【中金固收·可转债】高频数据看“异常样本”_新浪财经

高频数据看“异常样本”

永吉376元的收盘价，是转债上市首日收盘价的历史记录——这也是为数不多的不属于英科转债的记录，区别就在于，英科是正常交易的转债，只是正股在业绩超预期的变化下持续大涨，转债始终是衍生品。而永吉的情况，显然是近两年常见的一类“异常样本”。对于这类问题，市场已经常规讨论过多次。交易所在5月18日中午的通告中，也给这类交易一个清晰的定性：

图表1：永吉转债相关公告

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

一个明确的事实是，这些品种并非自然交易的结果。显然，这是很多机构投资者的信息盲区。即便已经经历了多次讨论，投资者对这类品种的认识依然略显不足。此处除了此前略显沉闷的结论——这些品种普遍规模小、机构少、股东不持有或仍在锁定期，机构投资者一般也不倾向于投这样的券——我们希望通过稍高频的数据，以便更清楚地看到这类品种的交易特点。

数据概况

我们暂不进入过于高频的数据，主要观察过去1年时间里全体现存样本的30分钟量价走势，共计约63万条。根据分型几何原理，在不同时间维度下，同样的品种应该有着类似的统计特性，我们也使用了小批量的5分钟、1分钟图进行交叉验证，但不是此处的重点。以当日转债是否有超过100%的换手率、130元以上的价格以及30%以上溢价率，来分辨在当日该转债是否是“异常”的。此外，我们还特别关注“过渡期”，即正常转债如果在次日进入“异常标准”，那么在当日我们会给其打上“异常化”的标签。以及，如果异常品种，次日恢复正常，我们也会给其打上“退异常化”标签，以分析其统计特征。最终，我们得到了约63万条的30分钟数据。部分形式如下：

图表2：转债标的30分钟时间序列(示例)

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

1、正常品种和异常样本的一大区别是，高频视角下，异常样本更接近"正态性"。下图不难看到，就每30分钟表现而言，正常样本的峰度（kurtosis）要比异常样本大得多。平均来看，异常样本的峰度只有6左右——而全体正常样本，是18.7，这个差异足够大。可以说相对低峰度、近似正态属性，是异常样本的一大特点。

图表3：异常标的30分钟收益率的统计特征

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：0代表不异常，1代表异常

2、量的角度，也有巨大的峰度差异。甚至在成交额的视角下，异常标的已经与正态分布十分接近，基本没有额外的峰度，而正常样本却普遍有着远高于这个水平的肥尾属性。

图表4：异常标的30分钟成交量的统计特征

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：0代表不异常，1代表异常

3、另一个显著的差别在于，异常类转债的涨跌，与交易额之间的相关系数很大，平均接近40%——而其他普通样本，则在11%。值得注意的是，正常来说，交易额理应与波幅更加相关而非涨跌（正常样本来看，波幅与交易额的相关系数要达到35%），但异常样本变成了另一种情景：上涨很依赖放量。

图表5：异常标的涨跌与交易额相关系数大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

4、上述的三个现象，在尚未但即将进入异常样本的转债，也同样适用。也就是说，即便当日还不达到异常标准，但在异常化的路上，其峰度、量价相关系数也在开始变化。例如下方左图，为进入异常前夕，转债的30量价相关系数。

图表6：进入异常前期的转债30分钟量价相关系数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

几点结论和引申讨论：

1、高频观察下，异常样本的主要特征是峰度降低、量价相关系数提升。其中后者更容易理解其经济意义，在于相比与正常样本，异常样本的上涨很依赖成交额的放大。在即将进入异常样本的正常样本，也开始具备这个特征。投资者亦可在更高频度的数据（如5分钟）下，看到这个变化。

2、然而峰度降低、"正态化"，意味着什么呢：意味着图形逐步失去自然的“混沌性”，也不再有正常的信息交互。我们知道，正态分布是一个数学上比较理想的分布状态，独立随机变量符合这个特征。但资本市场存在信息流动，以及市场各参与主体的相互博弈，从而不符合简单、理想化的正态分布——一个简单的表象是远比正态分布高得多的峰度，即“肥尾”，几何上则称作分形（fractals）。生物学上的一个相关结论是，正常的脑电波具备混沌分形特征，而当大脑出现问题、不再具备正常思考能力事，脑电波开始更接近钟摆波形。这些异常的转债，由于筹码集中于少数群体，亦缺乏机构投资者与其对抗，也体现为“正态化”。

3、近期似乎这类品种变得更为活跃？如我们开篇所说，永吉转债的首日收盘价就是转债历史上的首日收盘价最高记录，这也就不难理解为何其很快面临停牌以及相关账户的暂停交易。根源上，除了该转债本身较小、较为容易受到少数投资者控制外，也与股东在6个月的锁定期内无法出售予以反制有关。而多数的公募、保险等正规投资者，近年来反而边际上略微提高了外部评级要求。实际上，这也是当前市场存在的一个遗憾之处，即不少投资者仍会以评级而论门槛，导致专业的机构投资者却无法发挥定价能力。我们认为，如果机构投资者能对低评级、小品种持更为开放的态度，将有助于中小企业的正常融资。而另一方面，仅从风控角度，外部评级与转债风险之间，也并不对口。

4、此外，对于整体市场估值而言，双高转债交易活跃度的影响力，被很多投资者低估，我们此前在《论“双高”再起》中有提及，投资者应多留意。

图表7：各类型转债溢价率情况(单位：%)

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

一级发行情况汇总

本周由于大量公司股东大会召开，待递交预案数量快速增长。具体数据方面，本周共公告3个转债预案，分别为能辉科技(3.48亿元)、亚康股份(2.61亿元)以及陕西黑猫(28亿元)；股东大会通过预案15个，其中规模较大的有柳工(30亿元)、恒逸石化(30亿元)、韵达股份(25亿元)、科顺股份(22亿元)等；发审会通过审批4单项目，分别为小熊电器(5.36亿元)、永冠新材(7.7亿元)、科达利(15.34亿元)以及华宏科技(5.15亿元)；证监会核准通过2单，分别为通裕重工(14.85亿元)和丰山集团(5亿元)。目前核准待发项目15只，规模共计195.48亿元；过会待核准项目15单，规模合计102.65亿元。