YY | 2024以来：城投走到了哪儿？|债券_新浪财经

摘要

本文从一级发行、二级成交、价格观察和政策舆情等角度对24年以来的城投市场进行复盘。

2024年以来，城投发行情绪高涨，新发债券票面走低，集中在2%-4%之间，发行期限拉长，以3-6年的中长期债券为主。但城投净融资节奏放缓，交易所和协会的新增规模相比化债之前均出现显著下滑，平台层级高、从事交通类业务和城投成色低可能是债券新增的前置条件。

二级市场方面，资产荒下换手率下降，折价成交规模显著减少。但与此同时，集中于区县级平台的定融违约事件还在频频上演。

化债之下，收益在哪？一季度以来，城投利差呈现显著收窄趋势，尤其是“12个重点省份”的各层级、期限利差降幅居前，长端利差也呈现显著压缩。聚焦估值高于4%的债项，我们发现挖掘收益可能要面临主体下沉和拉久期并行的难题。

化债方面，在35号文框架之下，化债政策和手段仍在延伸，金融化债或不及预期，付息压力之下，地方层面一边在境内推出“产业主体”，一边发行境外债，以缓解燃眉之急。

整体而言，2024年以来的城投市场，标债利差持续下行，但仍解决不了地方债务压力问题，新的渠道一边在打开，一边也在被监管，债市路难，不管对于发行人还是投资者。

一、一级市场：城投发了多少？

1.1新发债券：规模和结构

一级市场方面，全国一季度净融资额968.9亿元，与23年相比，到期偿还规模扩大、融资节奏放缓；其中山东、江苏的净流入额度超过200亿元，浙江、安徽、贵州、湖北、天津和湖南呈现净流出状态。

从发行情绪上看，城投债发行情绪高涨，近一年来发行票面利率持续走低、期限逐步拉长，一季度发行票面中位数为2.95%，平均期限为2.78年。

具体来看，一季度新发债券的票面利率主要分布在2%-4%的区间内，发行金额占比达到95.5%。广州地铁发行的一只短融票面利率低至1.98%。此外，云、贵、川、鲁等地仍有票面利率大于等于6%的债券发行，以私募债为主，主体均属于地市（含开发区）、区县等中低层级。

期限方面，新债期限主要分布在3-6年区间内，中长期债券规模较大。其中，深圳、杭州等优质地市以及四川省级的交通类平台发行了15年期及以上的超长期债券，且票面利率不超过3.13%，反映资产荒现象仍在持续。

聚焦较高收益债券，一季度发行的票面3.5%（含）以上、3年（含）以内债券共214只（其中91只有特殊条款），主要分布在山东、天津、河南、湖南、江苏等地。层级上，以区县级平台为主。

1.2债券新增：谁在新增？

观察一季度新发债券，监管政策下仍以借新还旧为主。一季度公开发行的2,474只YY城投债券中，仅627只实现新增，金额合计2,302.9亿元。分区域来看，广东、山东、四川、浙江、广西的新增额度超过120亿元。“12个重点省份”中，广西、吉林的新增规模分别达122亿元、90亿元（多数为交通类主体），其余省市新增均不超过30亿元，重点省份新增难。

分层级来看，实现债券新增的主体主要为省级、地市级等高层级主体，且省级主体的平均新增规模最大，为32.8亿元。区县级主体（含区县级开发区）仅31家，合计新增金额293.54亿元，且基本分布在北上广、江浙等发达区域。

类型上，约47%的债券新增来自YY口径的交通类平台。成色上，所有新增主体的成色平均值为67%，整体呈现新增主体层级越低、成色越低的趋势，区县级新增主体的平均成色低至44.58%，即实现新增的区县级主体普遍城投属性不高。

分发行场所来看，交易所和协会的新增比例分别为11.98%和14.88%。

我们这里假设以2023年1-9月份交易所和协会YY城投口径的存量变动规模当作新增规模，经过对比，可见和一揽子化债之前相比降幅很大，且交易所新增限制更为严格。

观察新增债券特征，在上述区域、层级和业务的共性基础上，两个发行场所相比之下，交易商协会对从事交通、水利业务的平台更为“偏爱”，发行金额占比达61%。协会对发债主体的层级限制更为严格，区县级（含区县级开发区）平台的新增规模仅占8.4%。此外，目前并无协会认定的“市场化经营主体”实现新增的案例。

聚焦区县级、不从事交通、水利类业务且城投成色高于50%的新增主体，可发现北上广、江苏等优质区域具备一定突破交易所335限制的可能。此外，并表上市公司等产业化特征可能有利于平台在协会新增。

总体而言，交通水利类业务、高层级平台和低成色，可能是城投主体新增的几个前置条件。若均不满足，交易所对优质区域平台似乎有所放松，而并表上市公司或许能够实现在协会的新增。

二、二级市场：高收益的退潮

一揽子化债以来，资产荒下城投成交量后下降，一季度全国城投换手率（成交金额/存续金额）回落至37.1%。

同时，全国二级折价成交数量和规模大幅下降，24Q1仅出现230笔折价成交，成交金额合计25.38亿元，同比下降96.3%；其中，71%的折价成交出现在贵州，加权平均价格大幅下降至74元。

三、风险的扰动和收益在哪儿？

市场舆情方面，标债稳如泰山，非标负面却依旧“此起彼伏”。

定融逾期风险事件频发，共统计到78笔违约，主要集中在区县级平台，山东、四川、河南是重灾区。

一季度各省份市级三年期利差整体仍然呈现收敛态势，贵州、云南的利差收窄幅度明显，浙江、江苏等强势区域利差略有上行。

分区域来看，省级、地市级利差降幅居前的区域多属于“12个重点省份”。其中，吉林省的省级、地市

级三年期利差降幅分别达到111.9bp、273.13bp，是一季度市场变化最大的省份。

具体到区县一级，24年以来安顺、西宁、遵义等地区县级一年期利差收窄幅度超过500bp，二级市场认可度提升显著。且各地三年与一年期的期限利差波动绝对值均超过120bp，长端利差压缩幅度显著。

关注高估值债项，存量债券中行权估值不低于4%的债券存量规模为6,629.35亿元，共1,238只。从区域分布来看，主要还是集中在山东、贵州、四川、重庆等地。多数高收益债主体层级为区县级，但贵州、四川、广西和云南仍有相当体量的地市级平台债券估值较高。主体评级方面，以YY7-8的弱资质主体为主，YY评级6及以下的债券规模合计仅623亿元。主体下沉和拉久期成为收益挖掘的主要手段，且“收益荒”下可能需要两者同时进行。