债市跟踪 | 稳定还是负反馈，一念之间|债市_新浪财经

来源：郁言债市

决定短期利率走势的三因素：监管、地产、供给

监管方面，现阶段市场的聚焦点或有两个，一是当前长端、超长端利率是否达到合理水平，二是农商行是否会退出超长债券交易。地产方面，28日成都大幅放松楼市政策，利率债各期限收益率普遍上行2-4bp。供给方面，4月末新增地方债发行上量，债市普遍担忧5月会成为地方债发行上量的起点，供给因素加剧了债市的调整。

综合来看，当前还没有因素真正触发行情反转。监管态度的变化，更多是担心利率偏低，重回性价比区间之后，影响或下降；地产政策的放松，冲击更多是在预期层面，随后进入等待销售数据的阶段，影响可能钝化；债券发行的提速，也一再预期，关键还是资金面的稳定性。

手工补息暂停，对债市影响几何？

手工补息本是银行对业务操作的勘误环节，如今逐渐成为了网点实施变相利率补贴的重要工具，且普遍存在大行之中。手工补息暂停后，银行端将面临合同中止以及潜在存款流失是否会破坏银行负债端的定性的问题；非银端将面临存款通常采用类摊余法进行计价，补息缺失是否会造成产品净值波动的问题。

银行在短期内的负债规模或相对可控，银行的负债影响，或在更长的时间体现。对于非银机构而言，补息条款调整的影响，或已在体现。对于债市整体而言，后续还是需要分别关注手工补息暂停对银行和对非银机构的影响，“银行逻辑”重在影响利率债，“非银逻辑”重在影响信用债。

后市节奏，如何判断？

落脚到短期债市节奏上，利率继续调整还是趋于稳定，近两天的行情比较关键，如果进一步上行，可能会触发理财及银行对基金的赎回，从而进入机构行为引发的负反馈超调阶段。

我们仍然坚持越调整越配置的操作策略。如果5月流动性并未出现过于明显的收敛迹象，2.30%-2.35%、2.50%-2.55%或成为10年与30年的反复波动区间，行情可能与2023年10-11月类似，“小波段交易”或成为利率稳定后的主流。信用方面，银行资本债交易配置价值正在上升，票息优势逐步回归。

风险提示：流动性出现超预期变化；国内政策出现超预期调整；经济发展超预期。

行情回顾

4月22-26日，长端利率呈先下后上趋势。10年国债活跃券（240004）上行至2.30%（+5bp）；30年国债活跃券（230023）由2.44%上行至2.51%（+7bp）。

本周主要影响事件及因素：4月LPR报价维持不变；财政部刊文称支持央行公开市场操作中逐步增加国债买卖；发改委称联合财政部完成2024专项债项目筛选；央行相关人士在采访中强调“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”；发改委称，“下一步，要狠抓政策落实…发行超长期特别国债等政策要尽快落实到位”；周五市场交易监管对长端利率管控趋严、一线城市地产政策全面放松等预期；4月最后两个交易日（29-30日）地方新增债发行呈现提速趋势。

税期资金面平稳，但是进入跨月阶段，资金成本略微走高。税期走款阶段，隔夜成本小幅走高，7天资金利率维持稳定，R001由1.80%提升至1.86%水平，R007则持稳于1.90%；随着资金逐步进入跨月阶段，R001继续上行至1.90%，R007也来到了1.97%水平。结合4月28日R014的价格来看，跨月&跨五一的资金价格大体在2.00%水平左右，成本较为可控。

此外，本周央行逆回购依然保持每日20亿元的小额投放，后续仍有较为充裕的调控空间。资金供需方面，截至4月26日，银行体系净融出规模继续走低至3.0万亿元（月初为5.2万亿，月中为4.2万亿元），大行融出仅为2.8万亿元。资金供给规模的降低，或与供需双方均有关，银行方面，月末大行存单带头提价发行，可能受到存款补息暂停，负债部分流失的影响，银行体系月末负债端压力增大；非银方面，由于近期行情的调整，交易盘或多在压降自身仓位，叠加短端息差空间不足，非银机构整体加杠杆热情或暂不强。

期限结构方面，长端利率显著走高，带动利率债曲线整体走陡，信用债受到的波及不大，各期限收益率仅小幅上行。存单方面，3M、6M、1Y存单分别上行8bp、10bp、7bp至1.97%、2.03%、2.11%。国债方面，仅1年国债有所下行，5-10年品种普遍上行约5bp，30年收益率上行8bp至2.53%。国开债方面，1-5年期品种普遍上行约5bp，7-10年品种的上行幅度则达到8bp。类利率方面，AAA-二级资本债各期限收益率的上行幅度多在8-9bp左右，回调较为显著。信用债方面，1年、3年、5年期隐含AA+城投分别上行2bp、3bp、4bp，虽然幅度不大，但是同样是长久期品种受到的冲击略大一些。

下周（4月29日-5月3日）债市关注点：

跨月资金面变化
4月PMI数据（4月31日）
美国联邦基金目标利率公布（5月2日）

债市稳定还是负反馈，一念之间

从定价角度来看，监管态度变化、地产政策放松、债券发行提速或是短期内利率的三大影响因素。

首先是监管层面，现阶段市场的聚焦点或有两个，一是当前长端、超长端利率是否达到合理水平，二是农商行是否会退出超长债券交易。从截至4月26日的中债估值情况来看，10年国债收益率为2.31%，30年国债收益率为2.53%，自4月23日金融时报刊登央行相关人士采访稿，提及“30年期国债收益率降至2.5%以下…长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，市场已经通过自发的定价调整，推动长久期品种重回合理区间。

此外，4月28日证券时报等主流媒体陆续报导“华东某省央行分行对部分农商行买债进行窗口指导”新闻，指向农商行或需更加注重市场利率风险。参考近两年来的债市成交结构，农商行凭借其稳定的负债端，经常在长债、超长债交易中成为交易盘的对手方，在获取更长周期波段收益率（相比于交易盘）的同时，也扮演着债市中重要的“稳定器”角色。从近期的机构行为数据看，在交易盘大幅降久期的同时，农商行依然是最强的承接力量，或反映首轮的监管调整，面向对象可能是交易经验与风险承受能力相对偏弱的农商类机构。

其次是地产政策的放松预期。继杭州全面放开二手房限购后，4月28日成都宣布成都市商品住房项目不再实施公证摇号选房，由企业自主销售；全市范围内住房交易不再审核购房资格。尽管28日非银类机构缺席债市，成都楼市政策的变动也对债市产生了一定的冲击，利率债各期限收益率普遍上行2-4bp。不过，从2023年末以来“地产变化-债市定价”的逻辑链条来看，地产政策的放松（或预期方面）多对收益率产生时点性的冲击，持续性往往相对不强，债市更关注的或是地产销售的实际量价变化。

最后是债券发行提速的问题。4月前半段债牛顺利延续，很大程度上取决于政府债供给的进度持续慢于预期，国债方面，4月全月净发行-984亿元，地方债方面，新增债仅发行1285亿元，远低于二季度发行计划预估的2732亿元。不过值得留意的是，1285亿元的新增地方债中，有768亿元集中在月末两日（29-30日）发行，结合周中发改委关于“完成2024专项债项目筛选”的发文，债市普遍担忧5月会成为地方债发行上量的起点，供给因素加剧了债市的调整。

除了短期的定价因素外，“手工补息”对于债市的影响同样是近期市场关心的热门主题。据金融时报介绍，手工补息原本是银行对业务操作失误进行的勘误环节，银行可在系统无法自动完成结息的前提下，采用专用补充计息交易进行手工计息处理。不过，随着揽储压力增加，手工补息逐渐成为了网点绕开内部定价授权、实施变相利率补贴的重要工具。在手工补息的加持下，客户获得的存款利率得以授权上限。

手工补息在银行业普遍存在，且主要集中在网点竞争更为激烈的国有大行，这或许也是银行业对公成本迟迟无法下降的原因的之一。从方式上看，手工补息往往是隐藏的“抽屉协议”，并且结合“协定存款”、“类协定存款”等方式，为客户提供灵活且高息的存款选择，2023年银行理财的存款占比大增，部分的存款规模或由手工补息产品贡献。

手工补息暂停后，市场面临的两个问题。4月8日央行通过自律定价机制发布的《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，并且提及“即日起，银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得支付。手工补息戛然而止，对于支出利息的银行以及收取利息的非银类机构，或均面临特定的问题。一是银行方面，合同的中止以及潜在的存款流失是否会破坏银行负债端的稳定性；二是非银方面，存款通常采用摊余法或类摊余法进行计价，补息的缺失是否会造成产品净值的波动。

银行在短期内的负债规模或相对可控，银行的负债影响，或在更长的时间体现。部分的手工补息产品会以“协定存款”、“类协定存款”作为基底，具有一定的锁定期限，由于目前提前支取已无法补息，或促使储户在存款到期后再进行取出。结合4月存单发行情况来看，由于4月前期银行间资金较为充裕，银行存单发行不算太积极，一级市场多在降价发行，其中大行、股份行、农商行的净发行规模维持为负数。4月第4周，各类银行银行开始提价发行存单，且分布多为1年的长期限品种，背后或是为应对后续潜在的对公存款流失以及对于后续流动性水平的预判，提前锁定较低发行成本。

对于非银机构而言，补息条款调整的影响，或已在体现。以理财产品为例，其存款类资产往往根据期初商定利率水平，在实际持有期内，以逐日提计利息的方式进行估值。我们挑选出两只穿透后存款占比40%以上的理财产品作为案例参考，可以发现产品A和产品B的7日年化收益率在4月初期间均经历了显著的断崖式下滑，不过当时债市收益率整体较为稳定，10年和30年收益率分别持稳于2.30%及2.47%附近。收益的大幅波动可能是受到存款估值变动的影响。

对于债市整体而言，后续还是需要分别关注手工补息暂停对银行和对非银机构的影响。“银行逻辑”重在影响利率债，如果该部分存款的续作率整体偏低，银行或逐渐面临负债压力，进而通过资金利率、存款发行利率等途径，对短端品种的定价产生扰动。“非银逻辑”重在影响信用债，目前理财资金仍相对充裕，高息存款的缺失或推动理财资金向短端信用产品转移，加剧信用债的“资产荒”。不过短期内理财可能还会面临另一重压力，即受到存款调息（净值波动）的多为低波动产品，居民端能否接受净值的意外回撤，或是理财负债端面临的短期考验。

落脚到短期债市节奏上，利率继续调整还是趋于稳定，最近两天的行情比较关键，如果进一步上行，可能会触发理财及银行对基金的赎回，从而进入机构行为引发的负反馈超调阶段。

我们仍然坚持越调整越配置的操作策略。从调整之后各品种的性价比来看，短端利率相较于资金成本息差仍然不够明显，且以国债利差分位数为参考，10Y-1Y，5Y-1Y，3Y-1Y等关键利差，均回到2016年以来60%分位数附近或以上。29日非银回归后利率或延续调整，10年国债及30年国债可能会分别达到2.35%、2.55%等略高于合理定价的点位。不过，如果5月流动性并未出现过于明显的收敛迹象，2.30%-2.35%、2.50%-2.55%或成为10年与30年的反复波动区间，行情可能与2023年10-11月类似，“小波段交易”或成为利率稳定后的主流。

信用方面，银行资本债的交易配置价值正在上升。4月22-26日，银行资本债收益率上行幅度要大于信用债，其中1Y、4Y银行资本债相对同期限中短期票据的利差走扩5-12bp，票息优势逐步回归。目前，短久期大行二级资本债收益率比信用债高6-9bp，永续债高10-14bp。

4月理财规模累计增2.07万亿元

（一）业绩表现：理财代表产品净值增速放缓

本周随着债市波动上行，理财代表产品净值增速回落，纯债类产品收益率下降，其中短债类代表产品近7日区间收益率为0.07%（周环比为-0.01%），中长债类代表产品区间收益率为0.07%（周环比为-0.03%）；权益市场延续震荡趋势，偏债混合类产品收益率为0.08%（周环比为-0.03%）。

（二）月末理财规模增幅收窄，环比增1090亿元

普益标准平台数据源拓展，与银登中心2022年以来披露数据对比，其规模覆盖率提升至97%，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品存量规模（包括银行理财子及没有成立理财子的银行资管产品）。拓展数据源之后，理财规模更新频率普遍在月频或周频，滞后问题大幅改善。

本周全部理财产品规模维持扩容态势，不过增幅收窄，环比增1090亿元（前一周增1683亿元），至29.08万亿元；理财子规模变动与之类似，环比增1591亿元（前一周增1889亿元）至25.27万亿元。周度来看，在3月末规模缩减1.4万亿元之后，4月初首周存续规模环比增1.61万亿元，其后三周增幅逐周缩减，依次为1790、1683、1090亿元；全月来看，截至4月26日，理财规模累计增长2.07万亿元，高于2022-2023年4月全月规模增量（分别为1.55、1.16万亿元）。

分投资模式看，临近月末，理财同母行之间或存在互动，部分产品规模小幅回落。具体而言，可投股票固收+类产品规模降幅最大，环比缩减1316亿元至7.7万亿元；现管类产品规模较前一周降946亿元至8.5万亿元；然后是权益及偏股混合型产品，环比降362亿元至889亿元。不过，不可投股票固收+和固收类产品则维持正增，环比增幅为1615亿元、1571亿元，分别至7.2万亿元、4.2万亿元。

分运作模式看，仅最小持有期型产品维持扩容，其余产品规模均有所缩减。具体而言，最小持有期型产品规模保持高速增长态势，本周环比增1376亿元至5.5万亿元（前一周增幅为1508亿元）；日开型产品规模则小幅缩减232亿元至11.1万亿元。长久期产品方面，定开型产品转降，较前一周降352亿元至5.1万亿元，规模回落至月初水平；封闭型产品规模自4月以来在5.6万亿水平波动，本周小幅下降80亿元至5.6万亿元。

（三）风险端，理财产品业绩不达标率持续下降

本周全部理财产品破净率与前一周基本持平，为2.2%。分机构来看，各机构变动分化，股份行、合资行理财子持续下降，环比降幅分别为0.4pct、0.3pct，分别至1.7%、2.1%；国有行和城农商行理财子则在升高，较前一周增0.7pct、0.1pct，分别增至3.6%、1.9%。

从业绩不达标率来看，全部理财业绩不达标率延续月初以来的下降态势，较前一周降0.6pct至17.7%，拆分各机构来看，城农商行降幅最大，环比降0.9pct至14.5%，其次股份行、国有行、合资行理财子分别降至12.7%、25.2%、43.9%，环比降幅分别为0.7pct、0.3pct、0.3pct。

观察理财的区间风险情况，理财产品区间业绩负收益比例同样延续下降态势，滚动近一周理财产品业绩负收益率占比由前一周的3.4%降至3.1%；拉长期限来看，近3个月负收益率环比降0.5pct至0.8%。

杠杆率：银行间波动下降，交易所转增

本周银行间质押式回购成交额持续下降。截至4月26日，银行间质押式回购成交额由周一6.69万亿元逐日降至周五的5.72万亿元，远低于上周五的6.51万亿元，周均值为6.36万亿元（前一周6.93万亿）。隔夜占比周一至周四维持在84%以上水平，周五骤降至37%，周均值为76.06%（前一周88.65%）。整体上，回购余额呈波动下降态势，周五为9.98万亿元，低于前一周五的10.33万亿元。

从资金供给端来看，本周银行资金供给量有所下降。4月22-26日，银行体系日均净融出3.5万亿元，较前一周的4.1万亿明显缩量；周内来看，日内资金供给由3.8万亿元左右，降至周五的3.0万亿元。拆分结构来看，大行融出明显下降，周一融出量为3.5万亿元，后逐日降至周五的2.8万亿元，日均净融出量从前一周的3.8万亿元下滑至3.1万亿元。弹性供给方面，货基净融出持续增长，由周一的1.6万亿元增至周五的1.8万亿元，高于上周五的1.6万亿元。

从资金需求端来看，截至4月26日，重要非银机构净融入量均在下降，其中理财由净融入转为净融出。整体上，重点非银机构净融入量由5.3万亿元水平降至周五的4.8万亿元。从总融入的角度来看，基金类机构融入总余额较前一周下降0.10万亿元至2.30万亿元。

银行间杠杆率水平波动下降，周四降至低点107.45%，其后小幅回升至107.82%，不过仍低于前一周五的108.09%。在连续两周震荡下降后，银行间杠杆率20日平滑后的中枢水平降至108%附近。

交易所杠杆率则在提高，周二和周四均增至周内高点120.12%，周五虽小幅回落至120.04%，不过仍高于前一周五的120.01%。

利率债基久期拉伸

本周中长债基中利率和信用风格类久期均在拉伸，其中利率债基久期中位数由前一周的2.90年增至3.14年；信用债基久期中位数由前一周的1.88年拉伸至1.96年。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

中长债基方面，整体基金久期同样有所拉伸，截至4月26日，久期中位数由前一周的2.23年增至2.34年。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪，与中长债基相似，本周短债基金久期维持拉伸态势，截至4月26日，中短债基金久期中位数为1.17年，前一周为1.13年；短债基金久期中位数为0.85年，高于前一周的0.74年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。

供给端：4月末专项债加速发行信号显现

4月一级发行：

地方债方面：

周度来看，4月22-26日，地方债累计发行725亿元，净发行413亿元，其中新增一般债40亿元、新增专项债34亿元、普通再融资债650亿元。4月29-30日，地方债累计发行1020亿元，净发行809亿元，其中新增一般债176亿元、新增专项债592亿元（占全月发行总额的67%）、普通再融资债253亿元。

月度来看，4月1-30日，发行地方债3439亿元，其中新增一般债402亿元，新增专项债（扣除中小银行）884亿元，再融资债2154亿元（其中特殊再融资债85亿元），整体净发行488亿元。5月1-7日，发行地方债336亿元，其中新增专项债（扣除中小银行）200亿元，再融资债136亿元。