千亿债务压顶！中国猪王，狂踩刹车|牧原股份_新浪财经

撰文 | 王鑫

家财万贯，带毛的不算。

这句老话背后，养殖行业因其特有的风险性而不受人欢迎，尤其是生物资产核查难度大，往往是造假的高发区，令投资者胆寒。

蓝田股份曾经骄傲地说“一只鸭子一年的利润相当于生产两台彩电”，獐子岛相继上演“扇贝跑了”“扇贝饿死了”，最终，这些公司都涉及可耻的财务造假。

继水里的王八扇贝之后，这几年，猪场里的“二师兄”也成了质疑的对象，从股票打假网红到专业财经媒体，纷纷把枪口对准了养猪龙头牧原股份，还有来自监管层的持续关注，都给这家公司蒙上了一层阴影。

为啥大存大贷、巨量在建工程？凭啥别人亏了你不亏？对此，公司董事长秦英林说，“作为上市公司要允许别人质疑”，但这并不够，牧原仍需要时间来不断证明自己。

养猪大王再收问询函，质疑从未间断

5月12日晚间，深交所对牧原股份下发2023年年报问询函，给公司涨势如虹的股价带来一定扰动，次日，一度低开2%。

这份问询函围绕五大方面提出了18个问题，包括大存大贷的问题、毛利率高于同行的问题、存货跌价准备是否充分计提的问题、巨量固定资产和在建工程问题、关联交易问题，几乎涵盖了迄今外界对牧原股份的所有质疑。

大存大贷方面，深交所要求公司说明持有货币资金与长短期借款金额同时较高的原因与合理性。说明公司债务结构、规模是否稳健、可控，是否存在流动性风险，以及使用受限货币资金是否存在冻结或划扣风险等。

2021年12月，牧原股份曾发生32家子公司商票逾期事件，令其资金流动性问题引发广泛关注。年报显示，2023年牧原股份归母净利润为亏损42.63亿元，流动负债超过流动资产 310.76 亿元，资产负债率为62.11%，短期偿债压力居高不下，公司已将 124.33 亿元短期借款通过还本续贷的方式延期至 2024 年 12 月 31 日以后。

同时，深交所关注到，2022 年及 2023 年半年度，公司均未就消耗性生物资产计提存货跌价准备。2023 年末，公司就存货中的库存商品、消耗性生物资产分别计提存货跌价准备4,309.51 万元、1.59 亿元，占期末存货账面余额的比例分别为3.32%、0.49%。据此，深交所要求公司结合报告期生猪价格走势、非洲猪瘟等的影响情况，说明存货跌价准备计提的充分性。

2022年，《财经》杂志就曾质疑牧原股份2021年报少计提39亿元的“存货跌价准备”，导致当年利润总额虚增约39亿元。当时，牧原股份作了澄清，”公司存栏生猪的可变现价值高于存栏生猪成本，不计提减值完全符合会计准则的要求。”

此外，深交所还要求牧原股份说明在建工程转固会计处理的合规性，对关联公司河南牧原建筑工程有限公司的工程类采购交易等，是否具有合理性、公允性，是否存在损害上市公司利益、向关联方输送利益的情形。

针对上述问题，深交所要求牧原股份在 5 月 27 日前作出书面说明，并要求请年审会计师发表明确核查意见。值得注意的是，近几年，或源于外界的不断质疑，深交所加大了对牧原股份的监管力度，下发年报问询函已成为常态。

自繁自养模式，一路激进扩张

牧原股份从秦英林与其妻子 1992 年在河南省内乡县创办的个体养猪场起步，1997 年出栏规模达 1 万头，2014年公司A股上市，2016年开始了规模化养殖发展黄金20年，2018年非瘟去散户化中大幅扩产能，2023年生猪出栏已达6381万头，约占全国总出栏量的8.8%，是当之无愧的养猪一哥，秦英林也因此被称为中国猪王。

王健林曾说，“清华北大不如胆子大”，在养猪行业，光胆子大也不行，胆子大的如江西首富林印孙，不得不接受正邦科技重整易主的命运，浙江“猪王”天邦食品和福建“猪王”傲农生物也正在破产重整中。他们都没能扛过猪价低谷期的巨亏命运，无法清偿债务，甚至其中两家出现了资不抵债的情况。

养猪看似简单，但要想活得好活得久，必须“艺高人胆大”，一个很关键的指标是看成本。当猪价下行期全行业亏的嗷嗷叫，成本高的资金链断裂率先倒下，成本低的还能熬着，行业开始产能去化，猪价上行，成本低的扩大市场份额赚取新一轮暴利，然后资本又涌入行业，周而复始。这就是残酷的猪周期，低成本为王。

相比其他猪企普遍采用的“公司+农户”模式，牧原股份采用独特的自繁自养模式，俗称工业化养猪，包括自建养猪场，独创“二元轮回育种体系”，研发低豆日粮技术，采用垂直一体化经营等，展现了卓越的低成本竞争力，还能有效防控各类疾病。2023 年，公司全年平均商品猪完全成本约 15 元/kg 左右，行业领先。

正是拥有此项核心竞争力，牧原股份才敢于激进扩张。对此，秦英林也比较洋洋自得，他曾说，“物美价廉才是我们存在的价值。我们发展这么好，我们发展这么快，是应该让肉价更低。”

但是，自繁自养需要建设大量养猪场，这导致牧原股份的固定资产一路狂飙。2015年，牧原股份固定资产为29.76亿元，到了2023年，固定资产已变为1121.5亿，9年增长了36.68倍，占总资产比重超过57%，成为一家重资产公司。

不过，得益于公司敢于下重注，牧原股份成为2018年至2021年非瘟期间的十倍明星股，投资者预期其未来赚钱能力惊人。此后股价虽有回落，但最新市值仍高达2600亿，被誉为“猪茅”。

背负上千亿负债，正狂踩刹车

2015年至2023年，牧原股份确实赚取了不菲的净利润，分别为5.96亿、23.22亿、23.66亿、5.20亿、61.14亿、274.51亿、 69.04亿、132.66亿、-42.63亿，周期性成长趋势明显，但是，这些净利润加起来只有552.76亿元，远远不够构建固定资产支出，差额约569亿元，因此需要外部融资。

从现金流角度来看，近9年间，牧原股份的经营活动现金流量金额累计为877.16亿元，投资活动现金流量净额累计为-1456.67亿元，差额-580亿元，也与上述数据比较吻合。期间，筹资活动现金流净额合计为714.3亿元，超过差额部分，导致现金及现金等价物累计净增加135亿元。

值得注意的是，2023 年末，公司货币资金余额为 194.29 亿元，其中，包括银行承兑汇票保证金等在内的受限资金为56.53 亿元，也就是现金余额约138亿元。

这说明，在目前的资本开支强度下，牧原股份账上的现金几乎全部来源于外部融资，一旦外部融资断裂，公司就会发生流动性危机。

也正因为如此，叠加2023年公司出现上市10年来首度亏损42.63亿元，2024年一季度进一步亏损24.59亿元，使得自身造血能力雪上加霜，牧原股份不断放缓扩张步伐。

2022年，牧原股份曾透露，公司已有合计超过1亿头产能的土地储备，但这个目标迟迟难以实现。数据显示，公司2018年至2023年各年年底生猪养殖产能分别为约2,100万头、2,600万头、5,700万头、7,100万头、7,500万头、8,000万头，近两年扩产放缓明显。

从在建工程来看，2021年至2023年，分别为111.03亿、74.41亿、23.08亿元，狂踩刹车。

甚至2023年9月，市场传言牧原股份内部将实行承包制度，自育自繁自养模式或将调整。这一传言引起市场警惕，担忧牧原股份是否已无力承担现金流压力。对此，牧原股份董秘秦军和养猪生产首席运营官李彦朋回应称，牧原股份的制度实际上是共创、共享的激励机制，目的是吸引优秀员工应用新技术降低养猪成本。

另一边，牧原股份还得面对庞大的债务问题。从2014年上市至2023年，公司已实施4次增发，募资合计150.77亿元，累计派现139.9亿元，股权净融资10.87亿元。债务融资方面，负债从2014年21.71亿元增长至2023年1213.68亿，资产负债率从52.71%增至62.11%。其中，2023年有息负债估算将近800亿元规模。

为了融资，目前，公司实控人秦氏夫妇持股中，秦英林直接所持的38.17%股份及其控制的牧原实业集团有限公司所持15.28%股权全部质押。

猪价反转拐点渐近，龙头仍被看好

牧原的流动性危机还得靠猪周期来解燃眉之急。

比较利好的是，今年以来，生猪去产能效果明显，农业农村部的数据显示，至2024年一季度末，全国能繁母猪的存栏量已降至3992万头，相较于2022年年底，降幅达到约9%。与此同时，生猪消费对生猪价格有所支撑，生猪主力期货价格显示下半年猪价或逼近18元/kg。

生猪主连lh888走势

从4月销售情况来看，牧原股份、新希望、温氏股份等猪企发布的4月生猪销售简报显示，其销售均价均呈现出环比、同比上升趋势。牧原股份 4 月份共计销售生猪 545.0 万头，实现销售收入 91.53 亿元。其中， 4 月商品猪销售均价 14.80 元/kg，与当期生猪养殖完全成本基本持平，比 3 月份上升 3.93%， 4 月种仔猪销售产生一定盈利。

也就是说，牧原股份经过一季度亏损后，4月份已经开始盈利。

有券商预计，牧原股份作为生猪养殖龙头，未来有望获益周期反转，共享价值。预计公司2024-2026年归母净利润分别为128.6亿元、277.9亿元、310.9亿元。

不难判断，若猪价反转如期到来，牧原股份将大幅盈利修复资产负债表。

不过，也有业内人士认为，目前生猪养殖行业资金压力紧张，猪价上涨在短期内有助于缓解企业资金情况，但无法支持产能补充与扩张，预计未来有望出现猪价回升与产能去化共存的局面，届时周期运行将出现明显催化。

这意味着，牧原股份未来进一步扩张产能仍然存在很大的不确定性。也许，重资产模式下，牧原股份不断扩产能也并非明智之举，因为这并未产生自由现金流。牧原股份如何成为真正的“猪茅”，是留给秦英林的难题。