一季度GDP超预期，带来哪些新变化？【国盛宏观熊园团队】_

来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券首席经济学家，熊园博士

国盛证券宏观分析师，杨涛

事件：2024年一季度GDP同比5.3%（前值5.2%），3月工业增加值同比4.5%（前值7%），社零同比3.1%（前值5.5%）；1-3月固投同比4.5%（前值4.2%），地产投资同比-9.5%（前值-9%），狭义基建投资同比6.5%（前值6.3%），制造业投资同比9.9%（前值9.4%）。

核心结论：一季度GDP超预期，最大支撑来自出口/制造业投资/基建投资，内需相关指标总体仍弱、尤其是地产/物价/实物工作量。往后看，低基数下二季度GDP增速有望达6%左右，这无疑将大大降低全年5%增速目标的实现难度，市场也很可能会进一步修正政策预期。继续提示：未来一两个月是重要观察期，短期紧盯“4月底政治局会议、已有政策的落地情况、外需变化”，其中，预计4月底政治局会议总基调应不会有大变化，新增关注点可能是“抓好已有政策落实、增强政策协同性、聚焦改革、进一步突出新质生产力”等方面。

1、一季度GDP增速5.3%，明显高于年初市场预期，也高于1-2月经济数据公布后市场修正的预期4.9%左右，归因看，最大超预期是出口偏强，其次是制造业投资和基建投资延续高增。

2、对比之下，3月单月多数指标较1-2月回落，年初以来内需相关指标也未见明显改善、总体仍偏弱，包括物价低、地产跌幅扩大、消费延续偏弱、水泥等基建链实物工作量低位、M1同比持续走低等。

3、具体看，3月经济数据有如下特征：

>消费端：增速回落，低于预期，继续提示，今年消费制约仍多、难超预期。

>投资端：地产跌幅扩大，基建高位震荡、制造业持续走高，实物工作量和产能利用率仍低。

>供给端：工业、服务业生产增速均回落，与高频的背离有所收敛。

>就业端：总体失业率小幅回落，青年失业率暂未公布。

摘要如下：

1、整体看，一季度实际GDP增速小幅提升、高于市场预期，名义GDP增速仍低。2024年Q1实际GDP同比5.3%，较前值提升0.1个点，高于Wind一致预期4.9%（年初预期则为4.5%左右）；Q1GDP季调环比1.6%，较前值小升。3月数据多数低于预期，但一季度GDP增速仍然超预期，主要还是和1-2月经济数据大超预期有关，背后最大的支撑是出口、制造业投资和基建投资。对比之下，一季度名义GDP增速4.2%，仍明显低于实际GDP增速，主因价格仍在低位，表明内需仍弱。

2、单月看，3月经济数据整体低于预期，并多数较1-2月回落。3月多数经济数据增速回落且低于预期，结合此前公布的3月信贷数据低于季节性、结构也未有改善，CPI、PPI超预期走低，实物工作量高频数据仍弱等，指向经济实际压力仍存。统计局也表示“外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，经济稳定向好基础尚不牢固”。

3、结构看，3月消费、地产、工业生产、物价等均不同程度回落，制造业、基建投资延续高增，出口回落则主因高基数、实际仍偏强。3月物价、消费、工业生产增速均明显回落，地产销售仍差，指向内需相关指标仍然偏弱、未见明显改善。需指出的是，1-2月地产、工业生产的宏观微观数据背离较大，3月背离则有所收敛。

4、往后看，全年5%目标实现难度大降，市场可能会进一步修正政策预期；未来1-2月是重要观察期，短期紧盯三点：4月底政治局会议、已有政策落地情况、外需变化。

>经济看，预计随着海外经济复苏、出口有望继续好转，政策发力继续推动制造业和基建投资高增，消费、地产低位企稳，整体经济可能延续温和修复。

>政策看，一季度GDP数据好于预期，高于全年5%左右的目标，二季度随着基数走低，GDP增速可能进一步提升至6%左右，指向全年5%目标完成难度明显降低，预计市场可能会进一步修正对经济增长和政策节奏的预期，尤其是针对4月底政治局会议。

>短期看，可紧盯三点：一是4月底政治局会议，预计总基调不会有大变化，大概率将延续中央经济工作会议和两会部署，新增关注点可能是增强政策协同性、抓好已有政策落实等，也可能会聚焦改革；二是已有政策落地情况，包括超长期特别国债、PSL、专项债的细化部署与节奏，央行可能的对冲性降准，设备更新、消费品以旧换新等配套政策，也需对应关注水泥、沥青等基建链指标；三是外需变化，尤其是美国经济数据。

5、具体看，3月经济数据有如下特征：

1）消费端：增速回落，低于预期。3月社零同比3.1%，较前值回落2.4个百分点，低于Wind一致预期的4.8%；季调环比0.26%，较前值0.01%提升，低于2017-2019年同期平均的0.83%，指向消费仍然偏弱。结构看，多数消费增速回落，日用品、药品、文化办公用品消费增速提升最多。高频看，4月上旬人员流动平稳、汽车消费增速回落。

2）投资端：地产跌幅扩大，基建高位震荡、制造业持续走高。1-3月固定资产投资同比4.5%，较1-2月提升0.3个百分点，高于预期的4.4%。

>地产投资跌幅扩大。1-3月商品房销售面积同比-19.4%，较前值跌幅收窄1.1个百分点；1-3月地产投资累计同比-9.5%，较前值跌幅扩大0.5个百分点。土地成交仍在低位，新开工跌幅收窄、施工竣工跌幅扩大。高频看，3月新房销售低位震荡。

>制造业投资持续走高。1-3月制造业投资累计同比9.9%，较前值提升0.5个百分点，可能与新一轮设备更新政策支持有关。但企业预期仍弱、产能利用率走低。分行业看，金属制品、医药、食品加工业投资增速提升较多，电气机械、有色、食品制造增速回落较多。

>基建增速维持高位。1-3月广义、狭义基建投资同比分别为8.8%、6.5%，分别较前值变动-0.2、0.2个百分点，整体仍在高位，但沥青、水泥等实物工作量仍待提升。

3）供给端：工业、服务业生产增速均回落。3月工业增加值同比4.5%，较前值回落2.5个百分点，低于市场预期的5.3%；季调环比-0.08%，较前值0.4%回落，指向工业生产有所走弱。服务业生产增速也小幅回落。分行业看，医药、食品加工增速提升较多。

4）就业端：总体失业率小幅回落。3月城镇调查失业率平均5.2%，较前值回落0.1个百分点。3月31个大城市失业率平均5.1%，较前值持平。3月青年失业率数据暂未公布。

风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。

正文如下：

一、一季度实际GDP增速略超预期，名义GDP增速仍低

一季度实际GDP增速小幅提升、高于市场预期，名义GDP增速仍低。

>从同比增速看，一季度实际GDP同比5.3%，较2023年四季度的5.2%小幅提升，高于Wind一致预期的4.9%。3月数据多数低于预期，但一季度GDP增速仍然超预期，主要还是和1-2月数据较高有关，整体仍在GDP测算误差范围内。

>从环比增速看，一季度GDP季调环比1.6%，较2023年四季度1.2%的环比增速小幅提升，仍低于2017-2019年1.8%左右的增速，指向经济整体继续恢复。

>从名义增速看，一季度名义GDP同比4.2%，与2023年四季度持平，继续低于实际GDP增速，主因价格仍在低位，GDP平减指数-1.3%（2023年Q4为-1.4%）。

往后看，全年5%目标实现难度大降，市场可能会进一步修正政策预期；未来1-2月是重要观察期，短期紧盯三点：4月底政治局会议、已有政策落地情况、外需变化。

>经济看，预计随着海外经济复苏、出口有望继续好转，政策发力继续推动制造业和基建投资高增，消费、地产低位企稳，整体经济可能延续温和修复。

二、3月经济数据多数回落、低于预期

单月看，3月经济数据整体低于预期，并多数较1-2月回落。3月多数经济数据增速回落且低于预期，结合此前公布的3月信贷数据低于季节性、结构也未有改善，CPI、PPI超预期走低，实物工作量高频数据仍弱等，指向经济实际压力仍存。统计局也表示“外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，经济稳定向好基础尚不牢固”。

结构看，3月消费、地产、工业生产、物价等均不同程度回落，制造业、基建投资延续高增，出口回落则主因高基数、实际仍偏强。3月物价、消费、工业生产增速均明显回落，地产销售仍差，指向内需相关指标仍然偏弱、未见明显改善。需指出的是，1-2月地产、工业生产的宏观微观数据背离较大，3月背离则有所收敛。

三、消费端：增速回落，低于预期

3月消费增速回落，低于预期。3月社零同比3.1%，较前值回落2.4个百分点，低于Wind一致预期的4.8%；季调环比0.26%，较前值0.01%提升，低于2017-2019年同期平均的0.83%，指向消费仍然偏弱。继续提示，预计今年消费将继续修复，但难明显超预期，主要关注结构性机会。

结构看，多数消费增速回落，日用品、药品、文化办公用品消费增速提升最多。

商品消费方面，3月商品零售同比2.7%，较前值回落1.9个百分点。细分商品看，日用品、药品、文化办公用品消费增速提升最多，汽车、通讯器材、餐饮消费增速回落最多。

服务消费方面，3月餐饮收入同比6.9%，较前值回落5.6个百分点。1-3月服务零售额累计同比10.0%，较1-2月回落2.3个百分点。

从近期高频数据看，人员流动平稳、汽车消费增速回落。从高频数据看，2024年4月上旬，百城拥堵延时指数震荡走平；4月上旬乘用车零售同比-8%，较前值回落。

四、投资端：地产跌幅扩大，基建高位震荡、制造业持续走高

固定资产投资增速继续提升。1-3月固定资产投资同比4.5%，较1-2月提升0.3个百分点，明显高于预期的4.4%，季调环比0.14%，较2月的0.62%明显回落，低于2017-2019年同期平均的0.5%。

其中地产投资累计同比-9.5%（前值-9.0%），广义基建投资同比8.8%（前值9.0%），制造业投资同比9.9%（前值9.4%）；地产低于预期，基建、制造业高于预期。

地产投资跌幅扩大

地产景气仍在低位。1-3月商品房销售面积、销售额同比分别为-19.4%、-27.6%，分别较前值跌幅收窄1.1、1.7个百分点，土地成交仍在低位，指向地产景气仍在低位。

高频看，4月新房销售高频数据继续低位震荡，指向地产市场仍未真正企稳。

地产投资跌幅扩大，新开工跌幅收窄、施工竣工跌幅扩大。1-3月地产投资累计同比-9.5%，较前值跌幅扩大0.5个百分点。1-3月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-27.8%、-11.1%、-20.7%，新开工跌幅收窄、施工竣工跌幅扩大。

制造业投资持续走高

制造业投资增速走高。根据统计局，1-3月制造业投资累计同比9.9%，较1-2月提升0.5个百分点，可能与新一轮设备更新政策支持有关。

企业预期仍弱、产能利用率走低。3月企业投资前瞻指数55.1%，较前值回落1.3个百分点；一季度制造业产能利用率下降2.2个百分点至73.8%。

分行业看，金属制品、医药、食品加工业制造业投资增速提升较多，电气机械、有色、食品制造等行业增速回落较多。

基建增速维持高位

基建投资增速维持高位。根据统计局数据， 1-3月广义、狭义基建投资同比分别为8.8%、6.5%，分别较1-2月累计同比变动-0.2、0.2个百分点，整体仍在高位。

从高频数据看，1-3月沥青开工率底部震荡，水泥发运率增速回落，国内挖掘机销量跌幅有所收窄但仍大，整体基建实物工作量仍待提升。

五、供给端：工业、服务业生产增速均回落

工业生产增速回落。3月工业增加值同比4.5%，较前值回落2.5个百分点，低于市场预期的5.3%；季调环比-0.08%，较前值0.4%回落，也低于2017-2019年同期平均的0.65%，指向工业生产有所走弱。

服务业增速小幅回落。3月服务业生产指数同比回落0.8个百分点至5.0%。

分行业看，医药、食品加工增速提升较多，橡胶塑料、非金属、金属制品业回落较多。

从近期高频数据看，4月以来高炉开工率小幅震荡、PTA开工率小幅回落，汽车半钢胎开工率提升，整体工业生产基本稳定。

六、就业端：总体失业率小幅回落

总体失业率小幅回落。3月城镇调查失业率平均5.2%，较前值回落0.1个百分点。3月31个大城市失业率平均5.1%，较前值持平。3月青年失业率数据暂未公布。

风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。

本文节选自国盛证券研究所已于2024年4月16日发布的报告，《一季度GDP超预期，带来哪些新变化？》具体内容请详见相关报告。

熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com

杨涛 S0680522070001 yangtao3123@gszq.com

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