欧元区主要国家国债收益率走势前景如何_新浪财经

作者：姚冰，建行欧洲（卢森堡分行）资金部

该文刊于《中国外汇》2024年第6期。

2023年，欧元区主要国家国债收益率整体呈现震荡上行后下跌的态势，波动幅度明显小于2022年（见图1）。展望2024年，预计欧元区主要国家国债收益率将跟随欧洲央行货币政策的预期与实际举措变化而波动，在欧洲央行降息后，欧元区主要国家国债收益率将明显走低。

图1：欧元区主要国家十年期国债收益率走势

一、欧洲央行货币政策变化将主导欧元区国债收益率走势

展望2024年，欧元区经济基本面具有积极因素，但整体势头并不乐观，难以对欧元区国债收益率产生明显支撑；欧洲央行的货币政策前景将成为欧元区国债收益率的主导因素，欧洲央行降息后欧元区国债收益率将明显走低。

2024年初欧元区经济数据喜忧参半，全年整体经济形势仍具有不确定性。2024年1—2月，欧元区部分经济数据呈现触底回升迹象。例如，2024年2月欧元区服务业采购经理指数（PMI）从1月份的48.4升至50.2，时隔6个月首次摆脱萎缩区间；欧元区企业情绪亦有所改善，2024年2月欧元区就业指数从1月的50.1攀升至51.2，新增就业为2023年7月份以来的最高水平。但与此同时，欧元区制造业数据持续低迷。2023年12月欧元区工业产出环比增长2.6%，同比增长1.2%，显著好于前值，超出市场预期，但到了2024年1月，欧元区工业产出再次恶化，环比下降3.2%，同比下降6.7%，制造业PMI方面，自2022年7月以来，欧元区制造业PMI一直低于50的荣枯线。2024年1—2月，欧元区制造业PMI分别为46.6和46.1，显示欧元区制造业低迷程度进一步加深。特别是欧元区最大经济体德国的工业产出与制造业PMI持续下滑，且幅度超出预期，对欧元区整体制造业数据形成明显拖累。整体来看，当前欧元区服务业等指标呈现复苏迹象，为欧元区经济复苏增添了曙光，也有部分观点认为，当前欧元区高利率对经济的制约可能已经达到高点，欧元区经济有望继续回暖。但从制造业的态势看，欧元区整体经济增长形势并非十分乐观。近期欧洲央行将欧元区2024年经济增长预期下调至0.6%，认为欧元区近期经济活动将保持低迷。因此，从经济基本面的角度看，欧元区债券收益率受到的支撑力度并不大。

欧洲央行大概率将在2024年下半年开始降息，具体时间取决于欧元区通胀形势变化。欧洲央行在2024年3月的议息会议上宣布将欧元区主要再融资操作利率、边际贷款利率和存款利率继续保持在4.50%、4.75%和4.00%的水平不变。欧洲央行管委会表示，三大关键利率水平如果能在当前水平维持足够长的时间，将为实现2%的通胀目标做出重大贡献。当前市场预计，欧洲央行可能在2024年下半年开始第一次降息，具体时间仍将取决于欧洲央行对于欧元区通胀水平是否已经受到抑制的判断。2024年1—2月欧元区通胀继续走低，但仍高于欧洲央行2%的通胀目标，且不排除未来仍有上行的风险。2024年1月，欧元区调和消费者价格指数（CPI）同比终值2.8%，低于前值3.4%；2月欧元区调和CPI初值进一步降至2.6%，但高于市场预期的2.5%，也高于欧央行2%的目标。此前，市场曾预期欧洲央行最快将于3—4月开始降息，但从目前通胀的形势看，欧洲央行并不急于降息。当前仍有部分欧洲央行成员担忧，工资和劳动力成本的上涨有可能在更长时间内加剧物价上涨压力。与此同时，在乌克兰危机持续以及红海地区贸易路线继续受阻的背景下，欧元区通胀压力有可能继续上升。此外，美联储的降息时间也可能对欧洲央行的决策产生影响。整体来看，预计欧元区将在2024年下半年开始降息，届时欧元区债券收益率将明显走低。

综合上述形势看，2024年上半年，欧元区国债收益率将随着欧元区经济数据以及降息预期的阶段性变化小幅震荡，市场对欧洲央行降息预期的逐渐强烈会促使欧元区主权债收益率趋于下行。2024年下半年，随着欧洲央行启动降息进程，欧元区国债收益率将出现明显下降。

二、关注边缘与核心国家国债收益率可能的变化

2023年，欧元区边缘国家如西班牙、葡萄牙和希腊等国国债与核心国家德国国债的收益率差总体保持稳定，年末出现小幅收窄。展望2024年，整体来看，2024年欧洲央行货币政策前景是影响欧元区国债收益率的最重要因素，一旦下半年欧元开启降息，欧元区主要国家国债收益率将随之大幅下降，核心国家与边缘国家国债收益率的差异可能随着绝对利率的下降进一步收窄。与此同时，一些因素的变化也可能使得欧元区不同国家间的国债收益率走势出现分化。

一是欧元区核心国家德国的经济增长形势前景。根据欧盟委员会2023年冬季公布的经济预测数据（见图1），2023年德国、法国等欧元区核心国家的国内生产总值（GDP）增速远远低于西班牙、葡萄牙等边缘国家。同时，根据欧洲央行的预测，上述趋势将在2024年得以延续。从2024年1—2月的情况看，欧元区核心国家德国的经济形势持续低迷，而另一大核心国家法国的经济数据则相对乐观，与此同时部分边缘国家的边际改善情况也好于德国。未来如果欧元区不同国家的经济增长差异态势进一步持续，特别是德国与其他国家增长形势差异加大，将促使各国国债收益率走势出现变化。

图2：欧元区20223年GDP增长率及2024年预测

二是债务负担风险仍可能对边缘国家国债收益率造成扰动。2023年末，欧元区主要国家纷纷公布了2024年的财政预算，预计未来几年内欧元区各国政府的预算赤字较2023年将略有缩减。但为了应对气候变化、能源危机、人口老龄化和国防支出等多项挑战，欧元区各国财政支出的压力仍然很大，预计未来几年各国融资需求可能仍将保持在较高水平（见图2）。与此同时，债券票息和借贷成本上升带来的利息支出负担将在未来很长一段时间内继续给政府预算带来压力。当前，希腊等曾深陷欧债危机的欧元区边缘国家债务情况有所好转。根据国际货币基金组织近期的预测，未来两年法国的债务占GDP的比重将上升，但希腊和葡萄牙的债务占GDP的比重将大幅下降，意大利和西班牙的债务占GDP的比重也将小幅下降。但值得注意的是，欧元区边缘国家整体财政风险仍处于较高水平，未来一旦欧洲央行由于通胀下行缓慢等因素推迟降息步伐，欧元区边缘国家经济增长形势不及预期，其融资成本压力和债务可持续性风险仍可能抬升，投资者对其国债的风险偏好可能会减弱，这将促使投资者要求更高的风险补偿，推升其国债收益率水平。

整体来看，笔者认为，2024年下半年欧洲央行大概率将进入降息通道，在此之前，欧元区主要国家债券收益率将会伴随经济数据和降息预期的阶段性变化有所波动，整体小幅下行。在欧洲央行开启降息之后，欧元区国债收益率将明显降低，核心国家与边缘国家的国债收益率差将随着绝对利率的下降进一步收窄，但基本面差异的形势变化也可能阶段性引发边缘国家与核心国家国债收益率走势的波动与分化。