A股洞察丨“红5月”可期，重点关注四条线索

要点概览：本次年报和一季报确认A股资本开支增速下行、自由现金流改善、分红意愿提升的趋势，A股给投资者带来的真实内在回报正在提升。海外亦显示流动性边际宽松信号，可能有助于改善A股风险偏好。

展望2024年5月，A股市场有望向上，可以逢低关注结构性机会。建议重点关注以下四条线索：一是关注全球产业周期共振的AI产业链，如光模块；二是在内需复苏尚待验证+外需存在结构性亮点的背景下，把握确定性较高的出口链机遇，包括轮胎、工程机械、叉车等；三是值得长期配置的高股息行业；四是可阶段性关注的顺周期类资产机会。

4月受海外宽松预期下修、地缘风险再起、国内经济复苏仍有波折等扰动，指数先抑后扬，盘面上以行业快节奏轮动为主。海外方面，多位美联储官员集体放鹰，2024第一季度GDP与PCE数据指向美国进入滞涨阶段，年内不降息风险进一步攀升，叠加中东局势持续升级，全球风险资产走低；国内方面，3月宏观数据指向经济修复仍存地产等结构性问题，财报数据显示A股总量层面企业盈利表现相对平淡，“新国九条”聚焦加强监管和防范风险。权益市场上，海内外因素共同作用下市场进入调整波段，但我国一季度经济数据确认了总量层面实际增长率偏高，经济实现良好开局，海外金融机构也纷纷上调了今年我国经济增长预期，叠加海外发达市场经历近两年大幅上涨后，A股性价比更为凸显，北向资金大幅回流，市场企稳反弹，行业快速轮动中业绩表现驱动的出口链及避险情绪支撑的红利相对占优。风格上，4月中证500以2.9%领涨宽基指数，机构抱团大盘股亦迎来修复，上证50上涨2.0%，而以小盘股为主的中证1000指数涨幅落后，仅上涨1.0%。

行业表现方面，受财报季及地缘政治冲突等风险影响，资金在4月避险情绪凸显，与国内宏观相对脱敏的结构性亮点如红利、出海链等行业领涨。具体来看，4月国内进入财报季，上市公司密集披露年报&一季报，部分前期领涨的主题行业业绩未能得到验证，市场资金流入具备较高安全边际资产，红利行业涨幅较优，银行涨4.9%，交通运输涨2.4%。此外，今年以来全球制造业PMI持续回升，美国地产周期修复，带动美国耐用品消费改善，在国内经济修复动能欠佳背景下，以家电（8.5%）为代表的出海链受到资金青睐。如前所述，一季度部分业绩不佳的主题行业面临调整，如传媒（-5.2%）、计算机（-3.4%），经济结构性拖累项地产链亦表现不佳，房地产（-4.3%）、建筑装饰（-2.2%）。

数据来源：Wind，我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来表现。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。板块表现不代表基金表现，基金持仓会根据市场行情变化调整。

宏观经济来看，4月PMI数据环比下滑但符合预期，主要系季节性因素导致。2024年4月PMI为50.4，环比下降0.4个点，其原因在于：一则同为工业旺季，历史上4月一般略弱于3月，2016年以来每年4月环比均为负增长；二则粗钢等部门可能存在产量调控的影响，从EPMI看部分新产业亦存在供求平衡的约束；三则3月PMI的50.8高于预期，4月适度下修属正常波动，4月位置仍属13个月以来次高点。但值得注意的是，两个价格指数环比均显著回升，原材料价格指数环比上升3.5个点，出厂价格指数环比上升1.7个点，且均上行至7个月以来新高；此外，建筑业PMI环比上行，其中土木建筑上行明显，应与同期增量财政进度加快有关。4月PMI数据呈现出来的特征是“量基本稳定，价触底回升”，这意味着当前经济实际增速大致持平一季度，而名义增速较一季度低点初步回升。

通胀数据看，2024年3月CPI同比0.1%，PPI同比-2.8%。从数据的积极特征来看，CPI连续第二个月保持在了同比正增长的区间，告别了2023年10月起连续4个月的同比负增；但中枢依然有待继续提升，一季度CPI和PPI累计同比分别为0、-2.7%，较去年四季度变化相对有限，对应平减指数和名义增长率仍在周期偏低位。从CPI来看，今年春节在2月，3月环比回调属于正常季节性。不过与春节分布相似的四年相比，今年3月环比的-1.0%属于中性偏弱的一年。3月PPI环比为-0.1%，就3月的工业旺季来说这一环比属于略偏弱。往后看，4-7月CPI和PPI基数均有明显下降，这有利于通胀同比中枢的抬升。更值得期待的主要是新增环比力量能否形成。从目前线索看，一是专项债和特别国债落地节奏二季度有望加快；二是能耗目标下传统部门的产能、产量优化；三是政府工作报告在“积极培育新兴产业和未来产业”部分指出“加强重点行业统筹布局和投资引导，防止产能过剩和低水平重复建设”。

企业盈利来看，4月上市公司密集披露财报，总量盈利数据低预期但A股上市公司逐渐适应并展开了经营周期的“新模式”。从2023年报及2024年一季报的初始印象来看，A股表征增速低于预期，经营周期依然面临较大挑战，收入和ROE的下滑时长已经超过历史周期。但结构性数据显示企业经营周期开始了新模式：第一，企业收缩杠杆。企业资产负债率下行、企业与上下游之间的“三角负债”下行、企业的筹资现金流萎缩。第二，企业对于资本开支决策转向审慎，供需错配的裂口弥合。2022年之后，A股的投资现金流支出上升，结构性扩产明显，但收入增速并未企稳持续下滑，供需错配造成A股资产周转率不佳；这一局面在2023年之后缓解，投资现金流支出下行与收入增速靠拢。第三，上述变化驱使企业朝着稳健经营、注重股东回报的路径发展。未来预计有越来越多潜在自由现金流充沛且减少无序扩张的企业会提升分红。第四，寻找外需增量的诉求增强，低成本+海外通胀对应为海外毛利率的优势。A股企业实现了海外毛利率较国内毛利率的优势，朝着“微笑曲线”的底部向两端变迁。结构性外需的产业是本次一季报最清晰的一条线索亮点。

数据来源：Wind，我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来表现。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。板块表现不代表基金表现，基金持仓会根据市场行情变化调整。

整体来看，4月市场先抑后扬，财报总量整体不及预期背景下，大盘仍保持韧性震荡上行，其原因在于：第一，一季度GDP总量数据超预期释放我国宏观修复积极信号，确认了季度实际增长率偏高，中国经济实现良好开局，提振了市场风险偏好，且一季度大概率是全年名义增速低点，海内外投资者纷纷上调今年中国经济增长预期。第二，海外来看，虽然美国一季度GDP与PCE超预期，但PCE价格同比逐步回落的趋势尚未改变，且美日等海外发达市场估值已处于历史高位，A股性价比凸显吸引外资回流，对资金风险偏好形成支撑。第三，虽然A股24Q1财报表征增速不及预期，但也显示出A股上市公司经营模式的转变，积累自由现金流、注重股东回报，提升分红比例等发展路线有望为ROE回升提供支撑，此外出海链等景气方向业绩得到印证，结构性行情亦助推A股上行。

经济基本面方面，一季度经济数据确认了季度实际增长率偏高，中国经济实现良好开局，且展望后续，一季度有较大概率是全年名义增速低点，后续可关注三条线索：第一，专项债等广义财政的加快落地，可能对一季度相对薄弱的建筑业条线量价形成支撑。第二，粗钢产量调控等政策的推进将为价格中枢温和回升创造条件，螺纹钢价格4月初起已初步回升。第三，增长趋势仍不巩固的背景下，一季度政治局会议仍维持稳增长定调，尤其值得注意的增量政策是“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，这标志着在“三道红线”推动房地产供给端去金融化之后，房地产政策过渡到合理支持需求端、推动市场供求平衡和高质量发展的新阶段。关于存量政策，会议强调要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，包括“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”、“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，以及“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”等。财政节奏加快将是二三季度看点。

政策面来看，一季度政治局会议指出“乘势而上，避免前紧后松”。第一，政治局会议对于年初以来的经济，会议一方面指出“呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局”；同时又强调“经济持续回升向好仍面临诸多挑战”，包括有效需求仍然不足、企业经营压力较大、重点领域风险隐患较多，“外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”等。政策对一季度经济表现表示肯定；同时又看到宏微观的短板及外部环境的变数。第二，增量政策来看，值得注意的是“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。会议指出要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。这标志着在“三道红线”推动房地产供给端去金融化之后，房地产政策过渡到合理支持需求端、推动市场供求平衡和高质量发展的新阶段。这对于宏观总需求将有重要影响；也有利于进一步降低系统性风险。第三，存量政策来看，会议强调要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，包括“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”、“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，以及“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”等。财政节奏加快将是二三季度看点。关于降息降准空间，理论上在名义GDP已开始回升、利率前期下行幅度较为显著、美国降息周期后移带来外溢效应的背景下，空间应不会太大；但由于此次政治局会议再次提到利率和存款准备金率政策，市场后续对此可能会存在一定预期。

流动性方面，3月M1增速与社融存量增速大概率为年内较低点。3月社融存量增速8.7%应是年内低点或接近低点的位置，二三季度社融存量增速将迎来温和改善。一是高基数逐渐回落；二是工业融资需求在大规模设备更新、加快新质生产力发展、海外补库等因素助推下可能边际改善；三是政府债供给可能增加，万亿特别国债尚待发行、专项债有待加速，这些既能直接推动社融修复，也有有助于改善企业长贷的融资需求。3月M1同比增长1.1%，较上月下降0.1pct。这一指标可能已处于周期底部区域，从经验规律来看，M1同比与新增社融（TTM）同比有较好的相关性，二三季度社融若能迎来改善，M1增速也有望筑底温和回升。

海外来看，美国虽然一季度总量经济数据低于预期，但耐用品消费复苏周期仍在延续，外需仍可能成为经济基本面结构性亮点。美国一季度总量数据低于预期，主要是存货、贸易、政府支出项等扰动因素影响。核心项复苏趋势仍好，如服务、耐用品消费（汽车除外）、住宅投资、设备投资等。当前交易“滞胀”预期还早，仍是“通胀”预期。一方面，美国各类地产数据并不是在过去2-3年周期的底部，而大多是在过去10-20年的周期底部；另一方面，以杠杆率和偿债率衡量的美国居民部门资产负债表十分健康。出口到美国的耐用消费品，大多属于中低端产品（家居、家电、纺织、电子、机械），未来实质性的制裁加码概率不大。

此外，美国就业数据在4月开始降温，引发美联储降息预期。最新的4月非农就业数据显示，美国4月季调后非农就业人口录得增长17.5万人，增幅为2023年10月来新低，不及预期的24.3万人和前值30.3万人；与此同时，4月失业率意外上升至3.9%，超过市场预期的3.8%；平均时薪增速放缓至4.01%。整体而言，美国4月就业数据出现整体不及预期，出现降温。如果这种趋势能够得以延续，将会增大美联储的降息可能性，缓解海外流动性紧缩风险。

展望5月，A股市场向上行情可期，可以逢低加仓结构性机会。随着业绩披露落地，政治局会议定调“乘势而上”，专项债和特别国债项目有望加速落地，去年低基数背景下盈利结构性改善的趋势仍在，企业盈利质量进一步改善。流动性层面，三中全会将于7月召开，国内资金风险偏好有望改善，人民币和港币走强显示外资持续增持中国资产。本次年报和一季报确认A股资本开支增速下行、自由现金流改善、分红意愿提升的趋势，A股给投资者带来的真实内在回报提升。海外亦显示流动性边际宽松信号，有助于改善A股风险偏好。

行业配置上，财报及经济数据密集披露期后，建议关注与宏观相对脱敏的主题行业及财报&经济结构性亮点领域，重点关注以下四条线索：

第一，关注全球产业周期共振的AI产业链，如光模块。产业链加速放量得到印证，SMCI指引下季度收入51-55亿美元，同比+133-152%、环比+32%-43%，产业链的加速放量得以验证，光模块的出货量环比也有望高速增长。需求来看，头部云厂商财报披露完毕，整体强调了AI对云收入的拉动，今年一季度资本开支合计488亿美元、同比增长30%，强调在未来几个季度甚至在未来几年里持续加大AI投入，作为算力的买单方，对于高毛利800G及更高速率的光模块需求逐步提升。

第二，在内需复苏尚待验证+外需存在结构性亮点下背景下，把握确定性较高的出口链机遇。2024一季报A股总量盈利数据不及预期，但结构性外需的产业是本次一季报最清晰的一条线索亮点，A股企业实现了海外毛利率较国内毛利率的优势，朝着“微笑曲线”的底部向两端变迁。寻找外需增量的诉求增强，低成本+海外通胀对应为海外毛利率的优势，行业包括轮胎、工程机械、叉车等。

第三，“新国九条”驱动企业经营模式朝着稳健经营，注重股东回报路径发展，在红利指数成交额占比高位回落背景下，高股息行业仍值得长期配置。

第四，可阶段性关注顺周期类资产机会。一季度我国GDP总量增长超预期，PPI在去年低基数背景下二三季度有望转正，且地产领域稳增长政策不断加码，部分上游资源品、中游材料涨价明显，印证经济内生修复力度有所加大，顺周期板块有望阶段性受益。

数据来源：Wind。

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