃业务；收入增长迅速，近两年盈利水平较弱；盈利变现效率有所波动，自由现金流缺口收窄但仍呈现流出；债务负担偏重，流动性压力有所上升。光大嘉宝股权分散，2017年实控人变更为光大集团；光大集团旗下唯一的不动产资产管理平台；营收及利润随地产开发业务结转波动，2023年以来持续亏损；地产销售对公司现金流影响较大，近三年一期不存在自由现金流缺口；债务率较高，货币资金能够覆盖全部短债，可用授信额度较少。力合科创(7.680, 0.11, 1.45%)是深投控下属成员单位，深圳市国资委间接实控企业；科技创新服务+战略性新兴产业协同发展；收入波动，毛利回落，投资收益及政府补贴对净利润的影响较大；经营活动现金流持续为负，投资亦流出，存在自由现金流缺口；债务规模及杠杆水平提升，流动性压力可控，我们预计后续仍有一定筹资需求。以上4家企业中金评分为5+。

6)       江西旅游是江西省国资委实际控制企业；江西省唯一的省属国有控股旅游平台，地产业务面临较大去化压力；房地产业务带动收入增长，但盈利能力较弱，较为依赖政府补助；盈利变现有所好转，但主要为弥补前期投入；债务负担较重，内在偿债压力较大，短期周转依赖授信支持，账面商誉存在减值风险。华友钴业是自然人控股的上市公司；中国最大的钴化学品生产商；营收保持增长，2022年来毛利率边际下滑；盈利变现效率波动较大；持续存在自由现金流缺口，未来投资压力较大；净资产随定增、盈利积累和合并范围变更较快增长，但考虑现金流波动大仍有一定偿债压力；短债占比波动，短期周转依赖外部授信。以上2家公司中金评分为5。

·        城投债发行人中，以股权从属关系为依据，重庆交投是重庆市轨道、铁路、机场、公交、枢纽站场及其基础设施的投资、建设、开发和管理的重要主体，中金评分为3；常交通、福州城投、湖州城投、江津城建、镜湖开发、綦江新城、日照城投、西南发展为市级平台（地级市、直辖市下辖区县及19个国家级新区），分别为各自区域不同领域的基础设施建设、土地开发主体和/或保障房建设、国资运营主体，中金评分方面，福州城投为3-，常交通、湖州城投为4，镜湖开发、日照城投为4，江津城建、綦江新城、西南发展为5；德清建设、嘉南投资、嘉善国投、建德国资、江宁城建、靖江北辰、青岛北城、太湖新城、吴中城投、西安高新、新都兴城、徐州经开、中山火炬、筑富实业为区县级平台（地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区、含经开区、高新区和下属行政区），主要从事区域内基础设施建设、土地整理、国资运营等，中金评分方面江宁城建、青岛北城、太湖新城、吴中城投、西安高新、嘉善国投为4-，德清建设、徐州经开为5+，嘉南投资、建德国资、靖江北辰、新都兴城、中山火炬、筑富实业为5；太湖国投为园区级平台（经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域），中金评分为5+。

·        本周永续中票有开滦、大唐集、大唐集（能源保供特别债）、中冶、宿迁城投、西安高新，其中中冶为上市公司，其余发行人均为非上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强，因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求，维护资本市场形象动力强，我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此，25开滦MTN002的中金债项评分在主体评分的基础上下调一档；25宿迁城投MTN004、25西安高新MTN007的中金债项评分在主体评分的基础上下调两档。

·        本周发行人不涉及外部评级调整。嘉善县经济产业发展较好，财政平衡能力强，嘉善国投为区域最主要的平台，我们上调公司中金评分一档至4-。

产业债个券点评

城投评分表

图表1：城投中金评分表

资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司(33.330, 0.65, 1.99%)研究部

注1: 非标余额取发行人年报中短期借款、其他应付款、其他流动负债、长期应付款、其他非流动负债、长期借款明细中借款方为非银机构的借款、融资租赁款及各类债权、直融计划合计值

注2: 募集说明书披露的最近一期有息债务结构列示在其他说明中

图表2：城投中金评分表（续表）

资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司研究部

注1: 非标余额取发行人年报中短期借款、其他应付款、其他流动负债、长期应付款、其他非流动负债、长期借款明细中借款方为非银机构的借款、融资租赁款及各类债权、直融计划合计值

注2: 募集说明书披露的最近一期有息债务结构列示在其他说明中

图表3：城投中金评分表（续表）

资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司研究部

注1: 非标余额取发行人年报中短期借款、其他应付款、其他流动负债、长期应付款、其他非流动负债、长期借款明细中借款方为非银机构的借款、融资租赁款及各类债权、直融计划合计值

注2: 募集说明书披露的最近一期有息债务结构列示在其他说明中

可续期评分表

图表4：永续中票中金评分表

资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司研究部

本文摘自：2025年4月2日已经发布的《中国短期融资券及中期票据信用分析周报》

邱子轩 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522090001

许   艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

王瑞娟 分析员 SAC 执业证书编号：S0080515060003 SFC CE Ref：BSU042

雷文斓 分析员 SAC 执业证书编号：S0080518070015  

汪   晴 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522010002

王若阳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523050006

袁文博 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523060023

徐宇轩 联系人 SAC 执业证书编号：S0080123100085

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