事件描述
招商银行发布2024 年一季报，一季度营收同比增速-4.7%，归母净利润增速-2.0%，期末不良贷款率0.92%，环比下降3BP，拨备覆盖率437%，环比下降0.9pct。
事件评论
利息&中收拖累营收，利润下滑反映经营压力。一季度营收下滑4.7%，利息净收入下滑6.2%，反映净息差下降&生息资产增速下降影响；非利息收入下滑2.3%，其中中收下滑19.4%，拖累明显。受营收拖累，归母净利润下滑2.0%。
票据冲量拉动贷款多增，零售需求依然低迷。一季度末贷款较期初增长4.7%，其中对公增长7.4%，零售增长1.8%，票据增长11.2%冲量明显。各类零售贷款中，母行口径小微贷款、消费贷分别较期初增长5.7%、17.6%，今年年初招商银行在消费贷、经营贷领域营销力度明显加大，而按揭、信用卡规模下滑，零售需求依然低迷。一季度末存款较期初增长3.5%，一季度存款日均余额中活期占比52.1%，较2023 全年下降5pct，由于活期存款占比绝对水平在行业中依然处于高水平，目前定期化压力依然明显。
净息差降幅收窄是亮点，存款成本环比下降。一季度净息差2.02%，同比下降27BP，单季度环比下降2BP，降幅收窄。单季度贷款收益率环比下降1BP 至4.07%，预计贷款收益率调整已经比较充分。单季存款成本率环比下降1BP 至1.63%，前期存款挂牌利率下调影响开始逐步体现，预计后续存款成本改善趋势可持续，缓解净息差压力。
中收受降费影响下滑，明显拖累营收。一季度中收降幅较大，主要财富管理手续费收入受代理保险、基金业务降费影响同比下滑33%大幅拖累。其中代理保险收入高基数下同比下滑50%、代理基金收入同比下滑33%，代理理财收入同比增长26%小幅支撑。
不良率环比回落，信用卡不良指标波动。一季度末不良贷款率环比回落3BP 至0.92%，一季度母行不良新生成率1.03%，较2023 全年持平，新生成不良贷款主要由零售贡献。
一季度末母行零售贷款不良新生成率较2023 全年上升7BP，其中信用卡不良新生成率上升5BP 至4.31%，信用卡一季度末逾期贷款率3.53%，环比上升33BP，我们认为今年需重点关注零售风险情况。房地产资产质量目前平稳，一季度末母行房地产对公贷款不良率环比下降19BP 至4.82%，源于核销启动+分母端规模小幅扩张。一季度末拨备覆盖率437%，环比下降0.9pct，信用成本同比下降，拨备覆盖率连续九个季度回落，支撑利润。
资本充裕，中期维度有能力保障分红稳定。一季度末核心一级资本充足率14.1%，环比回升0.3pct，资本充裕，RWA 增速低于总资产增速，一季度末RWA/总资产占比环比回落。
投资建议：一季度利润下滑反映当前宏观环境下经营压力，净息差降幅收窄是业绩亮点，短期经营压力不影响中长期投资逻辑。预计2024 全年营收增速-1.2%，归母净利润0.4%。
目前A 股估值0.86x2024PB，2023 年分红比例35%，对应A 股股息率5.7%，我们认为招商银行高ROE+中低扩表速度+低资本消耗商业模式是保障分红水平的原因，预计中期维度依然有能力保持分红稳定，目前股息率具备吸引力，维持“买入”评级。
风险提示
1、 经济下行压力加大，净息差继续收窄；2、资产质量波动，不良率明显上升。
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