金融问题的全局性永远不会变

　　何佳

《论中国金融体系的主要矛盾与资本市场》何佳 著 中国金融出版社

　　中国资本市场如果从1990年底建立上海证券交易所和深圳证券交易所算起，已经走过30多年历程，为中国的经济发展作出了巨大贡献。但中国资本市场的问题也很突出，最突出的就是股票市场没有体现中国经济的增长。伴随中国经济的高质量发展持续推进，有关资本市场发展的经典之问就是：为什么上证指数在过去十年一直围绕着3000点波动？投资者也常常抱怨：“A股投资为什么这么难？”

　　目前，绝大部分研究并没有同时考虑资本市场的一般规律和中国特色。本书是基于现代金融学理论和中国渐进性改革理论与实践，从一个独特的视角来研究和分析中国资本市场。

　　升维提出问题 降维解决问题

　　2001年我有机会去中国证监会和深圳证券交易所工作，开始了解和研究中国资本市场。中国资本市场确实太复杂了，为了理解中国资本市场，必须首先理解中国特色社会主义市场经济。在这个阶段，我明白了“升维提出问题，降维解决问题”是理解中国资本市场的方法论。

　　如何理解中国资本市场？最好是从整个中国社会制度的变迁和中国金融体系去理解，而要理解中国金融体系又必须抓住中国金融体系主要矛盾——金融问题的全局性和中国渐进性改革的局部性——去理解。要理解中国资本市场，最好是先跳出中国资本市场，然后再回到中国资本市场。

　　一位数学教授的话让我受益匪浅：在数学上要取得成就，你要么有高观点，要么有高技巧，如果两者皆有，可以走遍天下。我理解，所谓高观点就是能够升维提出问题，高技巧就是能够降维解决问题。“升维提出问题，降维解决问题”的思想在金融学也得到充分体现。在经济学教科书中，一个最重要的结论是，竞争性均衡一定是帕累托均衡，隐含一切交给市场就好的含义，但这个结论在代际模型中就不成立。在不涉及太多的讨论的前提下，我们可以说这种差别是市场参与者有限和无限的差别。

　　中国金融体系异常复杂，寻找中国金融体系的主要矛盾是提出和解决中国金融问题，维护中国金融稳定的关键。我提出的中国金融体系主要矛盾就是金融问题的全局性和中国渐进性改革的局部性之间的矛盾。下一个自然的结论就是这个主要矛盾将长期存在，仅仅依靠金融体系自身的力量是很难解决的。解决问题的办法应该既是在金融体系之内，更是在金融体系之外，例如反对资本无序扩张的政策，坚持金融服务实体经济的方向等。整个提出问题和分析问题的过程，以及解决问题的做法，都体现了“升维提出问题，降维解决问题”的思想方法。仅仅考虑如何优化金融体系的结构，提高直接融资比例，如何进一步加强金融和科技（金融科技）以及监管和科技的融合（监管科技）也许在局部有用，但这显然是解决不了我们的根本问题的，也不能够真正维护金融稳定的大局，因为这些都是仅仅在金融体系内部解决问题的思考。

　　中国金融体系的主要矛盾

　　中国资本市场是在改革开放初期建立，在资本市场姓“社”还是姓“资”的争论中起步，在回避争论的框架下发展。以后在相当长一段时间中，逐步引进了成熟市场的很多监管理念和金融创新，中国资本市场和中国证监会在“魔高一尺，道高一丈”的过程中一起成长。在近期，维护金融稳定和金融为实体经济服务的目标逐渐清晰，反对资本无序扩张的政策取向非常明确。

　　在我国出现的资本无序扩张问题基本上可以概括为在资本逐利的天性下，出现了其可以不承担相应风险的疯狂扩张，进而带来了资源配置的扭曲问题。按照一般金融学原理，低风险高收益的套利机会应当可以很快在市场的作用下消失，但我国金融系统中却长期存在风险与收益错配的问题。中国金融体系的主要矛盾是金融问题的全局性与渐进性改革的局部性之间的矛盾，这个矛盾在过去、现在和将来应该都是中国金融体系的主要矛盾，并且贯穿于整个中国特色社会主义市场经济的核心——中国金融体系之中。资本永远不眠，金融问题的全局性永远不会变。同样改革永不停步，我们的渐进性改革也是一个长期的任务，其局部性也很难避免。无论是金融体系内部还是金融体系外部的渐进性改革都会影响到金融定价体系的相容性，不相容就会产生结构性套利机会，造成金融不稳定和进一步的贫富差距。资本无序扩张的根本原因在于中国金融体系的主要矛盾，在于这个主要矛盾导致的渐进性改革结构性套利机会。

　　正确定价的金融资产具有风险与收益相匹配的特性，资本在承担风险的同时获取收益，可以有效激励与支持创新发展。然而当资本利用套利机会发展时，收益与风险的平衡关系被破坏，表现出低风险高收益的特性，出现金融资本空转、脱实向虚的特征。这种收益与风险的不匹配、不公平发展就是资本的无序扩张。

　　（作者为教育部长江学者，曾任中国证监会规划发展委员会委员、深圳证券交易所综合研究所所长）

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