蜂巢基金债券市场周度观点（03.17-03.21）

（来源：蜂巢基金）

2025年1-2月工业增加值同比5.9%，前值6.2%，社零同比4.0%，前值3.7%；1-2月固定资产投资增速同比4.1%，前值3.2%，地产投资同比-9.8%，前值-10.6%，广义基建投资同比10%，前值9.2%，制造业投资同比9%，前值9.2%。整体看，1-2月经济开局良好、结构上延续“供给偏强、需求偏弱”，其中1-2月工业生产、基建投资、制造业投资增速维持高位，消费、地产投资环比改善，仅出口有所下滑。具体看，生产方面依然维持高位，其中汽车、工业机器人(18.960, 0.21, 1.12%)等热门产品产量增速较高，智能手机、集成电路、太阳能(4.630, -0.02, -0.43%)电池产量增速较去年下降，可能和对贸易环境的审慎有关。1-2月消费增速低位小升，结构看，多数商品消费增速回升，文化办公用品、通讯器材、金银珠宝消费增速回升最多，应是与以旧换新扩围和贵金属涨价有关；家电、汽车消费增速回落最多，应受拉动效果减退导致。投资端，制造业投资维持在高位，其中汽车、通用设备、运输设备等行业投资增速回升较多，可能与“两新”政策带动有关；1-2月地产销售跌幅收窄，房价有所企稳，新开工同比增速较低，但应和资金好转有关，施工、竣工降幅明显收窄，带来总体投资增速有所好转；基建投资继续走高，主要受电力投资加大影响。

资金方面，上周央行净投放3785亿，其中逆回购投放14117亿，到期5262亿，MLF到期3870亿，国库定存到期1200亿。上周是3月缴税周，受缴税影响，税期资金利率明显上行，缴税过后，上周四上周五资金利率渐进下行，R001回归1.80%以下，为1.77%，R007也回落至1.82%，资金面回归均衡状态。资金供需结构看，税期过后，上周银行体系净融出规模快速回升至2.4万亿以上，为春节后最高点，显示银行负债端有所企稳。考虑到本周政府债缴款达6000亿，逆回购到期1.4万亿，叠加本周是跨季周，资金短缺依然较多，资金面依然取决于央行态度，从3月以来资金面表现看，预期央行大概率维持当前资金面状态。长期资金方面，受资金面有所转松和银行负债端有所企稳影响，上周存单利率继续下行，3个月AAA同业存单下行幅度最大，较前前一周五下行4bp至1.92%；其余期限存单收益率下行1-3bp不等。

上周一债券收益率冲高后利率曲线几乎全部反弹至去年12月6号政治局会议前水平，显示债市对12月政治局会议的降息预期透支修复已经完成了，随后市场焦点转为央行公开市场操作。考虑到3月之后央行对资金面较2月明显更为呵护，我们预期随着后续政府债券一级发行开始发力，叠加长债收益率已修复透支预期，后续央行大概率维持3月资金面情况，整体较为宽松，对应短债风险较小，但下行空间也不大。长债目前处于较为合理状态，后续大概率取决于基本面变化和央行货币政策呵护程度，从高频数据看3月经济依然不弱，预计短期内长债偏震荡运行。

上周信用债收益率全面下行，具体来看，中短票AA+1Y下行7.05bp，中短票AA+3Y下行9.66bp，银行二级资本债AAA1Y下行3.85bp，3Y下行6.60bp。信用利差方面，城投债AA（2）1Y位于近3年以来21%历史分位数，城投债AA（2）3Y位于22%分位数，银行二级资本债AAA1Y位于25%分位数，银行二级资本债AAA3Y位于19%，期限利差方面，城投AA（2）5*3为26bp，位于历史24%分位数。等级利差方面，城投债AAA和AA（2）的1Y等级利差为21bp，位于25%历史分位数。（注：本段中所提及的“历史分位数”均指自2014年以来从高到低的排序）。

上周召开一季度央行货币政策例会，对外部不确定性的关注提升，提及“当前外部环境更趋复杂严峻”、“通胀走势和货币政策调整不确定性上升”等表述，对于长端利率走势的关注不减，新增“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”的表述，延续“择机降准降息”的表述，降准和结构性降息或先于全面降息。

信用债方面，上周信用债收益率下行幅度超过同期限国开，信用利差压缩，从季节性特征来看，3月通常是信用利差相对高点，因为3月理财会回表母行，而4月在资金面转松、理财规模大幅增加等因素驱动下多出现压缩行情，信用利差于7-8月达到年内最低点，因此目前来看信用债具有一定配置价值，重点关注3y以内品种，利差多处于2022年以来20%-60%的历史分位数水平，后续随着4月理财放量或仍有一定收窄空间。

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