Global Weekly | 就业数据放大鲍威尔的“弦外之音”|鲍威尔_新浪财经

周观点：美11月就业数据放大鲍威尔最新演讲的“弦外之音”

鲍威尔最新讲话“名鹰实鸽”。鲍威尔在当地时间11月30日的最新演讲中，确认了核心商品通胀的下行趋势、提出房租可能未来数月后涨幅回落、并对劳动力市场供需影响通胀的逻辑进行讨论。1）主要由于供应链的改善，核心商品通胀近期的下行趋势有望延续，并对未来总体通胀持续施加下行压力。俄乌冲突爆发以来美国工业生产因部分替代欧洲工业国产能而迅速走强，这种供给侧的积极变化一方面带来了美国前三季度超预期的经济较好增长，另一方面也正在令美国商品通胀以明显快于、早于欧英的速度开始收窄。2）居住服务价格方面，新租约租金已经开始快速回落，随着既有租约的逐步到期滚动，在“明年某个时点”居住服务通胀行将下行。相较于此前相对模糊的描述，本次演讲是鲍威尔今年以来对美国居住通胀所给出的最明确的明年可能下行的方向判断。3）劳动力市场需求大于供给的程度越缓和，（扣除居住）其他核心服务通胀下行动能越强；美联储不负责支持劳动力供给的政策，当前劳动力需求缺口边际缩窄，未来趋势尚不能确定，但实际上也正是劳动力市场均衡在时间上的不确定性，为市场打开美联储可能转向更快的想象空间。

总的来看，尽管对于演讲中最着重描述的劳动力市场与核心服务通胀的关系，鲍威尔的总结中对近期出现的下行迹象能否延续表态相对谨慎，并再次强调历史经验证明“不成熟的放松政策”并不明智，但考虑到最新演讲对于核心商品通胀下行的明确确认、对于居住服务通胀明年某个时点开始回落的较为确定性的展望、以及对劳动力市场需求有所缓解的关注，都指向一旦未来就业数据和通胀数据符合整体通胀持续下行的逻辑，美联储仍将以相当大的灵活性转向宽松。加之鲍威尔在演讲的最后部分，明确承认12月加息幅度将有所缓和，“名鹰实鸽”的“弦外之音”获得市场更大程度的关注，并在两日后公布的11月就业数据中得到了最新的数据验证。鲍威尔讲话后，美元指数、美债利率明显回落。

美国11月就业好于预期，劳动力市场需求缺口收窄。当地时间12月2日数据，美国11月新增非农就业好于市场预期，另一统计口径的劳动参与率暂时性小幅下行，但同样可确认美国劳动力市场需求缺口收窄。数据公布后美元指数、10Y美债利率短线上冲，但又迅速回落至原先水平，显示市场并没有改变对美联储转鸽的预期。1）大流行后期，疫情阶段性缓和所带来的服务消费需求改善幅度渐次弱化，11月尽管休闲酒店业新增就业反弹，但服务业整体就业增加速度放缓。11月新增非农就业26.3万人。单月新增就业最多的行业是休闲酒店业（+8.8万人），但专业和商务服务、教育、医疗、批发零售交运公用事业等领域就业增长较上月普遍较少， 2）制造业新增就业、时薪增速同步放缓，显示美国工业生产供给稳步改善的同时，商品消费需求缺口收窄，制造业劳动力供给紧张局面持续缓解。11月制造业新增就业放缓至1.4万人；平均时薪环比增速放缓至0.1%，显示美居民消费需求从显著过热状态逐步开始降温，也显示美工业生产的稳步恢复态势持续的过程中，制造业企业劳动力潜在供给也有所改善，美制造业劳动力供给紧张局面持续缓解。3）劳动参与率暂时性小幅下行，时薪增速单月反弹，但美联储关注的劳动力需求紧张度指标加速缓和。11月失业率持平于3.7%。劳动参与率数据小幅下滑0.1个百分点至62.1%。由于职位空缺数加快减少、以及就业相对稳定，美11月劳动力市场缺口再度大幅收窄。

11月就业数据放大鲍威尔演讲的“弦外之音”，美联储已经进入“紧缩操作修正期”，维持美联储最快可能于23Q3即启动降息、至23年底美元指数趋于下行、人民币相对美元有所升值的判断不变。可以合理预期23年大概率出现美国经济增速稍好于当前市场预期（工业生产推动）、劳动力市场需求紧张局面进一步缓解（过度储蓄、疫情担忧等阻碍劳动力供给的因素缓解），以及美联储加息放慢并快于当前市场预期步伐启动降息的局面。我国货币政策明年可能受到海外货币紧缩外溢效应或趋于弱化，明年我国货币政策有能力在人民币相对于美元有所升值的同时，根据国内地产基建等投资需求情况进行有力的货币信用保障。

发达经济跟踪：欧元区通胀小幅回落但仍处高位；全球宏观日历：关注美国11月PPI。

风险提示：美联储紧缩力度超预期。

美11月就业数据放大鲍威尔演讲的“弦外之音”

鲍威尔最新讲话“名鹰实鸽”

鲍威尔在当地时间11月30日的最新演讲中，确认了核心商品通胀的下行趋势、提出房租可能未来数月后涨幅回落、并对劳动力市场供需影响通胀的逻辑进行讨论。在这篇题为“通胀与劳动力市场（Inflation and the Labor Market）”的最新演讲中，鲍威尔清晰地提出了其本人和美联储当前分析通胀路径未来走向的三条主要逻辑：由美国商品消费需求和工业生产供给相对运动所决定的核心商品通胀、由美国房租合同更新频率和新租约租金涨幅下滑速度共同决定的美国居住服务通胀、以及由美国劳动力市场供需关系最终决定的除居住外核心服务通胀。尽管演讲的落脚点似乎在为当前美联储仍在进行的较为迅速的加息辩护，但本次演讲所表现出的对于未来可能出现的通胀下行机制的关注度之高，令海外市场对本次演讲的“弦外之音”做出了较为积极的反馈，美债收益率、美元指数均明显回落。事实上，此后公布的11月就业数据在鲍威尔最为关注的第三点逻辑上恰恰放大了此次演讲的“名鹰实鸽”效应，而在对照最新就业数据之前，我们愿首先详细梳理鲍威尔演讲的上述三条内在逻辑。

一、主要由于供应链的改善，核心商品通胀近期的下行趋势有望延续，并对未来总体通胀持续施加下行压力。鲍威尔在演讲中明确回顾称，大流行前期商品价格的迅速上涨源于“异常强劲的需求（abnormally strong demand）”和“疫情冲击的供给（pandemic-hampered supply）”的同时出现。事实上前者所指的就是2020年3月以后一年半时间内美国政府以连续两年达到战后最高财政赤字率为代价所提供的对居民巨额财政补贴所造成的商品消费需求显著过热的局面。由于美联储在此期间积极以QE和零利率政策配合美国财政部融资，细究起来本轮商品消费需求过热与美联储是脱不了干系的，因而近两年内鲍威尔在公开讲话中对需求过热的原因多是模糊处理的，但本次演讲进一步明确阐明了核心商品通胀源于需求缺口这一基本逻辑，是美联储近期公开讨论中的一大进步。在此基础上，鲍威尔不仅明确指出“来自企业部门的报告和诸多指标显示供应链问题正在缓解（supply chain issues are now easing）”，甚至直接确认称如果当前趋势延续，“商品价格应当开始对未来数月的总体通胀形成下行压力（goods prices should begin to exert downward pressure on overallinflation in coming months）”。正如我们在此前报告中多次提示的观点，俄乌冲突爆发以来美国工业生产因部分替代欧洲工业国产能而迅速走强，这种供给侧的积极变化一方面带来了美国前三季度超预期的经济较好增长，另一方面也正在令美国商品通胀以明显快于、早于欧英的速度开始收窄，从而美国商品通胀未来下行速度可能快于前期市场预期。

二、居住服务价格方面，新租约租金已经开始快速回落，随着既有租约的逐步到期滚动，在“明年某个时点”居住服务通胀行将下行。鲍威尔指出，居住服务通胀今年以来仍在持续上行的主要原因是“存量租房合同滚动续签的速度较慢（the slowrate at which the stock of rental leases turns over）”。但从年中开始，更具及时性的指标——新租约市场租金已经开始陡峭下行，只要新租金通胀持续下降，“我们可以预期居住服务通胀在明年某个时点开始回落”。相较于此前相对模糊的描述，本次演讲是鲍威尔今年以来对美国居住通胀所给出的最明确的明年可能下行的方向判断。

三、劳动力市场需求大于供给的程度越缓和，（扣除居住）其他核心服务通胀下行动能越强；美联储不负责支持劳动力供给的政策，当前劳动力需求缺口边际缩窄，未来趋势尚不能确定，但实际上也正是劳动力市场均衡在时间上的不确定性，为市场打开美联储可能转向更快的想象空间。对于在美国核心PCE通胀中占比超过50%的（扣除居住）其他核心服务通胀，鲍威尔明确指出，“薪资构成提供这些服务的最大成本来源”，从而劳动力市场供需情况是理解这一类别通胀的关键问题。当前名义薪资增速明显高于2%通胀目标所对应的水平，主要原因在于“劳动力需求远大于可用的劳动力供给”，美联储期待“劳动力市场重获供需均衡”。从这个意义上，我们愿再度重申一个关键逻辑：美联储当前货币政策和美国GDP增长所代表的供给能力之间实际上是明确的反向关系——美国GDP表现越好，反映美国劳动力市场供给越有保障，美国制造业和服务业供给能力越强，总体需求缺口收窄越快，美国通胀下行也将越快，美联储就越快转向偏松——由于疫情之后美国过度财政补贴导致的供需背离，当前美联储政策立场与美国经济数据表现之间的关系与疫情前正常期间是恰恰相反的，这一点尤为关键。鲍威尔演讲中认为，“过快退休（excess retirements）”和“劳动年龄段人口增速放慢”是美国劳动参与率迟迟无法恢复至疫情前水平的主要原因，他认为这两大因素都是短期无法扭转的，从而短期内劳动力供给的恢复可能仍将相对缓慢，那么劳动力市场能否重回均衡就取决于劳动力需求增速能否有所放慢。鲍威尔也明确提及劳动力市场近期出现了一定的趋于均衡的迹象，包括劳动力需求的“阶段性放缓迹象”，例如职位空缺数今年以来减少了大约150万个，但“仍高于疫情前水平”；以及薪资增速“向均衡水平回归的阶段性迹象”。

总的来看，尽管对于演讲中最着重描述的劳动力市场与核心服务通胀的关系，鲍威尔的总结中对近期出现的下行迹象能否延续表态相对谨慎，并再次强调历史经验证明“不成熟的放松政策”并不明智，但考虑到这份最新演讲中对于核心商品通胀下行的明确确认、对于居住服务通胀明年某个时点开始回落的较为确定性的展望、以及对劳动力市场需求有所缓解的关注，都指向一旦未来就业数据和通胀数据符合整体通胀持续下行的逻辑，美联储仍将以相当大的灵活性转向宽松。加之鲍威尔在演讲的最后部分，明确承认12月加息幅度将有所缓和，“名鹰实鸽”的“弦外之音”获得市场更大程度的关注，并在两日后公布的美国11月就业数据中得到了最新的数据验证。鲍威尔讲话后，美元指数、美债收益率出现比较明显的回落。本周10Y美债利率、美元指数分别下滑达17BP、贬值1.3%至3.51%和104.5。

美国11月就业好于预期，劳动力市场需求缺口收窄

当地时间12月2日数据，美国11月新增非农就业好于市场预期，另一统计口径的劳动参与率暂时性小幅下行，但同样可确认美国劳动力市场需求缺口收窄。据美国劳动局于当地时间 12 月 2 日公布的最新就业市场数据，美国11月新增非农就业26.3万人，远强于市场新增20万人的预期，其中私人部门新增22.1万人；同时11月私人部门平均时薪同比5.1%，波动下行路径中本月较上月小幅反弹0.2个百分点；失业率持平于3.7%的相对较低水平。此外美国11月劳动参与率下滑0.1个百分点至62.1%，但结合10月职位空缺数来看，美国劳动力市场需求缺口加速收窄。与鲍威尔日前的演讲逻辑中所指出的通胀下行的潜在方向较为匹配。数据公布后美元指数、10Y美债利率尽管短线上冲，但又迅速在一天之内回落至原先水平，显示市场并没有因为此次就业数据而改变对美联储转鸽的预期。具体来看：

一、大流行后期，疫情阶段性缓和所带来的服务消费需求改善幅度渐次弱化，11月尽管休闲酒店业新增就业反弹，但服务业整体就业增加速度放缓。11月新增非农就业26.3万人，好于市场预期。其中单月新增就业最多的行业是休闲酒店业（新增8.8万人，较上月反弹），但专业和商务服务、教育、医疗、批发零售交运公用事业等领域就业增长较上月普遍较少，显示当前处于大流行后期，疫情的阶段性缓和所能够带来的服务消费增量需求程度明显比此前的疫情缓和期要小，从而因服务消费需求再度过热而导致劳动力市场需求旺盛、薪资增速再度大幅上行的概率较低。

二、制造业新增就业、时薪增速同步放缓，显示美国工业生产供给稳步改善的同时，商品消费需求缺口收窄，制造业劳动力供给紧张局面持续缓解。11月制造业新增就业放缓至1.4万人，但仍高于2017-2019年月均新增1.2万人的水平；平均时薪环比增速放缓至0.1%。制造业新增就业人数和时薪增速的同步放缓（当然，前者仍是正增长的，绝对增量并不算弱），一方面显示美联储今年三月以来的快速大幅加息正在令美国居民消费需求从显著过热状态逐步开始降温，另一方面也显示美国自俄乌冲突以来工业生产的稳步恢复态势持续的过程中，制造业企业劳动力潜在供给也有所改善，美国制造业劳动力供给紧张局面持续缓解。10月，美国制造业职位空缺率较年内高点下行达1.9个百分点至5.5%，大于私人部门非农职位空缺数的下行幅度（1.0个百分点）。考虑到制造业工人在薪资决定机制中的决定性作用，美国未来再度形成薪资通胀上行螺旋的概率是比较小的。

三、（不同调查口径的）劳动参与率暂时性小幅下行，时薪增速单月反弹，但美联储关注的劳动力需求紧张度指标加速缓和。11月美国失业率持平于3.7%，仍处于历史低位，这和美国非农新增就业的良好表现是对应的。不同统计方法的劳动参与率数据在11月小幅下滑0.1个百分点至62.1%，但整体维持于年内62.1%-62.4%的窄幅波动区间，并且不排除未来几个月再度小幅反弹的可能性。鲍威尔在演讲中指出，美国劳动力市场需求大于供给的“劳动力需求缺口”越大，通胀上行压力是越大的。结合11月30日公布的最新职位空缺数据，可以发现由于职位空缺数的加快减少、以及相对稳定的就业情况，美国11月的劳动力市场缺口在此前两个月比较平稳的表现之后再度大幅收窄，这可能是美国长端国债收益率、美元指数在11月就业数据公布后起初理解为就业市场趋紧，但很快修正至鲍威尔演讲后水平之下的关键原因。

11月就业数据放大鲍威尔演讲的“弦外之音”，美联储已经进入“紧缩操作修正期”，维持美联储最快可能于23Q3即启动降息、至2023年底美元指数趋于下行、人民币相对美元有所升值的判断不变。此次11月美国就业数据虽然是超预期的，市场较为关注的时薪增速也有所反弹，但我们观察非农新增就业结构、职位空缺走势，结合鲍威尔演讲对于劳动力市场重返均衡可能性的关注，仍能观察到美国核心通胀超预期下行的可能。在此基础上，可以合理预期2023年大概率出现美国经济增速稍好于当前市场预期（工业生产推动）、同时劳动力市场需求紧张局面进一步缓解（过度储蓄、疫情担忧等阻碍劳动力供给的因素缓解），以及美联储加息放慢并快于当前市场预期步伐启动降息的局面。这也意味着我国货币政策明年可能受到海外货币紧缩外溢效应可能是趋于弱化的，明年我国货币政策有能力在人民币相对于美元有所升值的同时，根据国内地产基建等投资需求情况进行有力的货币信用保障。

发达经济跟踪：欧元区通胀小幅回落但仍处高位

需求：日本10月零售销售较上月大幅改善，环比0.2%，三年平均增速3.1%。本周美国红皮书零售销售指数大幅反弹至10.4，百货商店与折扣店指数均明显回升。

地产：随着美联储持续加息，美国房价持续降温。9月美国S&P房价指数环比-1.49%，为连续第三个月下跌。美国11月成屋签约销售连续第五个月下降，环比-4.6%，住房市场在抵押贷款利率上升的情况下继续低迷。

供给与就业：日本10月失业率保持在2.6%不变，维持在历史低位水平。日本10月工业生产环比-2.6%，降幅高于预期，主要受生产机械、电子零件行业的拖累。美国11月ADP就业增长人数增长12.7万，为近两年最低水平。美国10月职位空缺率下降至6.3%，职位空缺数降至1033.4万，体现出劳动力市场的降温趋势。

CPI通胀：11月德国CPI同比10.0%，低于十月的历史高点，但仍处于较高区间。欧元区11月HICP自2021年6月以来首次放缓，同比10.0%，环比-0.1%。

油价和PPI：本周原油周均价较上周下滑。本周美国原油产量维持在1210万桶/日，原油库存下降。

货币操作：本周美联储逆回购操作平均2.07万亿美元。在上周美联储会议纪要以及本周鲍威尔讲话后，市场预期美联储12月加息50BP的概率领先（79.4%）。

汇率利率黄金：本周美元指数、10Y美债利率大幅下行。10Y美债利率下行至3.54%附近，为近两月以来的最低位。本周美元指数持续，自11月FOMC会议以来维持下行趋势。受近期美元指数回落较快影响，黄金价格于本周突破1800大关。

全球贸易：美国10月商品进口三年平均增速上涨至10.6%，主要受工业用品及汽车与零配件进口增速提升的影响。出口三年平均增速下降，导致整体商品贸易逆差扩大至990亿美元。

新兴市场跟踪：泰国加息25BP

本周泰国加息25BP，此举也将泰国的借贷成本推高至2020年2月以来的最高水平。

10月泰国、土耳其贸易逆差有所收窄，墨西哥贸易逆差扩大。泰国10月进出口增速俱下行，贸易差额连续第七个月出现逆差，但由于进口量下降幅度大于出口额，贸易逆差缩窄至6.0亿美元。土耳其10月贸易逆差收窄至93.3亿美元，主要受采矿和采石业出口的推动。墨西哥10月录得9.9亿美元的贸易逆差，较上月0.6亿美元的逆差有所扩大。