天风·宏观 | 收储存量房是否可行？|二手房_新浪财经

我们认为地产收储是一件低胜率、高赔率事件。此类事件一旦发生，右侧的空间可能较大，因此更适合在右侧进行交易，而不是提前在左侧博弈。我们认为，对拐点的判断可能至少需要先看到中央政府释放将直接参与地产收储的明确信号。

自从 4 月 30 日中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产”以后，市场对通过“政府收储存量房产以缓解市场压力”赋予了一定程度的期待。

当前房地产市场的压力是长期供求关系的转变，核心矛盾是估值偏贵、预期偏弱、库存偏高。在长期预期发生变化的情况下，二手房成为了房屋交易市场的主要增量供给。2023 年以来，二手房成交占比持续提升，10 个样本城市（北京、深圳、南京、杭州、成都、南宁、青岛、苏州、扬州、佛山）的二手房成交占比已经从 2021 年的低点快速提升了 20 个百分点。今年 1-4 月，已经有超过一半的房屋交易是二手房。

根据第七次人口普查数据，2020 年末我国存量住房面积约为 295 亿平方米，再加上 2021、2022 年 8.6、10.0 亿平方米的商品住宅骏工面积，截至 2022 年末我国存量住房面积约为313 亿平方米。同时，假设 2022 年我国住房空置率约为 15%（根据住建部原副部长仇保兴在 2022 中国城市高质量发展智库论坛的讲话1），我们估计截止 2022 年底时的空置二手房面积约有 47 亿平方米。

假设二手房成交占比额外提升的部分均来自于对空置二手房的消化，截至 2024 年3 月的空置二手房面积约有 44 亿平方米。

如果由政府通过城投收购存量住房，理论上可以降低库存水平，缓解房地产市场的下行压力，并可以更改用途为保障性住房，实现三大工程的部分目标。

但是，政策要通过收储来发挥稳定市场的作用，需要大幅去库存，压降住宅去化周期至18 个月以内。根据自然资源部 4 月 29 日发布的《关于做好 2024 年住宅用地供应有关工作的通知》要求，商品住宅去化周期超过 36 个月的城市需要暂停新增商品住宅供应，18（不含）-36 个月之间的需要“盘活多少、供应多少”。由此可以认为，18 个月的去化周期大致是住房供需基本平衡的状态。

而目前的房地产库存，即使不考虑房企手中的待开发土地面积，只考虑新房广义库存（即房企已开工、未销售的住宅）和空置二手房，也有 26.3 亿平方米，对应的去化周期约为 25.4 个月。其中，截至 2024 年 3 月，新房广义库存约为 15.3 亿平方米（假设可售比为 98%）；有效空置二手房的面积约为 11 亿平方米（在空置二手房中仅有 25%为有效供给的乐观假设下）。

如果要把住房去化周期压降到 18 个月以内，则需要净压缩 7.4 个月的去化周期，对应需要消化 7.7 亿平方米库存，约占广义住房库存（在空置二手房中仅有 25%为有效供给的乐观假设下）的 29%。

2024 年一季度，全国新建商品住宅销售面积约为 1.89 亿平方米，销售额约为 1.85 万亿元，对应均价约为 9779 元/平方米。根据中指研究院数据，2024 年 3 月百城二手房价均价大约为百城新房均价的 92.5%，假设全国二手房均价与新房均价的比例关系与百城持平，则 2024 年一季度全国二手房均价约为 9046 元/平方米。据此测算，政策通过收储将住房去化周期压缩至 18 个月以内，大约需要约 7 万亿元的资金（在空置二手房中仅有 25%为有效供给的乐观假设下）。这些资金大概率只能通过继续举债获得，即收储会直接提升地方政府或城投平台的资产负债率。

今年中央财政赤字安排 3.34 万亿元，地方财政赤字安排 7200 亿元，超长期特别国债 1 万亿元，地方政府新增专项债 3.9 万亿元，广义的财政赤字规模为 8.96 万亿元。也就是说，政府收储所需资金相当于政府一年举债规模的 78%，约等于 PSL 余额峰值（3.6 万亿）的1.9 倍。

需要注意的是，政府收储如果要起到缓解地产压力的作用，就要消灭冗余库存，这就意味着，政府不仅需要将多余的住房进行回收，而且不能在短期内向市场释放，因为无论是哪一种类型的保障性住房，都是另一种形式的住房供给，无法起到收敛供需缺口的作用。因此，政府收储可以有效缓解地产压力的前提之一是政府必须承受收储资金阶段性沉淀的压力。即收储可能降低地方政府或城投平台的资金周转率。

另外，即便不考虑收储资金沉淀的压力，政府可能还面临着运营亏损的压力。

如果以稳定房价、缓解地产压力为目的，政府需要以市价或者高于市价的标准进行收储，当前的二手房租金回报率大致就是政府收储作为保障性住房的预期回报。如果以当前2.25%的 PSL 利率或者 2.3%的 10 年期国债收益率作为政府的融资成本，截至 2023 年 11月，38 个样本城市中，仅有 14 个城市的二手房租金回报率高于政府融资成本，其中最高的长春、长沙、哈尔滨，也仅比政府融资成本高约 90 个 bp。再考虑到运营、维护等成本以后，政府在大多数城市中收购存量住房用于保障性住房可能会亏损。即收储可能导致地方政府或城投平台的资产收益率进一步下降。

在土地财政降温、化债持续推进的情况下，地方政府缺少大规模举债、出资的空间，目前也没有看到中央政府要参与地产收储的迹象。客观来讲，尽管政府对存量住房进行收储确实有望从根源上缓解地产的下行压力，但是从地产调控思路的转变到取得实质性效果之间，仍然有较长的路要走，至少需要中央政府大规模举债并承担可能出现的损失。

所以，我们认为地产收储是一件低胜率、高赔率事件。此类事件一旦发生，右侧的空间可能较大，因此更适合在右侧进行交易，而不是提前在左侧博弈。我们认为，对拐点的判断可能至少需要先看到中央政府释放将直接参与地产收储的明确信号。

根据我们的不完全统计，截至 2024 年 5 月 10 日，全国约有 54 个城市推出了住房“以旧换新”的政策。其中，只有 11 个为地方政府（或地方城投）收储的模式，并且有 8 个城市的“换新”房源限于当地城投开发的项目，相当于变相降价帮助城投房企去库存，仅有河南省郑州市和江苏省海安市未对新房房源设限。