隐秘的角落: 小企业景气恢复_新浪财经

引言：小企业正在经历时隔一年以来最快的一轮景气恢复，也影响了宏观指标超预期。

现象：规模以下工业生产明显恢复，贡献Q1 GDP超预期。统计局月度公布的工业增加值为规模以上口径（年收入2000万以上企业），市场以此拟合GDP容易形成错误的宏观预期。尤其是在近三年小企业经营状况大幅波动背景下。一季度整体工业增加值增速明显回升，主要源于规模以下工业生产增速录得近年来最强反弹。后者由23Q4的-1.4%大幅回升至24Q1的5.2%，达到2022年以来最高，相应支撑一季度GDP增速明显超市场预期。

原因：小企业需求、库存、价格均好于大企业：

1）出口：出口改善是Q1亮点，小企业更是好于大企业。一季度出口明显反弹，且全口径出口表现明显好规模以上出口交货值，显示小企业出口好于大企业特征。而从行业来看，今年一季度出口表现明显改善的也主要为小企业较多的行业，譬如纺织服装轻工制品等。

2）内需：限额以下零售时隔一年首次明显改善。限额以下零售增速一季度明显反弹至4.4%，近一年首次超过23Q1时高点。

3）库存：规下工业与零售商补库存，弹性大于规上工业。一季度GDP全口径库存拖累明显收窄，测算收窄的程度比1-2月规上工业库存高出接近6000亿，显示规模以下与终端批发零售业库存指标回升。

4）价格：小企业价格走势好于大企业。小企业PPI同比高于大企业。即使剔除基数观察绝对价格水平，小企业也仍好于大企业。

展望：出口回升与小企业库存改善，将继续支撑小企业景气。发达国家去库存结束本身即可支撑我国出口环境，包括消费品与中间品，本质上在于发达国家自全球的进口增速（-4%）向自身需求增速（+3%）回归统一的过程，而无需补库存（进口大于消费），这将对小企业景气继续形成支撑。此外，规下工业与终端贸易商库存指标回补，也对相关领域景气形成支撑，服务业投资已在改善，或也是预示线索。

结构：小企业不仅局限于下游，关注中上游小企业增长。根据规模以上工业在全口径工业占比数据显示，从绝对水平来看，下游小企业占比较多，譬如纺织服装等等，但也不仅仅是下游，中游如交运设备、印刷业、木材加工、金属制品等小企业占比也较高。而从边际变化来看，观察全口径工业增速与规模以上工业增速的差异来衡量集中度变化，下游呈现出更明显的集中度上升格局，譬如计算机电子设备、食品制造业等等。而部分中游反而呈现更分散（小企业增加）的格局。譬如上文提到的印刷业、橡胶塑料、非金属矿采选等等。

风险提示：房地产形势变化，内需恢复不及预期，数据统计测算误差。

1.现象：规模以下恢复，贡献Q1 GDP超预期

统计局月度公布的工业增加值为规模以上口径（年收入2000万以上企业），市场以此拟合GDP经常容易形成错误预期。市场此前多用月度工业增加值来拟合GDP变化，但月度工业增加值实际上为规模以上口径数据，衡量的是“年主营业务收入2000万元及以上的”的企业。在2020年前规模以下波动幅度不大的阶段，这一方法准确性较高，但自2020年疫情以来，加之国内房地产等宏观形势变化，小企业经营状况波动巨大，因而导致市场基于月度工业增加值形成的GDP预期经常被证伪。

一季度整体工业增加值增速明显回升，主要源于规模以下工业生产增速录得近年来最强反弹。一季度实际GDP同比增速较23Q4回升0.1pct至5.3%，但其中第三产业增加值增速是回落的（-0.3pct至5.0%），贡献GDP恢复的是全口径工业增加值增速0.5pct至6.0%），但规模以上工业增加值增速（6.1%）基本持平23Q4，工业增速回升更多依赖规模以下工业生产恢复，我们按规模以下工业在全口径工业中的占比，估算规模以下工业增加值增速，后者由23Q4的-1.4%大幅回升至24Q1的5.2%，达到2022年以来最高，若剔除基数影响，反弹幅度更是高达8.7个百分点。

2.原因：小企业需求、库存、价格均好于大企业

2.1 出口：出口改善是Q1亮点，小企业更是好于大企业

海关公布的全口径出口金额，和统计局公布的规模以上出口交货值的差异，可以作为小企业和大企业出口对比的数据。出口交货值是指工业企业自营（委托）出口（包括销往香港、澳门、台湾地区）或交给外贸部门出口的产品价值，以及外商来样、来料加工、来件装配和补偿贸易等生产的产品价值。虽然与海关报关口径下核算的出口金额还存在核算时点、统计方式等差异，但最主要的差异是出口交货值主要统计规模以上行业，但海口出口金额是全口径行业。

一季度出口增速明显反弹，且全口径出口表现明显好规模以上出口交货值，显示小企业出口好于大企业特征。23年出口交货值表现好于出口金额，反映大企业出口状况更好，但自23Q4以来，出口金额开始好于出口交货值，尤其是今年一季度，出口金额同比较23Q4回升4.1pct至4.9%，回升幅度大于出口交货值（+2pct至0.8%）。

而从行业来看，今年一季度出口表现明显改善的也主要为小企业较多的行业，譬如纺织服装轻工制品等。通过对比23Q4和24Q1出口增速，明显反弹的多为纺织服装等轻工制品，譬如鞋靴（+14.4pct至-0.7%）、玩具（+12.9pct至2.6%）、家具（+11.8pct至19.1%）等等，此外陶瓷（+20.9pct至3.5%）、船舶（+53.5pct至107.8）行业反弹幅度也相当大，这两类也是规模以下工业占比较高的行业（下文有行业集中度数据参考）。

2.2 内需：限额以下零售时隔一年首次明显改善

限额以下零售表现时隔一年首次明显改善，说明小企业内销也积极改善。由于2023年同比受2022年基数影响较大，我们观察两年平均增速口径，2023年限额以下商品零售增速由23Q1 4.2%的全年高点，下滑至23Q2 2.7%，虽然下半年有所回升，但至23Q4仅2.8%。而今年以来，限额以下零售增速明显反弹至4.4%，近一年首次超过23Q1时高点。

2.3 库存：规下工业与零售商补库存，弹性大于规上工业

一季度GDP全口径库存拖累明显收窄，但1-2月规上工业库存仅小幅回升。测算一季度资本形成中的库存变化（GDP全口径库存），较23Q4回升近7924亿，而截止统计局最新公布的规模以上工业库存数据，通过剔除价格处理，折算成实际库存回升1912亿。

如此大差异意味着规模以下工业和终端零售业库存指标回升的幅度，大于规上工业，前两者也是近年来去库存更多的领域。市场此前仅关注统计局月度公布的工业企业库存数据，但其为规模以上工业，我国通过GDP全口径库存与规上工业库存轧差，构建“规下工业+批发零售业”库存，后者自2022年以来下滑幅度远大于规上工业，背后是过去三年疫情更直接影响小企业和服务业。相应的，在供给充分出清后，规下工业与批发零售业库存反弹幅度也更大，也是支撑一季度GDP超预期的重要线索。

2.4 价格：小企业价格走势好于大企业

小企业PPI同比高于大企业。我们根据各行业集中度指标，将规模以上/全口径占比在75%以上的定义为“大企业类行业”，其余定义为“小企业类行业”，并以此计算行业价格指数（PPI）。数据上来看，自2023年以来，小企业PPI同比持续高于大企业，虽然两者差异在23年下半年有所收窄，但24年以来差异再次扩大，截止24年3月，小企业PPI同比为-0.2%，高于大企业PPI同比（-3%）。

即使剔除基数观察绝对价格水平，小企业也仍好于大企业。我们以PPI分行业月度环比数据起始时间（2011年）为基期构建价格定基指数，设为100，虽然2021年“运动式减碳”期间中上游价格大幅飙升，推动大企业价格指数超过小企业，但自2022年产能过剩风险开始加剧后，大企业价格开始走低。截止2024年3月，小企业价格指数为107.5，高于大企业102.6。

3. 展望：出口与库存将继续支撑小企业景气

3.1 出口改善与小企业库存回补将持续支撑小企业景气

发达国家去库存结束本身即可支撑我国出口环境，包括消费品与中间品，对后续我国小企业景气构成支撑。我们在此前展望报告《内外兼修——2024年春季宏观经济展望》已提出，今年中国出口改善无需依赖欧美补库存，去库存结束也将利好我国出口环境，本质上在于前期发达国家自全球的进口增速（-4%）大幅低于自身需求增速（+3%），反映去库存的影响，而若去库存结束，至少发达国家进口与需求会回归统一，而无需补库存（进口大于需求），目前这一逻辑已在持续验证。结构上发达国家消费品进口回升、去库存结束后工业生产正常化，将利好我国消费品与中间品出口，并对小企业景气继续形成支撑。

规下工业与终端贸易商库存指标回补，也对相关领域景气形成支撑，服务业投资已在改善。上文提到，目前规模以下工业和批发零售业库存仍明显低于合理水平，后续库存回升的空间也明显大于规模以上工业。而在前两年供给充分出清后，已在呈现库存向正常水平回归的过程，而从其他指标来看，今年一季度以来服务业投资明显走强，或也是批发零售等服务业加快恢复的证据之一。

3.2 小企业不仅局限于下游，关注中上游小企业增长

小企业相对更多的行业不仅仅是下游，中游如交运设备、印刷业、木材加工、金属制品等小企业占比也较高。我们根据经济普查公布的全口径企业和规模以上企业营业收入数据，测算各行业集中度。数据显示，绝大多数行业集中度在80%以上，而行业集中度最低（小企业最多）的是其他采矿业（规模以上占比仅42%），此外飞机船舶等交运设备（72%）、印刷业（71%）、木材加工业（71%）、金属制品业（75%）等行业集中度也不高，这些也多为中游行业。而下游中譬如纺织服装（74%）、家具（72%）行业集中度也不高。

而从边际变化来看，下游呈现出更明显的集中度上升格局，而部分中游反而呈现更分散（小企业增加）的格局。我们通过对比2017-2020年全口径工业增加值增速与规模以上增速的差异，来衡量各行业集中度的变化，若全口径增速大于规上增速，说明行业更分散，反之为更集中。数据显示，下游行业在2017-2020年经历了明显的“龙头集中”格局，虽然规模以上工业如计算机电子设备、汽车、食品制造业增速较高，但实际上全口径的增速是低于规模以上的，意味着规模以下企业的出清，只有纺织服装等、造纸等个别下游出现小企业增加的情况。反观中上游行业，则更多出现行业集中度下降、规模以下发展好于规模以上的情况，譬如上文提到的印刷业、橡胶塑料、非金属矿采选等等。

风险提示：房地产形势变化，内需恢复不及预期，数据统计测算误差。