来源：郁言债市
摘要
资金面稳定，债市难言反转
回顾2016以来历次债市的大幅调整，均伴随着资金面的边际变化，当下资金面稳定，是避免债市连续大幅调整的基础。若以DR007作为参照，4月的资金利率走势为近六年以来最平稳的一年。从央行的角度来看，在经历了去年10月末资金利率大幅波动之后，其维稳意愿或也在上升。
回调以前，债市正处于低杠杆的安全状态
在防止资金空转的背景下，今年以来资金利率平稳但偏高，伴随债市收益率下行，加杠杆套利空间不断缩窄，甚至倒挂，投资者纷纷降杠杆。当前市场或仍有1万亿元左右的杠杆空间，伴随调整之后，债市收益率抬升，息差空间扩大，杠杆可能重新成为非银机构重要的进攻手段，从而带动收益率转为下行。
政府债供给放量的冲击，或小于去年四季度
往后看，债市的核心矛盾仍然落在政府债的供给节奏上。根据我们的测算，政府债供给压力上升的月份主要是5-8月，单月净发行规模可能都接近或达到一万亿以上，市场或担忧类似去年8-11月发生的债市调整。不过不论是市场，还是央行，都具有学习效应。在市场担忧供给冲击的同时，央行今年也在表态，多次提及“降准仍有空间”、“搭配运用多种货币政策工具，保障政府债券顺利发行”。与此同时，今年以来，城投债供给持续同比少增，信用票息缺失，进一步加剧了资产荒，表现为债市整体杠杆率趋于下降，其承接供给的能力相对上升。
债市波动更多来自一致性预期，分歧之后又是机会
总体来看，目前债市的主要风险在于，过去一段时间市场越来越一致的看多预期。在票息低、资金利率不低的背景下，多数机构将风险暴露集中在久期端。不同负债条件，不同策略特征的资管类产品集中涌入久期赛道，容易提升交易盘的期限错配风险，一旦市场稍有风吹草动，卖出挤兑效应会显著增强。
本轮快速调整之后，市场分歧重新出现，后续债市会继续围绕政府债供给节奏和资金利率变化而博弈。从收益率的点位来看，30年国债即将回到MLF利率2.5%附近，2.5%可能是当前超长期限利率的合理点位。如果二季度降息未能落地，2.20%-2.35%或为10年期国债的波动区间。本轮单日调整幅度相对较大，悲观情绪快速释放，10年国债收益率重回2.30%左右的时候，长久期品种或重新具备配置及交易的价值。
风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
4月23日晚间，金融时报发布央行有关部门负责人采访新闻稿，主要讨论“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”的相关话题。稿件中提及“近段时间以来，长期国债收益率持续下行，其中30年期国债收益率降至2.5%以下”、“当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上‘安全资产’的缺失，随着未来超长期特别国债的发行，‘资产荒’的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升”等问题，引发债市关注。
24日开盘后，债市避险情绪迅速发酵，各期限收益率均出现明显上行。从全天表现来看，长端回调幅度更显著，带动曲线走陡，10年国债收益率上行5bp至2.27%，30年上行6bp至2.48%，二者分别向上逼近2.30%、2.50%等关键点位。
以30年国债日度收益率变化作为参考，2023年以来长端利率已经历了三轮较为显著的上行，分别出现在2月6日、3月11日以及4月24日。复盘过去两轮的调整行情，由于利率上行过后并未出现实质性利空，均重回下行。债市再度迎来快速且剧烈的调整，怎么看，怎么办？
01
资金面稳定，债市难言反转
历史上几轮利率牛市的拐点，大多伴随着货币政策转向，资金面随之收紧，带来债市大幅调整。一是2016-2017年，中国经济进入上行周期，复苏过程从2016年下半年延续到2017年末。在这种背景之下，货币政策从宽松转向中性偏紧，这一收紧从16年8月持续到17年底。二是2020年，5月经济出现修复信号，货币政策从疫情期间的宽松回归常态，带来债市长达半年的调整。
2022年至今，货币政策基调并未发生明显大的转向，流动性合理充裕状态整体延续，不过期间资金面短期波动，叠加其他因素的冲击，也可能导致债市的快速调整，比较典型的是2022年11月和2023年四季度。一是2022年11-12月，在资金面波动加大且边际收敛的情况下，疫情防控优化、地产政策放松带动经济反弹预期，理财出现赎回负反馈，债市收益率快速上行。二是2023年8-11月，政府债发行加速，每月净供给连续处于1万亿左右乃至1万亿+，叠加央行防空转的诉求，流动性边际收敛，利率曲线整体上移。
反观当下，资金面稳定，是避免债市连续大幅调整的基础。今年以来，货币政策强调逆周期调节，资金面维持稳定，资金波动率基本接近2020年以来最低。若以DR007作为资金松紧的参照，4月的资金利率走势为近六年以来最平稳的一年。这背后多种因素交织，既有央行的呵护，又有信贷需求偏弱的银行融出增加，还有市场低杠杆运行的资金需求减弱。因而打破当前的资金平稳，可能也需要多个因素共振，单从央行的角度来看，在经历了去年10月末资金利率大幅波动之后，其维稳意愿或也在上升。这种情况下，债市较难出现连续的大幅调整。
02
回调以前，债市正处于低杠杆的安全状态
在防止资金空转的背景下，今年以来资金利率平稳但偏高，R007和DR007始终运行在7天逆回购利率之上。伴随债市收益率下行，加杠杆套利空间不断缩窄，甚至倒挂，投资者纷纷降杠杆。2024年以来，全市场的逆回购融入资金余额呈现波动下行趋势，由年初1月10日的11.95万亿元下降至4月23日的10.11万亿，债市杠杆压降了近2万亿元。
从资金的供给能力来看，短期的供给高峰出现在3月跨季阶段，当时银行体系提供的资金净供给达到5.28万亿元的局部高点，若剔除8500亿元的逆回购跨季投放，并考虑跨季资金利率相对平稳等因素，银行体系自发的净投放能力或大体落在4.5-5.0万亿元区间。
实际供给与理论上限之间的差额部分，是市场潜在的杠杆空间。截至4月23日，银行体系实际净融出规模仅为3.78万亿元，因而从差额角度来看，市场或仍有1万亿元左右的杠杆空间。当前市场对于杠杆保持克制，主要还是受制于中短端利率与资金利率之间较薄的息差。不过整体偏低的杠杆，有助于债市应对短期的波动风险。伴随调整之后，债市收益率抬升，息差空间扩大，杠杆可能重新成为非银机构重要的进攻手段，从而带动收益率转为下行。
03
政府债供给放量的冲击，或小于去年四季度
2024年以来，政府债供给同比明显缩量，尤其是长期限供给减少。今年1-4月政府债净融资1.3万亿元，同比大幅下滑1.1万亿元。发行期限也在缩短，主要体现在地方债上，1-4月加权发行期限分别为8.7年、15.3年、12.8年和10.7年，低于2023年同期的16.6年、15.5年、13.6年和13.1年。地方债作为超长债券供给主力，其发行期限的大幅缩短，无疑加剧了“卷久期”的行情。
往后看，债市的核心矛盾仍然落在政府债的供给节奏上。从剩余额度来看，加总中央赤字、地方赤字和地方新增专项债限额，今年政府债新增供给约9万亿元，截止4月底，年内剩余净发行额度约7.7万亿元，而去年5-12月政府债净发行7.3万亿元（去年多发1.4万亿特殊再融资债），量级上基本相当。
从节奏上来看，地方债方面，今年以来迟迟未上量的主要原因在于审核进度慢于往年同期，而4月23日，发改委宣布近日已经联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，5月开始地方债发行可能提速。根据地方披露的二季度发行计划，5-6月发行放量的可能性较大。国债方面，超长国债开始发行的时点和节奏不确定性仍较高。我们也做出三种情景假设：5-6月集中发行、6-7月集中发行以及6-10月均摊发行。
结合以上几种假设以及各月到期量的排布，政府债供给压力上升的月份主要是5-8月，单月净发行规模可能都接近或达到一万亿以上，尤其是5月作为到期量较小，且地方债和超长国债都有概率放量的月份，极端情况下（特别国债集中发行），单月净发行规模可能达到1.5万亿以上。
对于今年5-8月政府债可能的连续放量，市场或担忧类似去年8-11月发生的债市调整。回顾当时的债市，之所以出现供给冲击，资金利率上行是一个重要推手。2023年8月上旬，央行在新闻发布会中提及了“防止资金套利和空转”，其后资金利率中枢出现边际上行。为应对政府债发行持续高位，央行于9月降准0.25%，并连续净投放MLF进行对冲。不过在防资金空转的大背景下，央行投放规模与政府债净发行之间，仍然存在缺口，从而出现阶段性“资金荒”。资金利率在政府债集中发行的第三个月（10月）接近中枢高点，非银融入资金成本中枢上行约40bp，短端利率随之同步上行，调整幅度明显大于长端，收益率曲线形态趋于平坦化。
然而不论是市场，还是央行，都具有学习效应。在市场担忧供给冲击的同时，央行今年也在表态，多次提及“降准仍有空间”、“搭配运用多种货币政策工具，保障政府债券顺利发行”。与此同时，今年以来，城投债供给持续同比少增，信用票息缺失，进一步加剧了资产荒，表现为债市整体杠杆率趋于下降，其承接供给的能力相对上升。在这种背景下，后续资金利率上行幅度可能明显小于去年8-11月，对应各期限利率的调整空间可能也相对更小。
04
债市波动更多来自一致性预期，分歧之后又是机会
总体来看，目前债市的主要风险在于，过去一段时间市场越来越一致的看多预期。在票息低、资金利率不低的背景下，多数机构将风险暴露集中在久期端。3月上旬开始，特别国债发行消息落地，出于对二季度政府债供给的担忧，市场开启了一轮降久期的过程，不过随着4月国债及地方债发行安排逐渐明确，市场也意识到债市或仍然处于“供不应求”的环境之中，因此无论是利率产品还是信用产品，重新进入拉久期阶段，均在向久期要收益。
从机构交易行为来看，4月截至24日，基金类机构净买入7年以上国债及政金债约3600亿元，在总体净买入规模中占约55%；其他资管产品净买入7年以上国债及政金债约990亿元，在总体净买入规模中占约25%。分期限板块来看，基金、券商自营、其他资管产品等三类机构组成了4月7-10年期限利率品种的主要买盘；30年方面，4月中旬之后农商行回归市场逆向买卖方，基金和其他资管产品成为了超长债配置的绝对主力。
不同负债条件，不同策略特征的资管类产品集中涌入久期赛道，容易提升交易盘的期限错配风险，一旦市场稍有风吹草动，卖出挤兑效应会显著增强。目前，市场中的资管类产品大多专注于信用策略。以公募基金的产品分布为例，截至2023年末利率、信用、均衡型产品的规模占比分别为35%、22%、43%，纯利率策略占比仅为三分之一左右，反映市场绝大多数产品对净值波动的容忍度偏低。因而当市场走势偏离预期时，更严格的止损或者止盈条件，也容易放大调整的幅度。
最近央行较为密集的表态中，既有讨论长期限利率受到供给关系扰动处于偏低点位的问题；也有提及央行买债是希望通过有效实现政策传导，避免市场利率大幅波动等。由此体现的是，央行更想维护一个“稳定”的债市环境，因为与快速大幅下行伴随的或必然是急速大幅上行。对市场来说，在低票息、低杠杆环境未发生根本改变的背景下，向久期要收益可能仍然是常态。我们需要更加警觉，市场一致性预期强化带来的快速下行，物极必反。
本轮快速调整之后，市场分歧重新出现，后续债市会继续围绕政府债供给节奏和资金利率变化而博弈。从收益率的点位来看，30年国债即将回到MLF利率2.5%附近，2.5%可能是当前超长期限利率的合理点位。与此同时，如果二季度降息未能落地，2.20%-2.35%或为10年期国债的波动区间。本轮单日调整幅度相对较大，悲观情绪快速释放，10年国债收益率重回2.30%左右的时候，长久期品种或重新具备配置及交易的价值。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
责任编辑：赵思远
VIP课程推荐
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
