来源：市值风云
要做就做高端。
作者 | 观韬
编辑 | 小白
4月27日，博瑞医药（688166.SH）发布2023年报，总营收11.8亿，同比增长15.9%，创历史新高；2024年一季度总营收3.4亿，同比增长11.5%，也是历史新高。
作为利润的源泉，博瑞医药营收的成长性看点十足。
盈利端，2023年净利润2.02亿，同比下滑15.5%，今年一季度扣非净利润6,421万元，同比下滑7.9%，这是什么情况呢？
产品竞争力和议价能力不变
打开市值风云F10上线的财务分析图表，我们一眼就能看出来：公司2023年净利润下滑首要原因是毛利率，虽然55.8%的毛利率属于正常波动区间，但明显是历史低分位值；毛利率同比减少7.2个百分点，毛利总额与去年基本持平。
（制图：市值风云APP）拆分到具体产品后风云君发现，各主要产品毛利率虽有增减，但加起来其实是平抑波动的，是什么原因导致整体毛利率的较大偏离呢？
（2023年年报，主营业务毛利率跟上图整体毛利率略有差异）分析下来倒也直观，2023年流感肆虐，下游客户对奥司他韦原料药需求激增，而奥司他韦受集采影响整体毛利率较低有关。
2023年，博瑞医药奥司他韦原料药销量增长759%，带动抗病毒原料药营收增长170%，成为增速最快的产品，奥司他韦制剂销量也增长了120%。
（2023年年报）即以奥司他韦原料药代表的抗病毒原料药受流感影响营收显著增长，但毛利率相对较低，是博瑞医药2023年毛利率波动的主要原因。
关于博瑞医药在奥司他韦原料药的竞争优势，风云君曾多次分析过，国内企业除东阳光药(01558.HK)奥司他韦原料药自产外，其他企业要么从印度采购，要么从博瑞医药采购，可选项并不多。
综上，博瑞医药2023年毛利率波动主要受收入结构变化影响，各产品毛利率还是比较稳的，这意味着其议价能力和竞争力没变。
研发投入又加码，依旧全部费用化
2023年研发费用同比增长20%，达2.49亿，是博瑞医药净利润下滑的另一个主要原因。
（制图：市值风云APP）一直以来，博瑞医药年研发投入占收入比重都维持在20%左右，且全部费用化处理，这个研发强度可以说是在当下和未来之间做出的最大限度平衡。也因此，2023年毛利率位于历史低分位值时，博瑞医药的净利率也有18.9%。
持续保持高强度的研发投入，是博瑞医药“聚焦于首仿、难仿、特色原料药、复杂制剂和原创性新药”的底气所在。
2024年一季度净利润下滑同样主要是因为研发投入增长34%，达6,505万元。
创新药和吸入制剂是博瑞医药2023年研发着重发力的两个方向，合计研发投入占其总研发费用的39%，同比增长36%；创新药投入同比增长32%，吸入剂同比增长40%。
（2023年年报，蓝色为创新药，绿色为吸入剂）创新药主要是抗肿瘤和降糖药，里面就有大家最关注的创新药“BGM0504注射液”，博瑞医药自主研发的GLP-1和GIP双靶点多肽降糖药，并在减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等多种代谢疾病领域，展现出治疗潜力。
在年报中，博瑞医药也表示，未来将重点布局GLP-1类药物。
（2023年年报）
差异化竞争，聚焦GLP-1万亿大蓝海
GLP-1是人类迄今为止发现的第二种肠促胰素，GIP则是第一个。
GLP-1类药物已被证实可用以治疗糖尿病、肥胖，在代谢综合症状、心血管保护、阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）等慢性病领域也展现出广阔的应用前景。
尤其是肥胖领域的治疗效果，这使GLP-1类药物更像一款现象级的医美消费品。
Frost& Sullivan的统计数据显示，在肿瘤及消化系统疾病平稳发展，免疫系统、神经系统及生殖系统疾病领域，GLP1R是研发热度最高的靶点。
当前，全球GLP-1RA市场规模已突破200亿美元，据经济学人报道，2031年全球GLP-1类药物整体销售规模有望达1650亿美元，妥妥的万亿人民币大蓝海。
当然，GLP-1类药物领域也是英雄辈出、群雄争霸，博瑞医药给出的应对策略是差异化布局。
在年报中，博瑞医药表示将从探索口服制剂、超长效缓释制剂、微针制剂等新型给药方式，拓展新的临床应用空间，以及联合其他靶点、拓展新治疗领域等三方面开展差异化竞争。
当然，我们也应该理性看到，BGM0504注射液二期临床试验尚未完成，后续还有三期临床、上市审评、审批等诸多环节，短期无法贡献增量收入，那博瑞医药未来一段时间营收增长的主要驱动力是什么？
（2023年年报）这就要回归到其业绩持续增长的原因。
原料药和制剂，后浪推前浪
虽然风云君多次表扬过博瑞医药毛利率100%的权益分成业务，其2023年营收也同比增长20%，达6,190万元，但也必须承认，未来带动营收持续增长的核心引擎还是原料药和制剂业务。
01 原料药和制剂双引擎
在抗病毒类原料药产品带领下，博瑞医药原料药2023年收入8.85亿，同比增长14%；2024年一季度原料药又同比增长12%。
2023年，博瑞医药在国内、国外又分别有6款原料药及中间体获批，同时又有多款原料药提交国内、国外申报，给原料药的后续增长持续注入动能。
（2023年年报）制剂产品2023年营收1.38亿，受益注射用米卡芬净钠2022年集采中标，同比增长37%，制剂业务在2022年营收首次破亿后，继续表现出不错的成长性。
有个观点风云君曾多次表达过，当一家公司有一块业务营收破亿时，大概率意味着同时实现了财务的正向循环和市场的相对渗透，接下来往往有机会表现出很强的增长势能。
2024年第一季度，博瑞医药制剂产品收入5,658万元，增长21%。
2023年，博瑞医药共有5款制剂获批上市，阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂也在第八批全国药品集中采购中拟中标。2024年第一季度，取得卡前列素氨丁三醇注射液药品注册证书。
这都是制剂业务持续增长的引擎。
02 要做就做高端，加大吸入剂研发
关于公司重点研发投入的吸入剂，风云也想展开聊一聊。
吸入剂是一种相对较为前沿的给药方式，在风云君这个非专业医学人士看来，只要你还有呼吸，吸入剂就能较为顺畅的解决药品服用难题。
但吸入剂研发领域的难度又很高。
首先，吸入制剂的药物粉体技术难度高，药物颗粒粒径的大小会显著影响其肺部沉积率；
其次，要充分考虑药物性状配套研发吸入剂的给药装置，这又涉及药学、材料工程、机械设计等多学科交叉；
最后，临床用药时，吸入剂的体内外相关性是至今难以解决的世界性难题。
不过这也符合博瑞医药“要做就高端”的一贯风格，在国务院提出医药工业高质量发展之前，上市公司就一直在坚持高质量发展。
博瑞医药的吸入剂产品重点开发经口吸入、眼科喷雾、经鼻入脑三个方向。
目前，吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂已完成BE试验（生物等效性试验），噻托溴铵吸入喷雾剂完成稳定性研究，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂完成工艺验证，噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成中试。
此外，羧基麦芽糖铁注射液也已完成BE试验，这都将给博瑞医药营收增长贡献新的动能。
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