周观点 | 如何布局季报期的转债机会？|工业企业_新浪财经

来源：郁言债市

行情：正股震荡拉升，转债随之反弹

4月22日-26日，正股短暂回调后明显上涨，驱动转债反弹。分行业来看，转债市场TMT等弹性板块领涨，高股息品种有所回调。转债估值方面，转债市场估值显著分化，偏债型品种估值显著拉伸，但偏股型品种有所回落。转债百元溢价率24.51%，处于2020年以来52.60%分位数的位置。

值得关注的变化：工业企业利润及市场风格切换

3月工业企业利润增速转负，经济修复仍需巩固。4月27日，统计局公布工业企业利润数据，24Q1规上工业企业利润总额同比增长4.3%。值得注意的是，3月单月盈利增速仅为-3.5%，打破工业企业连续7个月利润增速为正的状态。3月利润表现较弱或更多出自于价格低迷、产能利用率低迷、产销率降至近年低点。此外，24Q1，转债上市公司整体业绩同样表现一般，且业绩较强行业与存量规模居前的板块错位。

本周风格分化较为明显，此前表现强势的红利品种本周回调明显，而此前表现较弱的TMT及军工板块显著反弹。这可能主要系年报季末端&公募持仓披露导致的机构行为变化。一方面，煤炭本身一季度业绩下滑明显，拖累其他红利品种表现。但这并不意味着红利主题本身的逻辑遭遇到明显破坏，毕竟经济修复仍在巩固阶段。另一方面，一季度公募持仓公布，部分此前超配比例环比增加的行业如有色、石油石化、银行、家电、公用，遭遇部分止盈兑现交易影响，本周表现较弱。此外，外资大幅流入也使得风格进一步偏移。

策略：基金高仓位压力放缓，关注出口及偏债品种

近期基金转债持仓公布，我们发现24Q1机构转债仓位历史高位回落且净赎回压力明显释放，近期估值也迎来如期修复。当正股右侧信号确定之后，投资者对于转债高性价比的质疑或将明显消散，且缺资产格局下，固收+投资者加仓转债的需求仍存，转债或将再度显现出作为大类资产配置的性价比。

个券配置

其一，出口链相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等；其二，大盘替代品种存在刚需，相关标的包括齐鲁转债、国投转债、闻泰转债、长汽转债等；其三，高YTM相关标的；其四，低空经济、小米汽车等主题性交易机会也可适当关注。其五，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪。

风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

行情：正股震荡回暖，转债随之反弹

4月22日-26日，正股短暂回调后明显上涨，驱动转债反弹。截至2024年4月26日，中证转债指数收盘价为392.99，较4月19日环比上涨0.47%，同时，万得全A同期上涨1.96%，转债涨幅大体符合产品定位。

从周内表现来看，权益市场在周三开启上涨区间，并于周五实现1.70%的本周最大涨幅。转债市场延续近期较强表现，在正股行情的支撑下也开始反弹，并同样于周五实现0.53%的本周最大涨幅。从全年维度来看，中证转债指数开年以来上涨0.43%，万得全A同期下跌2.32%，转债表现相对较强。

分行业来看，TMT等弹性品种领涨，高股息转债回调。4月22-26日，大多数行业转债取得了正向收益，其中TMT转债涨幅领先，包括通信（3.58%）、计算机（2.89%）和电子（1.89%）；同时，汽车与军工也实现较为明显的反弹。而部分高股息品种有所下跌，其中煤炭回调幅度较为明显（-1.94%），建材及银行也是跌幅相对较深的行业，分别为-0.56%和-0.51%。

4月22日-26日，转债市场估值显著分化，偏债型品种显著拉伸。截至4月26日，80元平价对应的估值中枢为42.97%，相较4月19日环比上升1.05个百分点；100元平价对应的估值中枢为24.51%，环比上升0.15个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩0.68个百分点，至7.48%。

从分位数来看，各价位转债估值分位数仍处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均位于70%附近，而2020年以来80元-130元平均对应转债估值分位数均处于50%附近。

值得关注的变化：工业企业利润及市场风格切换

2.1 转债上市公司利润修复并非一帆风顺3月工业企业利润增速转负，经济修复仍需巩固。4月27日，国家统计局公布工业企业利润数据，24Q1规上工业企业利润总额同比增长4.3%。但值得注意的是，3月单月盈利增速仅为-3.5%，打破工业企业连续7个月利润增速为正的状态。同时，3月营收增速也明显转负，这意味着利润表现较弱不能完全归咎于成本端的压力增大。3月利润表现较弱或更多出自于价格低迷、产能利用率低迷、产销率降至近年低点。

24Q1，转债上市公司整体业绩同样表现一般，且业绩较强行业与存量规模居前的板块错位。截至4月27日，我们统计了目前已经发布23年报/24年一季报的转债正股业绩情况，从初步结果来看，转债上市公司整体利润24Q1同比增速为-1.8%。部分增速较高的行业，如通信、美容护理、社服、食饮等，存量转债规模不大。汽车转债业绩高增主要系长汽转债利润大幅增长所致。环保转债整体利润增速尚可，但内部分化较大，如伟22转债业绩较强，但百畅转债、中环转2等标的表现较弱。

2.2 风格切换？机构行为主导，后续观察持续性

本周风格分化较为明显，此前表现强势的红利品种本周回调明显，而此前表现较弱的TMT及军工板块显著反弹。这可能主要系年报季末端&公募持仓披露导致的机构行为变化。一方面，煤炭本身一季度业绩下滑明显，拖累其他红利品种表现。但这并不意味着红利主题本身的逻辑遭遇到明显破坏，毕竟经济修复仍在巩固阶段。另一方面，一季度公募持仓公布，部分此前超配比例环比增加的行业如有色、石油石化、银行、家电、公用，遭遇部分兑现，本周表现较弱。此外，外资大幅流入也使得风格进一步偏移。

北向资金流入明显，或与外资对中国基本面改善预期以及人民币汇率较为稳定相关。4月26日，北向资金单日净流入224.49亿元，创历史单日流入规模新高。外资大幅流入一方面可能源于美国通胀压力再临，美联储降息预期进一步走弱，而人民币汇率相比于其他新兴市场具有较强稳定性，且国内股市风险溢价水平蕴含着较高性价比。另一方面，近期中国资本市场改革政策持续推出，显著改善外资投资预期。此外，“多美股，空A股”的策略趋向拥挤，可能也是使得外资转向流入的原因。

策略：基金高仓位压力放缓，继续关注出口及偏债品种

近期基金转债持仓公布，我们发现24Q1机构转债仓位历史高位回落且净赎回压力明显释放，正股运行回归常态，近期估值也迎来如期修复。当权益市场右侧信号确定之后，投资者对于转债品种高性价比的质疑或将明显消散，且缺资产格局下，固收+投资者加仓转债的需求仍存，转债或将再度显现出作为大类资产配置的性价比。

综上，国内基本面或仍呈现弱修复状态，但相比于去年持续悲观的经济预期，今年出现了较多结构性亮点，如全球经济回暖驱动的出口修复、基数效应支撑下的通胀回升、新质生产力等产业政策支撑方向明确。映射到转债市场，转债当前价位结构仍较为温和，后续可关注出口、低空经济、AI等正股维度带来的驱动力（需注意行业分布错位情况），以及关注从转债本身价位结构出发的大盘替代&高YTM品种。

个券配置层面，其一，二季度出口链修复确定性较高，相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等。

其二，大盘替代品种存在刚需，回撤风险小的个券需求会越来越高，相关标的包括齐鲁转债、国投转债、闻泰转债、长汽转债等。

其三，我们在《高YTM转债收益与风险再认识》中曾提及“高YTM机会存在争议，但理性分析下我们倾向于认为是错误定价机会，负债端相对稳定的投资者建议果断增配”，相关标的包括山鹰转债、精工转债、蓝帆转债等。

其四，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。

此外，小米汽车的主题性交易机会也可适当关注，相关标的包括博俊转债、拓普转债、银轮转债等。

其五，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪，如润达转债、奥飞转债、博23转债等。

附录

4.1 转债价格结构&供需

从价格结构来看，全市场转债价格中位数上升至113.47元，110-120元是转债市场分布最多的价位。截至2024年4月26日，全市场转债价格中位数为113.47元，加权平均值为112.96元，算术平均值为118.49元，分别环比上涨1.25%、0.46%和1.07%。110-120元转债占比为32.34%，在转债市场中分布最多。

供给方面，从新券发行节奏来看，2024年4月22日-26日无新券发行。截至4月26日，转债市场2024年累计发行规模81.10亿元，在近年来处于显著较低水平。

待发新券方面，本周暂无新获批文转债。

大股东减持转债方面，4月22日-26日新公告大股东减持有：大叶转债控股股东及一致行动人减持发行总量的10.42%之后，持有33.00%转债。海泰转债控股股东、实际控制人及一致行动人减持发行总量的22.73%之后，持有16.20%转债。广联转债持有人减持发行总量的8.58%之后，持有19.99%转债。密卫转债控股股东、实际控制人减持发行总量的12.62%之后，不再持有公司转债。

需求方面，从流动性来看，资金面维持宽松。4月22日-26日，DR001由1.80%上升至1.87%，全周均值较前一周上升7bp。DR007由1.88%上升至1.93%，全周均值均较前一周上升4bp，与R007利差从2bp走阔至4bp。

4月22日-26日，转债市场成交规模和换手率中枢有所下降。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周的526.82亿元下降至426.92亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为3.97%，环比下降1.06个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.45%，环比下降0.85个百分点。常规品种和炒作品种交易热度均下降。

固收+基金发行方面，本周发行热度边际放缓，共2只固收+基金发行，均为二级债基（共7.98亿元）。

4.2 正股风格&估值

从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由4月19日的3.78%小幅下降至3.65%，超过1倍标准差上沿3.63%，正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。

4月22日-26日，权益市场成长表现强于价值，大盘表现强于中小盘。其中大盘成长型品种显著占优。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别下跌0.75%、1.24%、1.33%。成长型品种，大、中、小盘成长品种分别上涨1.81%、1.13%和1.39%。

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年4月26日，当前存量转债正股估值均值为30.65，处于2017以来、2020以来、2023以来14.30%、4.60%和12.90%的低位。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏指数估值在本周回升，当前处于2022年以来15.20%分位数的位置；半导体估值同样升高，仍处于2022年以来81.90%分位数的高位；同时，新能源汽车、传统基建和大消费估值也有所上升，分别处于2022年以来34.30%、55.80%和14.40%分位数的位置。