事件。公司发布2023 年报及2024 年一季报：23 年公司实现营业总收入52.57亿元，同比+13.0%，归母净利润6.66 亿元，同比-5.89%，扣非净利润6.14亿元，同比+28.6%。其中Q4 单季营业总收入14.12 亿元，同比+17.9%，归母净利润2.48 亿元，同比+42.2%。24 年一季度，公司实现营业总收入11.30亿元，同比+12.7%，归母净利润1.36 亿元，同比+33.0%，扣非净利润1.25亿元，同比+33.4%。此外，公司宣布23 年度分红方案，将派发现金股利0.45元/股，较22 年同期的0.30 元/股提升50%，对应分红率达61.8%。
1Q24 白酒收入同比高增，高档白酒增长亮眼。1）23 年公司白酒收入同比15.3%至50.16 亿元，其中销量/均价分别同比+7.6%/+7.2%。分品牌看，23年衡水老白干/板城烧锅酒/文王贡酒/孔府家系列酒/武陵酒营收分别同比+10.0%/+15.1%/+16.5%/+22.7%/+28.2%。分价格带看，23 年高档酒/中档酒/低档酒分别同比+11.4%/+20.9%/+18.3%，高档酒销量/均价分别同比+14.4%/-2.7%。分渠道看，经销商/直销渠道收入分别同比+16.1%/+5.9%。2）24 年一季度，公司白酒收入同比+22.6%，分价格带看，高档/中档/低档白酒收入分别同比+35.2%/+11.3%/+15.4%。分区域看，河北/山东/安徽/湖南/其他省份营收分别同比+21.1%/+39.2%/+13.8%/+21.3%/+50.1%。3）渠道方面，1Q24 公司河北/湖南/安徽/山东/国内其他区域/境外经销商数量分别变动+22/-91/+5/-25/+10/-1 家，截至一季度末，经销商总数达到11349 家。
费用持续改善，利润兑现弹性。1）23 年公司毛利率同比-1.20pct，主要系原材料价格上涨所致。销售费用率同比-3.16pct，其中，工资薪酬/市场推广费/促销费分别同比-0.73/-0.60/-1.69pct。随着营销管理精细化的推行，公司销售费用率持续改善。管理/研发/财务费用率同比-0.62/-0.06/-0.10pct。综上，公司扣非净利率同比+1.42pct 至11.7%；2）1Q24 公司毛利率同比-2.71pct，销售费用率同比-2.97pct，收窄趋势延续。管理/研发/财务费用率分别同比-3.00/-0.23/+0.03 pct，实际所得税率同比-4.52pct。综合看，1Q24 公司归母/扣非净利率同比+1.85/+1.72pct，盈利改善下利润弹性持续兑现。
经营性现金流稳健，预收蓄水池充足。23 年/1Q24 公司销售收现分别为58.14/19.87 亿元，分别同比+14.6%/+17.6%， 23 年/1Q24 经营产生现金流量净额分别为7.95/4.10 亿元，分别同比+27.9%/+61.9%，绝对额以及增速均显著高于同期净利润。预收款方面，截至24 年一季度末，公司合同负债23.64 亿元，高于23 年同期的22.09 亿元，预收蓄水池充足。
盈利预测与投资建议。我们预计2024-26 年公司EPS 分别为0.92、1.13、1.37 元/股，给予公司2024 年25-30 倍P/E，对应合理价值区间为22.98-27.58元，维持“优于大市”评级。
风险提示。省外扩张不及预期，行业竞争加剧。
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