文丨罗志恒（粤开证券首席经济学家、研究院院长）
物价低迷是当前经济中亟待解决的问题。一季度实际GDP同比5.3%，但名义GDP同比仅4.2%，名义增速低于实际增速的背后是物价持续低迷。一季度GDP平减指数为-1.1%，CPI和PPI同比分别为0%和-2.7%，PPI同比连续18个月负增长。物价低迷将对企业利润、居民收入、就业等造成不利冲击，加剧微观感受与宏观数据之间的背离，拖慢经济恢复步伐。
一、CPI同比持续低迷的三大因素
2023年4月以来，CPI同比便在0%附近甚至以下徘徊，仅在2024年2月因春节错位而小幅抬升。
尽管服务消费持续升温带动服务价格较快上涨，但仍不足以扭转总体CPI的低迷态势。居民出行需求旺盛，一季度旅游、宾馆住宿CPI同比分别上涨10.1%和3.5%，然而服务CPI同比仅上涨1.1%。进一步，受消费品CPI同比下降0.7%拖累，一季度总体CPI同比仅为0%。
（一）食品价格是主要拖累项
食品价格一直是影响CPI同比的重要因素：一方面，食品在居民消费中占比较高，使得食品价格在CPI中的权重达19%左右；另一方面，食品价格易受供给端影响而大起大落，例如2019年以来猪肉价格同比最高和最低分别为135.2%和-46.9%，直接影响CPI同比3.19和-1.12个百分点。
2023年7月以来，食品价格对CPI同比的拉动持续为负。2024年一季度食品价格同比下降3.2%，拖累CPI同比0.6个百分点。具体来看，一是受国际粮油价格下降带动，2023年1月至2024年3月，国内粮食和食用油价格同比分别从2.7%和6.5%一路降至0.5%和-5.3%；二是生猪规模化养殖和产业集中度提升后，抗风险能力提高的同时也导致产能去化缓慢，猪肉价格持续低迷，3月同比下降2.4%；三是其他肉蛋奶等供应均较充足，一季度鸡蛋、牛肉、羊肉、禽肉、奶类价格同比分别下降8%、7.7%、5.3%、1.4%、1.1%。
（二）耐用消费品价格降幅显著
家电、汽车等耐用消费品价格也是CPI同比的重要拖累项。3月家用器具、通信工具、交通工具CPI同比分别为-0.8%、-2.4%和-4.6%。
需求端来看，受房地产市场低迷、居民就业和收入预期不稳等因素影响，耐用消费品需求不振。2024年一季度相较2019年同期，饮料、食品、日用品等非耐用品的零售额累计涨幅超40%，而家具、家电、家装、汽车等耐用品的零售额累计涨幅不到20%。
供给端来看，电子产品、汽车等由于技术进步、规模经济、行业竞争激烈，价格长期趋于下行，客观上为消费者带来了实惠。除中美贸易摩擦和疫情期间供应链紧张等少数供给冲击以外，交通工具和通信工具CPI同比一直为负。此外，2024年一季度通讯器材零售额较2019年同期增长53.8%，需求并不低，但通信工具CPI同比仍下降2.1%，也表明供给因素占主导。
需要注意的是，汽车价格降幅明显扩大。一方面，乘用车销量自2017年见顶回落，2020年以来受益于新能源汽车的吸引力，总体销量才出现回升，但传统燃油车销量仍持续下滑。另一方面，中国通过新能源汽车在汽车行业实现“弯道超车”，但资本集中涌入也导致短期内的供需失衡，车企纷纷通过降价来争夺市场份额。
（三）房租价格拖累服务价格
一季度旅游、宾馆住宿和交通工具租赁费价格同比分别上涨10.1%、3.5%和1.8%，家政服务、教育服务和医疗服务价格同比分别上涨3.1%、1.7%和1.5%，然而总体服务价格同比仅上涨1.1%，主要受房租价格拖累，一季度同比仅为0%。
疫情以来，房租价格同比中枢显著下移，由之前的2%以上降至0%左右。值得关注的是，2015年以前，房租与房价走势一致，一是需求端租房和购房是替代品，价格同涨同跌；二是供给端新增房源购房成本上升，出租房屋的要价也会更高。但2015年之后，房租与房价开始背离，与居民收入更为紧密。房价在棚改货币化安置、学区房等因素影响下仍有几轮上涨，但房租并未随之明显变化。相应地，近期房价仍未企稳，但房租已随经济恢复而逐步回升。当然，由于居民收入预期不稳，房租价格同比仍在低位运行。
二、PPI同比持续低迷的四大因素
2022年10月以来，PPI同比已连续18个月负增长。2024年3月，PPI同比-2.8%，其中石化产业链、建材产业链、耐用品制造业对其的拉动分别为-0.4、-1.4和-0.7个百分点，合计贡献了PPI同比降幅的近90%。
（一）石化产业链受国际油价和国内需求共同作用
石油是工业的血液，既是重要的化石能源，也是一系列化工产品的原材料。石油价格是国际定价，对国内石化产业链相关价格影响显著，布伦特原油价格同比领先国内油气开采PPI同比一个月左右。
国内石化产品价格低迷，由先前的国际油价拖累为主，转为当前的国内需求压制为主。2023年初，国际油价同比由正转负，带动国内石化PPI同比快速下行；2024年3月，国际油价和国内油气开采PPI同比已分别转正至6.9%和6.3%，但石油精炼、化学原料、塑料制品PPI同比仍负，分别为-0.8%、-6.5%和-3.1%，3月石化产业链对总体PPI同比向下拉动0.4个百分点。
以沥青为例，沥青主要从石油中制取，被广泛使用于道路等基础设施建设。2023年以来，沥青与原油比价（衡量沥青的相对价格）同比持续下行，主因地方传统基建投资同比显著收缩。地方政府受化债和财政紧平衡约束，土地出让收入因房地产市场低迷而大幅下滑，2024年一季度主要依赖地方财政资金的公共设施管理业投资同比降至-2.4%。
（二）建材产业链受房地产投资低迷拖累
房地产是当前经济恢复的最大拖累项，新房销售低迷、房企资金紧张、投资信心不足等问题仍未完全扭转。一季度商品房销售面积和销售额同比分别下降19.4%和27.6%，房地产投资同比下降9.5%。房地产销售低迷加剧房企资金紧张和债务压力，1-3月TOP100房企销售总额同比下降49%。
房地产投资下行压低了螺纹钢、水泥等建材价格，并传导至上游的煤炭等行业。3月煤炭开采、煤炭加工、非金属矿物制品、黑色金属冶炼PPI同比分别为-15%、-20.9%、-8.1%和-7.2%，建材产业链对总体PPI同比向下拉动1.4个百分点。
（三）耐用品制造业主要受供需失衡影响
一是房地产市场低迷导致家电等地产后周期消费需求不振。3月家用器具CPI和家用电力器具制造业PPI同比分别为-0.8%和-1.2%。
二是新能源汽车、锂电池、光伏产品“新三样”产能扩张较快，短期内超过了市场需求的消化能力。2022-2023年，汽车制造业、电气机械及器材制造业投资高增，产能快速扩张。技术进步和规模经济降低了生产成本，激烈的市场竞争又压缩了厂商利润空间，2024年3月汽车制造业、电气机械及器材制造业PPI同比分别为-1.5%和-4.3%。
三是计算机、手机等行业面临市场饱和与激烈竞争。手机产能于2016年触顶，此后持续收缩；不仅如此，2021年以来计算机、通信和其他电子设备制造业的产能利用率也不断下行。2024年3月计算机制造业和通信设备制造业PPI同比分别为-0.6%和-2.9%。
2024年3月耐用品制造业对总体PPI同比向下拉动0.7个百分点。
（四）服装等部分行业受外需和海外价格扰动
2023年以来，国内服装PPI与国内服装CPI显著背离，反而与美国服装CPI走势一致。正常而言，无论是成本推动还是需求拉动，国内同一商品的CPI和PPI应具有较强相关性。然而2023年1月至2024年3月，国内服装CPI从0.6%一路升至1.8%，国内服装PPI同比却从1%降至0.4%，与此同时，美国服装CPI同比从3.7%降至0.2%。
国内服装PPI与美国服装CPI的相关性，源于疫情爆发后的海外需求和价格变化。2021-2022年，中国服装行业显著受益于海外订单增加和价格上涨；随着海外生产恢复和价格回落，中国服装行业也面临“红利回吐”，出口交货值和单价均大幅回落。
三、预计物价同比温和回升，年内仍将低位运行
（一）CPI和PPI同比大概率回升
随着国内经济持续恢复，2024年物价将温和回升，预计CPI和PPI同比分别由2023年的0.2%和-3%回升至0.6%和-0.8%。一是基数效应决定了2024年CPI和PPI前低后高的走势，通胀回升的斜率则取决于终端需求的强弱。二是输入性因素的拖累减弱，国际原油、有色、粮食等大宗商品价格同比企稳回升，将对国内相关商品价格形成提振。三是总需求回暖，服务消费需求旺盛，政策推动大规模设备更新和消费品以旧换新，美国补库存周期利好出口，将对相关行业带来积极影响。四是供给端产能去化，部分行业加大供给侧结构性改革，猪肉、上游原材料价格有望企稳。
然而国内仍面临有效需求不足、社会预期偏弱，经济回升向好的基础尚不牢固，外部环境复杂性、严峻性、不确定性较大，物价回升斜率或总体偏缓。
（二）物价低迷已成为中国经济的一个长期现象
2012年之前，CPI同比时常突破政府工作报告设定的目标，而2012年之后，CPI和核心CPI同比便长期徘徊在3%甚至2%以下，CPI同比仅在2019年因非洲猪瘟和环保限产导致的“超级猪周期”而短暂突破3%。
一方面，中国长期存在居民储蓄率偏高而消费率偏低的问题。一是国民收入分配中劳动报酬占比不高，居民没有充分享受到经济高速增长的成果；二是贫富差距有所扩大，高收入人群的边际消费倾向较低，制约了总体消费率的提升；三是住房、教育、医疗、养老等基本公共服务供给不足，迫使居民增加预防性储蓄。
另一方面，供需形势发生了重大变化。经济发展早期阶段，生产能力逐步爬坡，居民基本消费需求十分旺盛，供不应求导致量增价涨；等到生产能力充分提高，量上的需求已基本满足，居民消费转向质上的提高，但产业转型并非一蹴而就，结果是传统需求供给过剩而新兴需求供给不足，物价低迷和消费不足并存。
四、应以更大力度的宏观调控有效推动物价回升
第一，货币政策应承担起稳定通胀的职责。根据泰勒规则，当实际通胀偏离通胀目标时，政策利率应以更大的幅度同向变动。2021年四季度至2023年四季度，GDP平减指数下降了7个百分点，而金融机构人民币贷款加权平均利率同期仅下降0.9个百分点，意味着实际利率反而上升6.1个百分点，抑制了居民消费和企业投资的回升。货币政策仍有进一步发力的空间，该降准降准，该降息降息。2024年2月5日降准后金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%，1年期MLF利率为2.5%，政策空间相对充足。此外，货币政策应增强透明度，例如将“稳健的货币政策”改为宽松、中性、紧缩等更明确的表述，公布央行关注的通胀指标和目标，以稳定公众的通胀预期。
第二，积极的财政政策要发挥扩大总需求、提振消费的作用。加快政府债券发行和使用，尽快形成实物工作量，同时要及时根据形势变化做出是否追加预算的调整并在当年使用，提振信心和预期。今年赤字规模和地方政府专项债比去年分别增加1800亿和1000亿，中央发行1万亿超长期特别国债，去年的1万亿增发国债主要在今年使用，今年的可用财力明显增加，但要尽快发行。推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，提振制造业投资和居民消费。从过去的重投资转向投资与消费并重，对失业大学生、低保线以上社平工资以下居民等部分特定群体发放现金补贴推动消费尽快回升，采取中央和地方分地区按比例承担的方式实施；逐步利用个税APP等建立起补贴群体的筛选机制；提高农村居民的养老金水平，为公众提供更多优质的民生服务，促进消费或提高居民的抗风险能力，确保社会和人心稳定。
第三，尽快稳定房地产、股市等资产价格，改善微观主体资产负债表，提振市场信心。房地产政策要做好保供给、促需求、稳房价。其一，满足房地产融资合理需求，对于行业问题引发的房企现金流问题可以予以适当救助支持，防止引发系统性风险，对于不合规以及自身冒进经营导致的问题根据市场化法治化原则处理，尽量减少房地产企业出险对需求的冲击；适当调整对金融机构的考核指标，避免房地产暴雷的硬着陆。其二，放松乃至逐步取消一线城市非核心区在过热时期出台的房地产限制政策，以区为单位更加精准调控，以释放潜在需求。其三，根据社保缴纳年限等释放部分购房资格指标，提振需求。其四，降低各环节购房成本，例如提高房贷利息抵扣个税幅度、降低交易环节税费等。其五，在一线城市核心地段推出高品质商品房。
股票市场应提高上市公司质量，保证入口畅通的同时加大退市力度，加大对违法违规行为的惩处力度；继续强化分红导向，优化分红、回购制度，提高市场长期吸引力；加大长期资金引入力度等。
第四，中长期来看，推动财政体制、收入分配、户籍制度等方面的改革，化解居民消费率偏低的长期问题。推进以人为本的新型城镇化，缩小户籍人口和常住人口城镇化率之间的差距；推动基本公共服务均等化，缩小贫富差距；打造生育友好型社会，应对人口老龄化和少子化；加速落后产能出清，促进产业升级和产品创新，通过高质量供给创造有效需求；使居民有稳定收入能消费、没有后顾之忧敢消费、消费环境优获得感强愿消费。
责任编辑：何松琳
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