招商蛇口：利润暂时承压 资产负债表明显改善

事项：

公司2024 年实现营业收入约1789.5 亿元，同比增长2.25%，归母净利润约40.4 亿元，同比下降36.09%。

评论：

公司作为率先计提减值的头部央企，利润表暂承压。公司是行业率先计提减值的房企，2019-2023 年计提减值达到154 亿元，但尚未因为充分计提减值而毛利率修复，2024 年毛利率仍继续下滑至14.6%，资产减值继续增加至44.84 亿元，剔除投资收益后的结算净利润率约1.3%，降至低位，可能预示着全行业未来2 年的业绩压力仍存在。

但公司资产负债表改善明显，反映了滞重土储对现金流的拖累或已经放缓，未来重点关注新拿地的力度和利润率。公司资产负债表最大的亮点在于，在有息负债1增加143 亿元的情况下，货币资金增长121 亿，达到历史新高，与之相对应的是存货和合同负债的显著减少，反映了公司随着结算释放更多现金流，未来可以较为充裕的用新增货值稀释滞重货值。

2024 年销售金额同比下滑25%，投资强度22%略有下滑，但拿地集中在核心10 城。1）2024 年公司累计签约面积935.9 万方，同比下降24%，实现销售金额2193 亿元，同比下降25%。2）2024 年公司累计获取土地26 宗，总计容建筑面积约225 万平方，总地价约486 亿元，其中权益地价335 亿元，权益比69%；公司拿地聚焦“核心10 城”，2024 年在核心10 城投资额占比达90%，上海单城拿地金额占比约52%。3）公司2024 年整体投资强度约22%，相较2023 年39%有所下降，但4 季度拿地发力明显，拿地金额198 亿元，拿地强度27%。

投资建议：公司高能级城市布局有望支撑销售兑现，2022 年以来逆势扩表及核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化以及后续前海项目进入开发，预计招商蛇口(9.460, -0.02, -0.21%)有望成为较早走出利润率低谷的公司之一。公司毛利率下滑，我们调整25-27 年公司eps 预测分别为0.53、0.63、0.78 元（25、26 年预测前值为0.69、0.83 元），考虑到公司作为头部国央企的中长期价值，以及储备优质的前海项目，基于剩余收益模型，给予25 年目标价11 元，对应25 年21 倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示：产业、人口兑现不及预期，广义财政发力不足，拿地力度不及预期。

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