热话城投 | 春华水务之后,透过非标违约盘点城投企业5大风险信号

热话城投 | 春华水务之后,透过非标违约盘点城投企业5大风险信号
2021年05月08日 17:36 中债资信

在城投企业融资环境收紧、地方政府财政“紧平衡”的背景下,城投企业信用资质持续弱化、信用风险逐渐暴露。虽然目前城投企业在公开债券市场尚未出现违约情况,但是自2018年起非标违约事件频频发生,近日春华水务[1]贷款及非标逾期事件更是引发市场广泛担忧。本篇报告对2018年~2020年城投非标违约事件进行了梳理,从非标违约的城投企业案例入手,总结风险城投企业特征。

一、近三年城投非标违约事件梳理

根据中债资信统计[2],2018年~2020年城投非标违约事件共出现85次,其中既有城投企业作为主体的违约事件,包括主体违约、延期兑付、子公司违约等,也有城投企业作为担保方的违约事件。

从非标违约时间和频率来看,2018~2020年城投企业出现非标违约的次数分别为23次、33次和29次。2018年1月中融国际信托发布公告称云南某国资公司未能按时偿还信托贷款本息公告,被认为是本轮周期中城投非标违约的首例。相较于2018年,在城投融资环境相对宽松的2019~2020年,城投非标违约的次数并未下降。由此可见,虽然城投企业尚未在公开债券市场违约,但城投企业内部分化明显,部分城投企业信用资质持续弱化,信用风险持续累积,进而发生在非标市场违约的情况。

图1:2018~2020年城投非标违约事件频次(单位:次)

资料来源:公开资料,中债资信整理

从涉及非标违约的企业来看,截至目前共计57家城投企业先后出现非标违约情况。从违约企业的区域分布来看,贵州区域的城投企业多达33家,占比超过57%,下辖多数地级市和自治州出现多家城投违约事件。个别地级市非标违约企业涉及多个层级,既有市本级城投企业,也有市辖区和园区的城投企业。另外,从全国范围来看,除贵州以外,内蒙古、四川、湖南、陕西和云南也均出现多家城投企业非标违约事件。

图2:2018年至今出现非标违约事件城投企业的区域分布(单位:次)

资料来源:公开资料,中债资信整理

图3:2018年至今出现非标违约事件贵州城投企业的区域分布(单位:次)

资料来源:公开资料,中债资信整理

违约方式方面,以主体违约的城投企业为主,主要是城投企业自身流动性等原因所致,占比为74%;小部分城投企业由于对区域内的民营企业或者城投企业担保而出现非标违约事件。行政等级方面,以中低等级行政区域(包括市辖区、县本级和园区)为主,占比高达72%。其中,县本级城投企业非标违约数量最多为21家,占全部县本级城投企业的3.8%,市本级和市辖区城投企业非标违约数量分别为15家和14家,分别占同等级城投的2.1%和3.0%,省本级城投仅一家[3]。可以看出,行政等级越低的城投企业,一方面区域的经济财政实力相对较弱,政府的支持能力有限;另一方面其可调配的资源范围越小,出现流动性风险的可能性越大。

其中,重复出现非标违约事件的城投企业共计11家,均为主体违约,其中1家违约次数5次,7家违约次数3次,另外3家违约次数2次。从分布地区来看,贵州区域的城投企业有6家,其余云南、陕西、内蒙古、天津和湖南各有一家。

表1:2018~2020年重复出现非标违约事件的企业

资料来源:公开资料,中债资信整理

从违约企业的发债情况和信用等级来看,发行过公募债券的城投企业35家,仅发行过私募债券的城投企业7家,截至2021年2月末上述城投企业存续债券规模918.00亿元;尚未发行债券城投企业15家(基本无公开资料)。其中,发行的公募债券主要为企业债和公司债,仅湘潭某公司发行过债务融资工具(MTN和SCP)。从市场化评级来看,非标违约城投企业级别基本上集中在AA及以下的中低等级,级别中枢为AA,和城投整体的级别分布保持一致,仅遵义某公司和吉林市某公司级别为AA+。从中债资信评级来看,企业级别集中于BBB+及以下,低于中债资信城投行业的级别中枢A-水平,仅5家主体违约的城投企业级别在A及以上,且均做为担保方违约,而非自身主体发生违约。整体看,中债资信对于发生过非标违约城投企业的信用等级评定更低,且显著低于行业级别中枢,更加能够通过级别反应企业的实际信用风险。

二、如何识别风险城投企业?

(一)流动性压力大

城投企业非标违约的直接原因均为流动性不足,即企业出现资金缺口,账面没有足够的现金且无法通过融资或政府支持获取资金,用以偿还刚性债务。城投企业的资金来源一般包括政府注资、回款和补贴等政府资金,银行贷款、债券和非标等借款,以及往来款等;其资金需求包括有息债务、投资支出和往来款等。城投企业与一般的工商企业差别较大,其盈利水平及自身造血能力较差,资金周转主要依靠政府资金及“借新还旧”。因此,城投企业出现流动性压力的原因,一方面由于历史投资支出规模过大,企业债务负担重,但政府财力有限,回款严重滞后;另一方面由于区域或企业自身融资环境恶化,债务接续出现困难,进而产生流动性风险。

图6:城投企业的资金缺口

一般工商企业风险显现时,往往伴随债务负担加重、资金周转困难的情况,因此债务负担和短期偿债指标是重点关注的两类指标。从22家非标违约的城投主体财务表现来看:(1)债务负担方面,截至2019年末其资产负债率和全部债务资本化比率的中位数分别为52.29%和37.64%,显著低于城投行业的平均水平[4],违约主体的整体债务负担并不重。推测原因为地方政府向企业注入土地、变现难度较大的资产等增加所有者权益,企业的账面债务负担得以大幅降低,但需注意大部分此类资产的实际变现能力较弱,无法及时提供流动性。(2)短期偿债指标方面,2019年违约主体“现金类资产/短期债务”指标在0.03倍~0.33倍之间,中位数为0.18倍,显著低于全国平均水平(0.8倍~0.9倍);且在2017~2019年间,该指标中位数表现分别为0.75倍、0.25倍和0.18倍,呈现持续快速弱化的趋势。由此可见,从风险城投的指示效果来看,债务负担的表现并不明显,而“现金类资产/短期债务”这一短期偿债指标具有很强的指示性。

根据中债资信城投分析平台,全部城投发债企业剔除无财务数据的数量后,得到城投样本企业共计2,096个。从全国平均水平[5]来看,2017~2020年6月末样本企业货币资金/短期债务分别为1.51倍、1.00倍、0.72倍和0.84倍,同期该指标小于1倍的企业分别有652个、759个、1,378个和1,273个,该指标小于0.5倍的企业分别有353个、536个、710个、587个,整体趋势看城投的流动性风险增大、分化明显。从区域表现来看,截至2020年6月末,样本企业货币资金/短期债务这一指标低于0.50倍的区域表现较弱,流动性压力较大,具体如图7所示。

图7:2017~2020年6月末各地区城投企业短期偿债指标情况

资料来源:中债资信城投信息分析平台

流动性压力方面,除重点关注代表企业短期偿债指标的“货币资金/短期债务”以外,中债资信关注的指标还包括企业的账面货币资金及受限情况、短期债务的增速、授信余额情况、债券回售权等。此外,如果企业出现有息债务短期化趋势明显、非标占比持续处于高位等情况,亦说明其融资渠道受限,或存在流动性压力。

(二)对金融市场认识不足,风险防控能力薄弱

部分省份受地域及信息等因素制约,城投企业领导或相关主管部门对金融市场缺乏充分了解,债务偿付意识不强,对违约事件的连锁反应缺乏预判能力,或忽视市场的反应,最终导致个别风险事件演化为对区域性企业债务偿付的信任危机,使得区域融资环境紧张、融资成本攀升等。例如,2011年4月,某省某公司向债权银行发函,表示:“即日起,只付息不还本。”该企业作为省属的收费公路企业,有息债务体量庞大,公告发布立即引发市场高度紧张。虽然该省最终取消了该函件,但是金融机构对于该省政府公信力质疑度达到顶峰。2018年1月,中融国际信托有限公司发布一则关于该省某国资公司未能按时偿还信托贷款本息(约10亿元)公告,引发了市场的广泛关注,是本轮城投非标违约的首例。作为省本级的国有资产运营平台,市场普遍认为企业背后代表政府信用,该事件爆出后,市场对于该省政府的质疑再度达到高峰,拖累区域内其他的企业融资。

此外,由于非标融资多为借款人与金融机构一对一进行的业务往来,信息披露较差、管理不规范、外部监管力度不足等,因此出现非标违约事件,只要信息没有被市场发酵,则对企业和区域的再融资影响有限,违约信息隐秘性较强。部分区域考虑非标融资的这一特点,在资金紧张的情况下,着力优先确保银行贷款和公开市场债券兑付,进而导致非标风险暴露的更早且更为明显。例如,2019年10月某省金融副省长带队赴上海证券交易所,参加债券市场投资人恳谈会,言辞之中透露要确保该省公开市场城投债券如期兑付,但并未提及非标兑付的问题。市场普遍解读此举未对非标债务的刚性兑付带来利好,此后该省的非标债务违约事件仍时有发生。

在风险识别方面,对债务兑付意识及偿债意愿的判定相对困难,通常是在事件发生之后才能够有所了解。在前期,可以尝试通过区域政府态度、历史处理方式等信息进行推断。其中,可以将历史上非标违约事件作为城投企业融资能力的信号,一方面表明区域流动性紧张,另一方面表明政府的风险防控意识和能力不强,当出现非标违约事件的时候,我们通常认为上述两方面均存在一定问题。尤其是对于重复出现非标违约事件的区域,更是一个相对明显的信号。非标违约事件导致区域融资渠道收窄、融资成本上升,再融资环境的不畅则可能进一步导致新的非标违约事件的出现,直至整个区域的融资环境恶化,违约风险扩散。

(三)政府外部支持弱化

考虑到地方政府通常是城投企业的实际控制人、业务委托方及回款方,区域经济和财政实力的强弱以及政府支持意愿的高低会影响城投企业回款进度、回款规模和外部支持程度等关键因素,因此对于政府支持情况的评估至关重要。

具体来看,地方政府的支持情况可以从两方面进行评估:

1、地方政府的经济财政实力。(1)经济实力。地区经济是创造和产生税收的重要基础,地区经济发展的基础条件、经济发展水平、经济增长潜力等因素是决定地区经济实力的主要因素。(2)财政实力。行政级别影响地方政府财政收入分配和调节能力,财政收入结构影响财政收入的稳定性,财政支出弹性大小影响地方政府偿债资金多少,主要关注地方政府行政级别和财政体制、财政收入规模、财政收入结构和财政支出弹性。(3)财政和债务管理水平影响着地方政府的偿债意愿,主要关注政府换届风险、债务管理机制等。(4)债务状况及偿债指标是地方政府偿债能力的综合反映,主要关注地方政府债务规模、债务结构和偿债指标等因素。

2、政府支持意愿和支持力度。地方政府对区域内不同城投企业的支持意愿不同,通常城投企业业务的公益性程度和城投企业对政府的重要性是决定着政府支持意愿的大小。政府的支持力度则反映了历史上政府对企业的支持情况,主要关注获得政府支持的方式及支持效果。

政府支持弱化风险识别方面,一是区域的经济财政实力大幅下降,部分地区由于产业结构等问题一般公共预算收入逐年下降,加之区域土地市场景气度不佳使得政府性基金收入亦持续走低,导致政府财力吃紧;二是政府债务负担过重,伴随近年来地方政府债券的大规模放量发行,部分地方政府债务规模大幅攀升,政府债务率超过财政部100%的警戒线水平,加之区域政府隐性债务负担较重,若考虑到利息支付及偿债负担,则进一步加重了地方政府的财政支出压力;三是企业区域市场地位不佳,政府支持意愿降低,如承做公益性项目较弱的“伪地方政府平台”、与政府关系较弱或区域市场地位不重要的城投企业,受制于当地政府的经济和财力水平有限,可获得的政府财政补贴、资产注入等支持较少,尤其在区域出现一定危机或战略重组时,更容易成为地方政府的“弃子”。

(四)壳公司对下属子公司控制能力弱

目前很多区域存在平台整合的情况,若干个资产规模较小的城投平台,合并成为一个城投企业,主要原因一是部分地区对平台数量有所要求(如重庆[6]),合并符合平台整合的要求;二是整合后资产规模的提升有助于提高企业信用资质,疏通融资渠道、降低融资成本。但是,大部分城投企业仅仅是财务报表上的合并,实际的业务、人员和资金管理并未整合,合并后的母公司自身财务表现偏弱,对下属子公司并无实际的控制能力,由此或带来一定的管理风险。

例如,保山某公司下属子公司家数较多,截至2018年末,旗下一级子公司合计12家,二级子公司合计19家,大部分为保山市下辖市县投融资企业,经营较为独立,主要受当地政府管辖。公司对子公司的控制主要体现在为子公司提供担保以及子公司董事会决议上,而子公司资金的筹集和使用相对独立。据了解,公司三期逾期的非标借款均为下属子公司的行为,且并未报经母公司批准,集团本部对子公司的管控能力较差。

在风险识别方面,分析城投企业时不能仅仅关注合并报告,更应关注母公司的财务报表,分析母公司是否承做具体的业务、自身财务表现如何;若公司业务主要由下属子公司来承担,则考虑母公司对下属子公司的管控能力,是否建立统一的管控制度和资金池。尤其需要关注,类似保山某公司的情况,虽然为市级平台,但下属子公司隶属于不同区县,各子公司主要受当地政府管辖,而母公司实际对其并没有管控能力。

(五)对外担保风险

对外担保作为企业的或有负债,一旦被担保人无力偿付,担保人就面临代偿,即需要一笔额外的现金流出,这将直接冲击城投企业短期资金链,进而影响城投企业的偿债能力及持续经营能力。特别是部分区域通过互保进行融资,一旦其中一方出现风险,会导致连锁效应的出现。如前文分析,本轮自2018年开始的非标违约事件中,约有四分之一为担保违约情况,考虑到担保代偿事件对城投企业短期资金链及信用品质的影响,其仍然是城投企业面临的重要或有风险之一。

具体来看,城投企业对外担保风险可以从五方面进行评估:

1、从担保规模来看,一般而言,公司对外担保规模越大,意味着公司或有债务负担越重,发生代偿的可能性越大,可通过对外担保余额在公司净资产中的占比,即担保比率进行定量化评价。

2、从被担保人的信用资质看,主要关注点包括企业性质、历史信用、财务表现和经营情况四个方面。若被担保人存在下述多方面不良表现,则城投企业的对外担保风险越大:(1)企业性质:目前城投企业被担保人企业性质大致可以分为四类:城投企业、地方国企(不含城投企业)、事业单位(医院、学校等)和民营企业。一般而言,城投企业、地方国企和事业单位依托政府支持对相关债务的保障能力相对较强;而民营企业大多规模较小,抗风险能力较弱,较易出现一些信用风险事件。若城投企业对外担保中,对民营企业担保规模占比较高,其发生代偿的可能性较大;(2)历史信用:被担保人历史信用越差,则城投企业对外担保风险越高,主要衡量标准包括是否出现过不良贷款、债券违约等信用风险事件,以及是否存在被人民法院执行记录等不诚信情况等;(3)被担保人财务表现:主要包括被担保人的盈利和获现能力、债务负担、短期偿债能力和长期偿债能力等方面的表现。若被担保人财务表现越差,则城投企业对外担保风险越高;(4)被担保人经营情况:在经济下行周期中,若被担保人所属行业与宏观经济周期相关度高,比如化工、有色、钢铁等,被担保企业抵御经济波动的能力则较弱,城投企业代偿风险较高。

3、区域互保现象严重的城投企业,企业间资金链关联紧密,可能使得区域内各企业融资规模超过其实际融资能力,并超出地方政府财力的可承受范围,从而增大区域系统性风险。一旦某一城投企业出现风险事件,其波及范围将延伸至区域内存在互保关系的城投企业,发生区域性风险的可能性更高。

4、隶属区域政府行政等级偏低的城投企业,其未来在发生代偿时外部协调能力及可动用资源均相对有限,代偿对城投企业自身的影响更大。

5、未设置反担保条款的城投企业,因对外担保而出现代偿情况时,可能会出现被担保人无力偿还而使追偿权落空,未设置反担保条款的企业或面临更大的代偿损失。

总结

根据2018~2020年城投非标违约事件,在识别城投企业信用风险时,中债资信建议关注如下情况:

由于历史投资支出规模过大,或区域及企业自身融资环境恶化,债务接续出现困难,如企业短期偿债指标严重弱化、有息债务短期化趋势明显、非标债务占比持续处于高位等;

债务刚性兑付意识不强,或在资金紧张的情况下,着力保证银行贷款和公开市场债券兑付,进而加大非标风险暴露。尤其是重复出现违约事件的区域,表明区域流动性及政府的风险防控意识和能力均存在一定问题;

区域的经济财政实力大幅下降,政府债务负担过重,或企业区域市场地位不佳、政府支持意愿降低,对区域内城投企业的支持明显弱化,进而带来一定信用风险;

壳公司类城投,表现为母公司自身偿债能力弱,且对子公司并没有实际管控能力和资源协调能力,更严重的是子公司隶属于不同的区县,各子公司主要受当地政府管辖,母公司更难以进行协调和资源调配;

对外担保规模较大的城投企业,尤其是对民营企业存在担保、或对低资质城投企业担保规模较大,以及未设置反担保条款的城投企业,存在一定的或有债务风险。

[1]中债资信行业分类中呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司属于水务行业,但是鉴于公司历史上曾参与地方政府的基建业务,且账面应收政府款项较多,市场普遍认为该企业属于类城投行业。

[2]根据公开可获取信息。

[3]按照中债资信的行业划分,该企业属于国有资产管理公司,但是鉴于与地方政府的密切关系,市场上普遍将该企业视为城投类企业。

[4]除韩城市某公司、遵义市红花岗某公司资产负债率显著高于全国平均水平(分别为68.19%和72.07%),其余城投企业的债务负担均不重

[5]部分企业短期债务规模很小导致该指标存在较大的异常值,平均值可能失真,故在此以中位数代表全国平均水平,下同。

[6] 根据《重庆市人民政府办公厅关于加强融资平台公司管理有关工作的通知》(渝府办发〔2017〕74号)要求,明确承接政府委托实施基础设施、公用事业、土地开发等公益性项目建设的单位,实行目录管理,每个区县(自治县)确定的公益性项目建设单位最多不超过3家。

声明

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