债券牛市结束了么？

ps：2600字

最近几年，长期收益率持续走低，长债变得炙手可热，债券市场也来了很多普通投资者。诱导这些投资者持有长债的原因很简单，长期收益率继续向下的预期以及支撑这个预期的宏大叙事。

事实上，这种叙事已经渗透到我们生活的方方面面，带来了广泛的社会影响：

金融销售人员天天发朋友圈讲，存款和保险利率还要降低；金融研究人员天天发报告讲，低利率时代该如何如何；更有趣的是，还有人发报告讲xx点位的30y国债具备配置价值。

说实话，这些人其实都不太理解债券投资，尤其是那些乱讲配置价值的人。在这背后，有一个很撕裂的现象，一些人一面喊职业生涯剩下xxbp，一面满仓做多长债。

事实上，债券投资有别于股票投资的核心点在于：债券有到期日，这就使得债券投资者可以自制永续现金流。

举个例子，一家机构拿了5个亿的债券，第1个亿是在0-1年到期，第2个亿是1-2年到期，第N个亿是N-1至N年到期，以此类推。由于债券到期之后，发行人会归还本金，所以，这个组合每年都会拿到1个亿左右的回头钱。因此，只要不发生违约事件，这个组合实际上会提供永续现金流。

那么，什么叫配置呢？？在保证不破坏永续现金流结构的前提下，去买入债券。

因此，债券投资的核心是滔滔不绝的现金流。

很多人会讲，债券投资者站在经济的对立面，很不喜欢债券利率的上行。给出这个评价的，要么是外行，要么是新生代的债券投资经理。

事实上，传统的债券投资者很喜欢债券利率的上行，因为他们的组合每年都有大量的回款，产生滔滔不绝的现金流，他们当然希望新买入的债券有更高的票息，更高票息的债券才会给他们未来N年带来更多的现金流。

因此，在更早期的债券市场，债券投资者们更喜欢城投、信用债、非标这些东西。

有了这个大背景，我们就能明白是谁在喊“职业生涯剩下xxbp”了，当然是传统债券投资者了。他们持有了一个产生永续现金流的组合，如果整个市场的收益率越来越低，那么，他们所持有的组合带来的现金流会越来越低。

如上图所示，当利率水平持续向下或者保持低位时，传统债券投资者会遭遇至暗时刻。他们要么被迫转型为高久期投资者，要么真的因为业绩不好滚蛋了。

所以，等有人开始喊“职业生涯只剩下xxbp”时，传统债券投资者已经所剩无几了，大家再也不会去构造永续现金流了，都一股脑地all-in长债了。

因为，只有拉长组合久期，才能对抗利率水平的不断下行。

于是，才有了诡异的一幕，all-in长债的人在喊“职业生涯只剩下xxbp了”。

所以，凡事都要讲个时代背景，如果我们不晓得“构造永续现金流”的投债方法，根本不理解那句调侃背后的残酷真相。

这种历史的反讽类似于美国的感恩节。

然而，成也萧何败萧何。一旦利率周期反转，构造永续现金流的投资策略就成了香饽饽，高久期债券投资者将遭遇至暗时刻。

如上图所示，在过去7年，美债已经走过这个周期，显而易见，在美国债券市场，是传统债券投资者占据主导。

天地不仁以万物为刍狗，圣人不仁以百姓为刍狗。

利率跟随更大尺度的变量而上下波动，形形色色的微观个体被利率周期筛选，某些时期，秉持永续现金流策略的主体大量存活和复制，永续现金流策略占据主导；某些时期，秉持高久期策略的主体大量存货和复制，高久期策略占据主导。

因此，尽管微观个体们会编造各种神话，但是，他们并不是真的明白为什么，他们只是幸存者。

某种叙事的作用并不在于揭示真相，而在于帮助策略复制，即让占优策略更快地成为流行策略。

如上图所示，我们刚经历了漫长的债券牛市，在这个过程中，传统债券投资者要么靠边站，要么回家种地了。即便近期债券市场经历了一轮快速的调整，整个市场依旧是牛市氛围，这是因为在位的依旧是那群高久期的债券投资者。

这时候，我们去调研他们，债券牛市还在么？？他们一定会说，在的，牛一定会回来的。

那么，债牛到底在不在呢？？这并不取决于这些债券投资者，而是取决于“天地”或者“圣人”。

如果“天地”或者“圣人”让利率周期继续向上，那么，更多的高久期债券投资者靠边站，周期的钟摆又会摆向传统债券投资者。

一切都是环境使然。但是，我们个体的尺度往往又很小，也就是说，我们的观察尺度、历史经验、叙述体系以及动机系统都会成为我们获得更大尺度真相的障碍。

如上图所示，我们就像一张巨大白纸上的蚂蚁，线性外推并不足以告诉我们白纸是否发生了弯曲或者褶皱，因为白纸的尺度实在是太大了，蚂蚁的尺寸又太小了。

这就好比，我们用肉眼观察只会得出天圆地方的结论，根本无法搞明白地球是圆的；想要搞清楚“地球是圆的”，我们需要借助其他手段。

因此，线性外推只适合捕捉小尺度的变化，对于超大尺度的变化来说，线性外推就是瞎子。

因此，对于本轮存单利率的上行，更关键的点是判断背后驱动因素的尺度，如果它来自于超大尺度的变动，那么，债牛已经结束了，只不过我们微观个体的尺度太小，很难确认这一点；如果它来自于小尺度的变动，那么，债牛并没有结束，歌照唱舞照跳。

驱动因子的尺度是一个极其关键，又极其隐蔽的东西。

最后，也最讽刺的是，如果我们利用低尺度叙事框架，一定没法去判断熊市或者牛市是否结束。这就好比，蔡锷写的清朝贵族生活跟曹雪芹写的根本不是一回事儿，因为蔡锷根本没真正见过那种生活。因此，按照旧的叙事框架，债牛的基础一定相当之扎实。

所以，不要肤浅地去讨论熊市或牛市，大级别的熊市或牛市一定是来自于超大尺度的变动。然而，我们又太过渺小，根本没有能力去刻画这种尺度的变动。

我们能轻易地用小尺度经验解释的，都不配叫牛市或者熊市。

事实上，神话的叙述方式会给我们这些自大的投资者以更多的启示。这是因为，他们强调那个压到一切的“神明”。

神明的本质在于叙事溢出。

一开始，变化并不是太明显，后来旧时代的神话一个个被打破，旧时代的强者成片地倒下，幸存者们才意识到新时代到来了。

之所以人类历史上有那么多神话，是因为我们历史上经历过重重难以理解的剧变，我们的祖先用神话来记录他们。

缺乏敬畏之心的人，在审判日所看到的一定是末日景象；塔勒布的火鸡，在感恩节那一天只会剩下错愕这一种情绪。

ps：数据来自wind，图片来自网络

（转自：沧海一土狗）

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