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文｜明明 章立聪 史雨洁
在债市步入新时代、资产荒逻辑持续强化的过程中，机构拉久期偏好不断趋同，但机构间“内卷式”竞争的不断强化也导致超额收益的获取愈发困难。随着机构交易行为对债券利率的定价作用不断增加，投资者有必要对市场上主流长久期债券投资者的行为模式形成一套全面、有效的认知框架，以在高频的交易轮动中博得先机。本文以剩余期限分别在10年和7年以上的利率债和非银信用债作为主要研究对象，从供需两大维度入手对两类长久期债券的机构偏好、品种特点和投资策略进行深度剖析。
▍资产荒中机构拉久期成为共识：
过去十年间，我国宏观利率整体呈现明显的下行趋势；本轮利率下行周期始于2021年，经济与地产周期的客观下滑是宏观层面最核心的长期逻辑；然而金融体系资产端收益预期与负债端利息成本的下调节奏却并不均衡；资管产品的业绩基准则多以广义负债成本为基准，投资回报与收益预期的不匹配导致机构的投资压力持续增大；资管新规与信用资产荒导致机构面临非标难觅、下沉困难的局面，在标债上拉久期逐渐成为市场机构的一致共识。
▍供给端：市场上有哪些长久期债券？
超长利率债供给概览：地方为主，新发趋稳。2018年以前国债构成了我国超长债市场的主要供给，此后转为地方债；若不考虑特别国债影响，超长国债和地方债近年来供给已较为稳定，发行量均有小幅收缩趋势。
超长利率债供给展望：日美经验，趋势增多。美国国债供给增加通常与经济衰退和财政压力增加相伴而生，在此期间超长国债占比也往往出现增长。日本经济自90年代起陷入“消失的三十年”，为克服“流动性陷阱”的困局，日本政府采取了扩张性的财政政策，对应其国债发行总量也呈上升趋势，且超长期比例也出现持续增长；低利率环境下，日本逐步引导债务结构向长端偏移，通过“借新还旧”、“以债养债”模式稳妥解决政府债务压力。目前中央加杠杆信号已然明显，我们预计2024年全年我国超长国债新增供给或在1.4万亿元，地方债或在3.2万亿元左右；而政金债目前在超长利率债市场中份额较小，年新增供给不超千亿，但考虑到政策导向，我们预计2024年超长政金债供给规模或也有回升。
超长信用债市场概览：城投、国企为主。中票、公司债和企业债是超长非银信用债的主力品种，其中截至24M4城投债占比高达47%；主体性质和评级结构上，与我国信用债市场类似，超长信用债以地方国企为主，且大部分债券等级较高。
超长信用债供给展望：产业化、央企化与低利率。超长信用债供给的演变大致可分为四个阶段，2022-2023年受制于信用风险的集中暴露供给规模出现明显收缩，但2024年则再度出现扩张趋势；一般企业债往年在超长信用债新增供给中占比最高，但近年来出现明显下滑；品种结构变化的背后，实则反映市场供给正进入一个全新的生态模式，2024年以来超长信用债供给呈现出明显去城投化，高资质的央国企产业债逐渐成为供给主力；除城投收缩外，机构欠配需求提升、低利率环境利于发行人锁定长期成本、监管引导融资偏好转向也是高资质央国企超长信用债供给大增的重要原因，未来其或仍具持续性。
▍需求端：哪些机构是长久期偏好者？
商业银行：配置账户与交易账户的双重视角。商业银行债券投资可根据IFRS9会计准则进一步区分为以持有到期为目的的配置账户和以买卖交易为目的的交易账户；商业银行债券持仓以利率债为主，承担更多一级认购职能的国股大行利率债持仓比例更高，而中小银行表内对信用债和存单的持有比例更高；商业银行是债券市场最重要的长久期资产投资机构，23H2其表内对5年以上的长期债券配置比重接近40%，国有行占比则相对更高；分账户来看，占比约80%的银行配置户更偏好持有长期限债券，而中小银行交易户则主要配置短期限债券，但近年来对长期资产的偏好出现提升；我们关注到以农商行为代表的中小银行自2024年初以来对超长利率债的配置力量大幅增强，未来其对长久期债券的波动交易或逐步成为常态。
保险机构：资负匹配下的长久期投资者。保险资金主要来自于母公司的保费收入，居民部门持续低迷的风险偏好驱动保险资金规模自2022年以来快速扩容；但资产荒、信用风险也导致险资进行大类资产配置的难度持续提升，且对债券资产的依赖性逐渐增强；保险公司债券持仓以利率债、金融债和少部分高等级信用债为主；参考海外经验，美国保险业在利率下行过程中，其债券配置愈发向超长久期和高资质集中；结合上市险企财报，目前国内险资债券配置同样具备高资质和长久期的特点；结合市场交易数据来看，险资目前是银行间债券市场超长利率债的第一大买盘，对超长信用债的配置也仅次于基金；投资策略上，险资对超长债具有较为明显的配置盘特点，是市场利率调整重要的缓冲垫。
基金：超长债核心交易盘，内部产品偏好不一。基金对超长债的配置集中在国债和中票，其净买入规模与利率涨跌波动相关，是超长债市场核心的交易盘；目前传统的纯债基金表内对长久期债券的持仓占比实际并不高，23Q4重仓的利率债和非银信用债中超长期比例分别为0.46%和1.17%；具体券种上，纯债基金对超长债配置以国债和企业债为主，且对超长信用债的风险偏好较低；除公募债基外，基金私募性质的资管专户亦是超长债市场的重要投资者；近期指数债基市场30年国债ETF规模大幅放量，其未来或也成为券商、私募等交易型机构参与超长端的重要工具。
理财：规模基数庞大，对超长信用债下沉更多。银行理财产品体系以短久期为主，对超长债的参与程度较低，但考虑到其自身庞大的市场体量，其仍是超长债市场，尤其超长信用债市场的重要配置盘；银行理财超长利率债持仓以国债为主，超长信用债持仓上则大量配置结构化产品，且评级相较于保险和纯债基金更为下沉；银行理财对此轮30年国债行情参与较少，对超长信用债配置则具备配置盘的特点，同时也受到其负债端份额涨跌变化的影响。
▍超长债的定价逻辑
超长利率债、信用债的利差关系：超长利率债表现与债市行情高度关联，其收益率可拆分为长债利率和流动性溢价两部分，后者与基本面预期偏弱是近年来期限利差持续收窄的重要原因；超长信用债收益率与超长利率债走势同样高度相关，两者利差早年间受信用风险和金融监管周期影响出现大幅走扩，但随着债市步入长牛下行周期，两者利差渐呈现缓步下行的趋势。
从宏观到微观的超长债定价体系：宏观基本面是超长市场利率波动中长期的定价中枢，30年国债和10年AAA级中票与债市政策利率的利差随经济周期起伏而同步波动；债市对基本面的反映似乎正在逐步的钝化脱敏，弱复苏惯性预期下经济数据低于预期对利率下行的支撑作用逐步减弱，而超预期数据虽对利率仍有上行扰动，但影响也仅作用于实时盘面；此时纯粹的机构交易行为对短期利率波动的解释作用不断增强，也成为此轮利率快速下行、涨跌幅度扩大最为核心的主导因素。
超长债的流动性与风险比价：我们分别测算了不同期限区间利率债品种自2018年以来的周度换手率，超长国债的换手率自今年初以来已出现历史级别的提升；交易型行情中如何实现对市场交易情绪的高频跟踪是判断市场风险的关键，而超长债换手率指标能为投资者追涨买入决策提供有效的参考；对比超长利率债，超长信用债流动性较弱，然而其交投活跃度在3月也跃升至历史峰值，但攀升的节奏略滞后于利率债市场，且近两周已出现一定回落；具体到品种及期限分类方面，目前市场更关注优质的央国企产业债品种。
▍供需双重视角下未来超长债市场要关注什么？
险资保费收缴符合预期，而基金、理财等广义资管规模持续扩张，农商行短期内对超长债的交易动机仍具刚性，二季度机构欠配压力仍然不低；中期视角下，地方债供给节奏尘埃落定，二季度缺资产格局或继续维持，短期调整后不乏配置机会，但央行对长期限利率的关注或仍构成隐性下限。
▍超长债市场策略展望：
1）供需视角：二季度机构欠配压力仍然不小，未来利率市场长期限融资规模或将趋势上升，随着特别国债发行计划的正式出炉，此前市场对超长债供给冲击的担忧也有所缓释。
2）利率展望：较浓的欠配情绪将导致机构交易行为继续成为短期内市场的核心定价因素，政府债供给冲击对市场利率形成的扰动边际减弱，4月末调整后不乏配置机会，但央行对长端收益率的关注或仍对利率运行构成下限约束，地产政策变化对宏观预期的影响是额外的不确定性变量。
3）配置型策略：建议配置型资金弱化短期波动，把握利率长期下行的趋势机会，欠配压力适中的情况下可视市场波动选择平稳加仓入场，优选票息收益更高的地方债以及高等级信用债，其他策略上可根据负债端情况保持适度杠杆。
4）交易型策略：预计央行表态仍将对超长债市场的短期运行形成较大下限阻力，交易型资金追涨买入空间有限，但波段胜率较高，当前阶段策略建议转向中性，保持适度仓位并根据市场变化进行相机决策，优选30年国债、10年政金债、央国企产业债等流动性较好的标的。
▍风险因素：
经济数据超出市场预期，货币政策大幅收紧，金融监管政策出现重大变化。
本文节选自中信证券研究部已于2024年5月14日发布的《债市聚焦系列—资产荒中的“内卷”：长久期债券供需图谱与投资指南》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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