【中金固收】地产仍待提振，关注社融放缓对经济影响，债牛未尽——2024年一季度经济数据分析|中金_新浪财经

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2024年一季度中国宏观经济数据出炉：

数据来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部

3月经济数据有所分化，一季度实际GDP好于预期，其中消费不及市场预期，房地产相关数据较弱，经济内生动能仍有待增强。3月国内宏观政策相对平稳，市场预期层面也没有明显变化，国内经济总体延续平稳运行，不过不同行业分化加大；房地产市场恢复仍然偏慢，拖累相关中上游行业表现，且一定程度上影响居民消费信心；制造业投资相对较强，一方面是部分下游需求增长，另一方面也来自政策推动。一季度实际GDP同比升至5.3%，明显超出市场预期，这主要来自工业贡献，由于通胀相对偏低，一季度名义GDP同比相对平稳。从需求来看，消费方面，3月耐用品消费明显放缓，房地产相关消费仍然偏低，消费品零售总体有待进一步恢复；投资方面，3月制造业投资较强，基建投资有所下滑，房地产投资继续回落；外需方面，海外经济趋势上或仍将向下，3月出口恢复有所放缓。从产出来看，一季度服务业增加值同比有所回落，第二产业增加值同比有所回升，制造业对一季度经济形成重要支撑。

一季度国内经济的重要特征是行业分化，房地产恢复相对偏慢，而制造业运行相对偏好。一方面，居民购房能力和信心相对不足，商品房销售持续疲软，房地产投资下行，这导致部分中上游工业偏弱，尤其建材需求相对不足，并拖累房地产相关消费。另一方面，由于部分行业产业升级，加上设备更新政策支持，以及外需阶段性改善，一季度出口小幅回升，部分下游生产和投资活动较强。我们注意到一个现象：一季度工业生产偏强，而工业品社会库存相对偏高，社会库存去化明显低于往年同期，这意味着经济持续恢复仍有赖于需求释放。后续来看，随着高基数影响减弱，商品房销售降幅可能有所收窄，不过存量项目减少背景下，房地产投资仍有下行压力；去年二季度之后国内经济活动逐步趋于正常，这意味着低基数对经济数据同比增速的支撑减弱，我们认为今年二季度经济增长仍需要政策进一步支持，我们预计货币政策或将继续保持宽松。当前实体融资需求偏弱，金融机构债券配置需求较强，我们继续看好国内债券市场。近期债券市场延续低位震荡，部分原因是央行政策放松相对偏慢，后续随着海外因素对国内约束减弱，国内货币宽松力度或将明显加大，届时债券收益率进一步下行空间或将明显打开。

经济修复不及预期。

1、汽车消费同比走弱，居民服务类别消费表现仍较强

2024年一季度社会消费品零售同比增长4.7%，3月单月社会消费品零售同比增长3.1%，以2019为基期复合增长率为4.23%，总体看相对于疫情前恢复情况而言表现并不算弱。分品类来看，本月统计局口径披露的汽车消费总额累计同比下滑，当月同比转负，但从乘联会披露的乘用车零售数量来看，3月仍保持同比5.9%的增长，我们认为汽车价格下滑带来的对社零增量贡献减少这一效应或已开始显现。本月家电项目分项累计同比增5.8%，建筑装潢累计同比增2.4%，我们认为一方面与二手房成交量较好带来的家电换新、装修翻新需求有关，另一方面也与国家推行家电以旧换新政策有一定关系。

图表1：各行业限额以上商品零售额

资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

从居民收入与就业来看，2024年一季度我国人均可支配收入同比（6.2%）依旧低于居民人均消费支出同比（8.3%），而从居民可支配收入分项上来看，除经营性收入累计同比回升外，其余主要收入项目同比增速下滑，这或也一定程度上解释了目前的居民收入感受、预期与消费增速水平不匹配的状况：主因居民服务消费倾向增强带来消费支出提升，从而进一步使得服务消费类经营主体的经营状况回升，居民经营性收入增速回升。

图表2：居民消费支出增速高于人均可支配收入增速

注：数据截至2024年3月

资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

图表3：除经营性收入同比回升外其余主要居民可支配收入增速有所回落

注：数据截至2024年3月资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

2、商品房销售未见明显提振，房地产投资继续回落

3月商品房销售面积同比从1-2月的-20.5%升至-18.3%，商品房销售金额同比从1-2月的-29.3%升至-25.9%，3月房地产市场恢复仍然偏慢，传统的金三银四成色相对不足，商品房销售总体仍然疲软，尤其是二手房挂牌价格持续下滑，居民对房地产市场信心仍然有待提振。3月房地产开发资金来源同比从1-2月的-24.1%降至-29%，其中定金预收款同比从-34.8%降至-41.5%，按揭贷款同比从-36.6%降至-46.7%，商品房销售疲软使得相关资金来源大幅下滑，房地产企业资金压力仍然较大。3月房屋新开工面积同比从1-2月的-29.7%升至-25.4%，当前房地产库存去化偏慢，企业拿地和新开工意愿不足。3月房屋竣工面积同比从1-2月的-20.2%降至-21.8%，由于存量项目持续减少，加上企业资金压力较大，房屋竣工也持续放缓。3月房屋施工面积同比从2月的-11%降至-11.1%，3月房地产开发投资同比从1-2月的-9%降至-10.1%，在施工面积减少和资金到位不足背景下，房地产投资增速继续回落。总体来看，3月房地产市场恢复仍然偏慢，尤其是销售疲软而投资继续回落，市场信心仍有待提振。

图表4：3月地产链数据

资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

3、3月固定资产投资主要由制造业投资支撑

中国2024年3月固定资产投资累计同比增4.5%，预期增4.4%，前值增4.2%；其中，制造业投资增长9.9%，增速比加快0.5个百分点；基建投资增速8.8%，增速回落0.2个百分点；地产投资同比下降9.5%，跌幅扩大0.5个百分点。从单月增速来看，固定资产投资增速由2月的4.2%回升至4.7%，但主要是靠制造业投资拉动，而房地产投资进一步走弱，基建投资增速也边际回落。具体来看：

3月房地产固定投资同比下滑10%、跌幅较上月的-9%再次扩大，而房地产各项分项指标均较为疲弱，房地产投资对于固定资产投资的拖累持续存在。除地产投资走弱之外，3月基建投资增速也边际放缓，由2月的9%回落至8.6%，反映在化债背景下基建相关资金来源可能也受到一定限制，基建投资对于整体固定资产投资的托底作用可能相对有限。制造业投资边际改善，由2月的9.4%回升至10.3%，成为支撑3月固定资产投资的主要力量。其中，专用设备制造业、通用设备制造业、金属制品业、医药制造业等投资增速较上月回升，可能主要跟设备更新政策支持和产业升级转型有关。

图表5：固定资产投资各分项增速

注：数据截至2024年3月

资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

4、2024年3月工增环比小幅下降，1-3月累计同比较1-2月略有下降

2024年3月工业增加值同比增长4.5%，环比下降0.8%。分结构来看，上游行业工增增速下滑，煤炭开采当月同比下降1.6%，油气开采当月同比增长1.5%，均较此前有所下滑。中游行业中，黑色金属冶炼当月同比增长3.3%，较前值小幅回升1.2个百分点；有色金属冶炼当月同比增长11.2%，较前值小幅下降1.7个百分点。从工业品产量来看，3月钢材产量同比增速回落，十种有色金属日均产量同比增速也略有下滑。下游行业工增同比增速有所分化，汽车制造业增加值同比增速由前值20%降至9.4%，同时汽车产量同比由24.5%降至6.5%；其他下游行业中，铁路、船舶、航空等设备制造业同比增速由前值5.6%上升至8.6%，计算机、通讯等同比增速由9.6%回升至10.6%，但通用设备、专用设备等同比增速均有下滑。一季度累计来看，工业增加值累计同比增长6.1%、较1-2月累计同比增速略有下降。此外，一季度工业产能利用率录得73.6%，较去年四季度小幅下滑。

图表6：部分重点工业品日均产量同比增速（汽车为右轴）

注：数据截至2024年3月资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表7：工业产能利用率

注：数据截至2024年3月资料来源：iFinD，中金公司研究部

5、2024年一季度经济增速小幅回升，经济进一步复苏或仍需政策支持

2024年一季度我国实际GDP同比增速5.3%，较2024年四季度小幅回升0.1个百分点，好于市场预期。从需求来看，消费方面，房地产相关消费仍然偏低，消费品零售总体有待进一步恢复；投资方面，制造业投资较强但房地产投资继续回落；外需方面，海外经济仍趋于下行，出口恢复有所放缓。从产出角度看，一季度第一产业同比增速从2023年四季度的4.2%降至3.3%，第二产业同比增速从2023年四季度的5.5%升至6%、对GDP形成支撑，第三产业同比增速由2023年四季度的5.3%小幅回落至5.0%。

对比来看，房地产恢复相对偏慢，而制造业运行相对偏好。一方面，居民购房能力和信心相对不足，商品房销售持续疲软，房地产投资下行，这导致部分中上游工业偏弱，尤其建材需求相对不足，并拖累房地产相关消费。另一方面，由于部分行业产业升级，加上设备更新政策支持，以及外需阶段性改善，一季度出口小幅回升，部分下游生产和投资活动较强。后续来看，房地产和制造业的分化可能还会延续，不过房地产恢复偏慢或会制约制造业改善空间。我们注意到一个现象就是，一季度工业生产偏强，而工业品社会库存相对偏高，社会库存去化明显低于往年同期，这意味着经济持续恢复仍有赖于需求释放。考虑房地产偏弱制约内需改善，经济复苏仍需要政策支持，我们预计货币政策或将继续保持宽松。当前实体融资需求偏弱，金融机构债券配置需求较强，我们继续看好国内债券市场。近期债券市场延续低位震荡，部分原因是央行政策放松相对偏慢，我们认为后续随着海外因素对国内约束减弱，国内货币宽松力度或将明显加大，届时债券收益率进一步下行空间或将明显打开。

图表8：实际GDP增速

注：数据截至2024年一季度资料来源：iFinD，中金公司研究部

本文摘自：2024年4月16日已经发布的《地产仍待提振，关注社融放缓对经济影响，债牛未尽——2024年一季度经济数据分析》

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李雪分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

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