【中金固收·资产证券化】零售类ABS 2023年展望：空间大，韧性足|资产_新浪财经

2022年，疫情、宏观经济、行业周期和监管等外部因素造成零售类ABS供给下滑、收益率下行、利差压缩，与此同时底层资产表现出现一定波动，这给投资者带来难题——资产风险状况的波动性是否值得去获取不那么可观的利差。

我们认为在不确定形势下寻找确定性仍然值得：虽然导致资产波动的外部因素影响的时间范围可能还有探讨空间，但是高峰应该已经过去。复盘疫情前后零售类资产违约表现，小幅波动中符合预期，资产韧性足，防御空间大。零售类ABS底层资产的变化是缓慢渐进式的，给投资者提供了充足的反应空间，目前安全性仍然很高，仍然是值得投资者关注的确定性领域。

展望2023年：我们认为零售类ABS供给回升的可能性较大，在于1）零售类资产更贴近ABS的本质，发展空间较大，且2022年基数较小；2）随着疫情防控政策优化、地产行业利好政策密集出台，2023年可能形成新的房贷增速；3）监管和投资者对消金类资产的认同度提升。资产风险状况仍将保持稳定，有抵押的资产仍然稳健，疫情等外部因素对纯信用类资产带来的长尾影响仍需持续观察，但未来一两年出现明显弱化的可能性较小。结构性利差机会主要在于局部供给显著提升、夹层档，此外新主体新资产的性价比会比较高。

疫情影响的不确定性，供给持续低迷，基础资产信息不全。

一、零售类ABS[1]发行回顾和展望

大环境下，零售类ABS今年供给不尽人意，RMBS大幅下降，车贷、消金小微类ABS成为主力。截至2022年12月1日，2022年零售类ABS发行不到7000亿元，同比下滑约50%。主要是在疫情反复、宏观经济向下以及地产行业景气低迷等背景下底层资产投放不足、增速大幅放缓、出表需求降低，RMBS尤为明显（2021年发行约5000亿元，2022年不到300亿元）。RMBS新增供给几乎没有的今年，车贷和消金类相对平稳，但对支撑起零售类ABS市场的半壁江山仍显吃力。消金类今年涌现不少新主体和新资产，包括消金公司和城农商行的相关系列品种。

无风险利率整体呈现下行趋势、投资者认可度较高，使得零售类ABS今年收益率整体下行。车贷类品种底层资产表现稳定，以商业银行为代表的投资者尤其偏好该类资产，收益率在所有零售类品种中较低；除RMBS以外的其余品种基于底层资产和核心主体差异，收益率或多或少体现出一定分层特征，投资者认可度更高的成熟类资产优先档收益率整体较低，市场认知存在一定分歧的资产、新资产以及成熟资产的夹层档相对较高。

图表1：2022年车贷、消金小微ABS成为发行主力

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1]: 本文的零售ABS包括信贷ABS（个人消费贷款、卡贷、车贷、微小企业贷款、RMBS）、企业ABS和ABN（个人消费金融、小微贷款、汽车融资租赁）。

图表2：2022年消金类ABS部分新增产品

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：零售类ABS不同基础资产类发行利率（分评级）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：车贷ABS发行利率走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：汽车融资租赁ABS发行利率走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：消金类信贷ABS发行利率走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：消金类企业ABS发行利率走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

零售类ABS的发展空间很大，尤其RMBS。零售类资产小额分散、有持续稳定的现金流，更加贴近ABS的本质，也符合国际成熟市场的发展趋势。底层资产仍较为充足，监管政策依然鼓励，融资成本以及融资便利性上发起机构能够接纳，虽然发行节奏可能有所波动、发行速度可能小幅减缓，但是发展空间仍然较大。以RMBS为例，占债市比重、房贷资产证券化率提升空间较大。1）从RMBS占债券市场比重来看，美国RMBS 2021年存量、2022年新发量[2]占美国债市比重分别为19%、22%，我国仅仅为1%和不到1%；2）从房贷资产证券化率来看，美国房贷资产证券化率约为80%，我国仅为3%。考虑到两国基本国情、监管政策、市场环境以及投资者结构等差异，虽然未必能够达到美国市场的体量，但是增长空间是有的。

供给端有望形成正反馈，关注发行节奏。2022年RMBS供给下降的主要逻辑是“地产行业不景气-销售和交易不活跃-商业银行房贷增速下降-出表诉求下降-RMBS供给下滑”。我们认为随着疫情防控政策优化、地产行业利好政策密集出台，2023年可能形成新的信贷增速，RMBS供给端有望转向正反馈。2022年消费金融/小微贷款供给较2021年有恢复，虽然节奏上仍存在不确定性，但是新主体新资产的持续入局体现了监管和投资者对这类资产的认同，随着新资产变为成熟资产，供给节奏有望平稳可期。

利差大幅反弹可能性不大，结构性机会仍有。年末收益率出现小幅走高，具备一定的配置价值。零售类ABS底层资产表现稳定、交易结构标准化程度高，且大多为系列产品、投资效率较高，投资者的认可度不断提升，利差压缩是趋势，尤其是成熟资产。结构性利差机会可能在于局部供给显著提升、夹层档，此外新主体新资产的性价比会比较高。

图表8：美国RMBS2021年存量占债市比重为19%

资料来源：Wind，Sifma，中金公司研究部

[1] 截至2022年11月8日。

图表9：美国RMBS2022年新发量占债市比重为22%

资料来源：Wind，Sifma，中金公司研究部注：2022年数据截至2022年11月8日

图表10：2021年我国 RMBS存量占债市比重为1%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：中国和美国的房贷资产证券化率对比

资料来源：Wind Sifma，Fed，中金公司研究部

图表12：RMBS和消金ABS收益率曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

二、零售类ABS风险回顾和展望

今年有两个作用相反的主导因素导致零售类ABS资产风险状况出现波动。一是疫情反复、经济向下使得借款人的偿债能力受到影响，二是延期还款政策使得逾期、违约的表现可能延迟。本文重点讨论不同资产违约表现的相对变化，同时需要说明的是各类资产的累计违约率绝对值仍然较低。

月度违约走势来看，表现有波动但未超预期。我们持续跟踪零售类资产的月度违约率（MDR）走势：1）房贷和车贷、汽车融资租赁整体稳健。2）相较2020年的明确向下趋势而言，无抵押的信用卡和消费贷2022年的波动更加明显，也体现了两个主导因素作用力之间的拉锯。3）小微贷款的表现整体好于消费贷和信用卡，可能在于银行间的小微贷款仍有部分抵押，根据我们微观调研，私募发行的品种整体表现也并不差。

短暂的波动无须担心，考察压力下的资产韧性、做好必要的应对准备更为重要。参考美国不同资产在压力下的表现，2008年金融危机期间，住房抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款、其他贷款的90天以上逾期率达到最高值，峰值大约是历史平均水平的2-5倍。这对我们的启示有：1）了解各类资产压力下的韧性，考虑可能出现的极端情况，当然目前来看远未到这一步。2）在此基础上，优先档投资者关注所投产品资产风险状况与投资安全垫的力量对比，次级档投资者测算预期收益率能够接受资产表现弱化到什么水平。

展望2023年，零售类ABS资产风险状况仍然保持稳定。就近3年的底层资产违约表现来看，小幅波动中仍符合预期。我们认为有抵押的资产表现仍然稳健，疫情等外部因素对纯信用类资产带来的长尾影响仍需持续观察，但未来一两年出现明显弱化的可能性较小。相较充足的保护垫来说，优先档投资者无须担心，次级档投资者收益可能会有波动，详见《疫情背景下分散类资产的违约表现，2020复盘和2022趋势》。

图表13：零售类ABS底层资产MDR走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：美国居民部门贷款90+逾期率走势

资料来源：Newyorkfed，中金公司研究部

三、5Y LPR下降，RMBS还值得投资吗？

我们测算大部分个券30个交易日内估值可调整到位，可以实现打平甚至盈利。今年以来5Y LPR三连降，部分投资人担心RMBS的估值净价/到期收益率降低，有不少卖出。我们认为LPR下行时，往往是利率宽松时期，投资者的收益率要求也降低，从而导致RMBS估值净价升高，抵消LPR下降对估值净价的部分影响。我们从成交的RMBS中筛选不同发起主体、不同期限、不同基准利率调整条款的50只个券测算发现：1）20只个券的估值收益率降幅5个交易日内超过LPR下降带来的持有到期收益率降幅；2）27只个券的30个交易日后估值调整到位；3）3单个券的估值30个交易日尚未调整到位——可能主要在于期限较长或者流动性相对较差。

图表15：RMBS到期收益率与5Y LPR走势