类城投平台解密——自下而上穿透股权基金投资迷雾_新浪财经

内容摘要

平台类企业（包括金融控股、产业控股以及地方国资公司等）业务种类多元复杂，其中股权基金投资业务作为主流业务之一，对平台类企业的业务经营颇为重要；尤其是地方国资公司在平台转型大背景下，为推动地方经济和产业发展，产业基金投资成为国资国企业务拓展的主流趋势。基金投资业务本身复杂性较高、投资回报期长、退出存在不确定性，导致市场对基金投资业务的风险评判缺乏有力抓手。根据上篇专题报告所述，我们可以通过平台类企业的财务、经营数据来衡量基金业务收益能力及风险水平，理论上可以多维度的研究私募基金的投资质量，但这种自上而下分析方法往往依赖于详尽的经营信息以及财务指标，而这些信息可获得性较差，导致我们难以深入剖析基金业务的微观层面以及真实资产质量。

本篇研究旨在引入自下而上的分析方法，旨在通过对平台类企业底层投资标的细致分析，即从具体的业务数据出发，抽丝剥茧，逐步汇总分析，以更加精准地刻画公司的收益表现和风险特征，为综合评估企业基金投资业务质量提供重要依据。

一、自下而上的分析思路与步骤

自下而上的分析思路，是一种从底层出发，逐步向上汇总至整体的分析方法。在基金投资业务中，则适用于对底层投资标的的深入分析后，再探究基金业务的全貌。首先，通过对每一个底层投资标的详细数据进行挖掘，可以更好地掌握这些标的的经营状况、盈利能力、风险水平等关键信息。其次，通过对底层投资标的进行分类筛选，可以根据不同的维度（如收益、风险等）来评估它们的潜在价值和风险。最后，用收益与风险的匹配程度来综合评判基金投资业务的质量优劣。

自下而上的分析步骤主要为：首先可以充分利用公开资料，如评级报告和募集报告等，以获取企业基金投资业务的详细情况，这些信息包括但不限于基金的名字、基金存续本金、实缴规模等，为我们提供全面了解企业基金投资业务的基础数据。其次，可以进一步穿透研究基金投资的底层企业。利用企业预警通等分析工具，能够获取到相关基金直接或间接投资的所有企业名单，即底层被投资产明细。通过对这些底层企业进行详细的汇总分析，可以梳理出基金业务涉及的相关指标，例如优质资源覆盖率、风险企业价值占比等，以深入揭示整个基金投资业务的收益端和风险端情况，最终从下至上，用收益与风险的匹配程度做综合判断，为综合评估企业基金投资业务的经营质量提供重要依据。自下而上的分析思路，是一种从底层出发，逐步向上汇总至整体的分析方法。在基金投资业务中，则适用于对底层投资标的的深入分析后，再探究基金业务的全貌。首先，通过对每一个底层投资标的详细数据进行挖掘，可以更好地掌握这些标的的经营状况、盈利能力、风险水平等关键信息。其次，通过对底层投资标的进行分类筛选，可以根据不同的维度（如收益、风险等）来评估它们的潜在价值和风险。最后，用收益与风险的匹配程度来综合评判基金投资业务的质量优劣。

图1：自下而上的分析思路图

资料来源：中债资信

二、收益端剖析

相对优质资产的界定

在股权基金投资业务众多投资标的中，上市企业股权是最主要的优质资产。从退出方式来看，股权基金退出主要依赖上市（IPO）/挂牌、协议转让等渠道。在众多退出方式中，上市退出作为资本退出最重要的渠道，占比最多，退出倍数最高，获得收益最大。从底层资产质量来看，上市企业相比非上市企业往往拥有较充实的公司资本，较成熟的公司架构以及稳定经营的能力，所以在多数情况下上市企业股权增值或高价变卖的可能性更高。综合来看，由于上市企业股权变现收益高，增值可能性大，我们认为上市企业股权是股权基金底层资产中相对优质的资产，因此股权基金业务底层投资标的中即将上市或上市企业股权越多，其基金业务收益端的表现越强。

寻找底层优质资产

通过与目前上市公司名单和IPO申报企业名单的比对匹配，我们可以筛选定位底层投资资产中的上市企业和待上市企业，以了解基金目前的资本退出情况，判断基金投资业务的收益端情况。上市企业往往由于拥有较充实的公司资本，较成熟的治理架构以及相对稳定经营的能力而受到市场认可，企业股权的流动性较强，易于变现。通过投资此类企业完成上市后续减持公司股份变现退出，是投资人较为期待且主流的退出方式，一般可以给基金投资带来相对稳定的收益。而拟IPO即待上市企业的成熟度虽然不如已上市企业，待上市企业的上市周期不可控且无法确定其真实价值，但相较于其他未上市企业，待上市企业挂牌上市的可能性也越大，更有创造价值与提供流动性的可能性。

图2：寻找底层优质资产思路图

资料来源：中债资信

优质资产的价值评估

通过计算优质资产的市值来评估其价值，透视基金投入产出情况。优质资产指上市公司与准上市公司的股权，基金持有上述企业股权数量越多，代表基金的收益端实力越强。上市企业方面，我们可以通过（企业市值*持股比例）来精确的得到该企业的可变现流通市值；IPO企业方面，受到其信息披露因素影响，难以获得其市值情况，因此通过企业实缴资本*持股比例*（同行业市盈率或市净率）大致估算企业价值。

通过基金持有的优质资产价值作为媒介，我们引入优质资源价值覆盖率=∑（上市企业价值*持有比例+IPO企业价值*持有比例）/企业基金净值，优质资源市值占比代表了公司私募基金投资业务的投入产出比，可以整体判断基金业务的投资孵化能力，以衡量其收益端质量。

表1 优质资产的价值评估

资料来源：中债资信整理

以企业A为例，根据公开资料，2023年3月末企业A以有限合伙人角色参与的私募股权基金投资共5只，累计出资5.93亿元，除上述信息外还能获取基金规模、实缴金额等基础信息。在具体分析中，首先通过公司对每只基金的实缴规模减去目前已经回收的资金，大致可以得到企业目前在每只基金中仍剩余待回收的本金规模，但通过公开资料获取的信息较为有限，无法继续深入探究每只基金的收益端是否能完成对剩余本金的覆盖并完成盈利，难以对公司基金投资业务有全面的了解。

表2 企业A基金投资业务情况（亿元）

中债资信基于外部数据加工整理

因此，可以通过自上而下的分析逻辑，根据基金名称和预警通系统精确定位到五只基金所投资的优质资产。经过细致比对，我们发现基金B和基金C并未成功匹配到任何上市或即将上市（IPO）的企业。基金D虽然匹配到了1家IPO企业，但其持股比例相对较低。相比之下，基金A筛选出了3家持股比例较高的上市公司资产，而基金E则筛选出了2家上市公司和3家IPO企业。因此，基于这些优质资源的数量和持股比例，我们初步判断基金A和基金E在盈利潜力上表现更为出色。从整体视角来看，企业A所投资的这五只基金共计涉及9家上市企业或IPO企业，这意味着企业A平均每只投资基金持有1.8家上市企业的优质资源。这种优质资源数量的占比越高，企业基金业务实现盈利的可能性就越大。为了更深入地分析优质资源的价值回报情况，我们首先估算基金的剩余本金，即通过基金的实缴规模减去已回收资金来计算。接着，我们根据每家底层资产的基本资料来评估基金所持有的价值。例如，基金A持有上市公司1共1.86%的股份。基于上市公司1的市值56.06亿元，我们估算基金A对上市公司1的持有价值约为1.25亿元。进一步考虑到公司在基金A中的持有份额（即公司认缴规模与基金认缴规模的比例），我们可以计算出公司通过基金A持有上市公司1市值约为0.10亿元。按照相同的方法，我们可以计算得出公司持有的基金A和基金E分别对应持有上市公司市值约0.11亿元和0.32亿元，其优质资源覆盖率分别为12%和11%，表明目前优质资源的变现价值尚未能完全覆盖公司对这两只基金的投资。同时，考虑到公司在其他3只基金中所涉及的优质资源相对较少，企业综合基金投资优质资源覆盖率仅9.26%，目前公司基金投资在收益端整体表现欠佳，投资孵化能力偏弱。

表3 企业A基金优质资产标的情况（亿元,%）

数据来源：中债资信基于外部数据加工整理

三、风险端深度解读

风险资产的界定

基于信息可得性，我们界定了风险资产的特征，包括但不限于债务逾期、参保人数异常、实缴资本占比极低，以及存在失信或被执行人的情况。这些特征通常反映了企业经营状况不佳，流动性差，以及股权难以变现的问题。对于投资基金而言，这些风险资产可能导致投资难以退出，进而大概率造成基金投资亏损。因此，对于评估基金投资业务的底层资产风险状况，这些特征具有重要的参考价值。

风险资产的识别

风险资产的识别过程主要包含两个关键步骤。首先，我们采用与寻找优质资产相似的方法，构建一个包含历史上曾发生债务逾期、展期、违约或被市场评级下调的风险企业名单。通过与基金底层资产进行匹配，我们能够初步识别出基金业务中的潜在风险资产，从而快速筛选出已确定的风险资产。然而，由于风险企业名单的数量相对有限，这种方法可能无法全面覆盖基金底层资产的所有风险。因此，在第二步中，可以对基金持有的持股比例较高的企业进行进一步深入的分析。通过寻找失信行为、参保人数异常或实缴资本占比极低等潜在风险信号，能够更精确地识别基金所投资的潜在风险资产，便于我们能够全面、准确地掌握基金底层资产的风险状况。综上所述，我们能够较为详尽地识别基金底层资产的风险，从而找出存在潜在风险的企业，有助于我们更全面地了解基金风险端，尤其是潜在风险暴露的情况。

图3：识别风险资产思路图

资料来源：中债资信整理

风险资产的穿透与量化

经过对风险资产的深入识别和穿透分析，可以更全面、精确地了解基金业务的潜在风险。但由于风险企业通常存在信息披露不足的问题，我们无法准确获取其真实的实收资本或基金投资该企业的总额。因此，在量化企业风险端时，我们选择使用注册资本替代实收资本，进行企业价值的评估，从而使基金投资业务风险端的相关指标更具标准化和可比性。

具体而言，我们采用“风险企业注册资本*基金持股比例”的公式来估算投资于某风险企业的规模，进而通过汇总各风险企业的投资规模，观察风险企业在基金整体投资组合中所占的比例。这一比例数据（即“∑风险企业规模/基金投资规模”）反映了基金投资过程中风险资产的相对比重。该比值越高，意味着基金投资涉及的风险资产越多，资产端的潜在风险也越大。通过这种方法，我们能够更加全面、准确地了解基金业务的风险状况。

表4 风险资产统计指标

资料来源：中债资信整理

以企业A为例，我们选取其三个基金分别开展实例穿透研究，由于基金涉及的投资标的众多，且部分投资标的企业投资比例极小，因此选取企业投资规模（注册资本*持股比例）在200万元以上的企业进行观察。首先，通过公开数据获得企业A基金业务2023年3月末的部分信息，与前文相似，公开信息中对企业A基金业务的描述以及数据较少，我们无法判断企业是否存在潜在风险，通过自下而上的分析方法，可以穿透至基金底层来获得企业投资的详细信息，之后再结合企业披露的信息进行综合判断。

表5 企业A基金投资业务情况（亿元，%，个）

中债资信基于外部数据加工整理

经过穿透分析，可以发现基金F的底层涉及的风险企业较多，这些企业主要存在参保人数异常的问题，特别是参保人数为0或近年来参保人数持续大幅下降，这被视为企业经营可能不佳的关键信号。参保人数不仅是企业员工数量及稳定性的直观体现，还是评估企业健康状况的核心指标。其显著下降可能暗示企业正经历裁员或规模缩减，员工流动性增强和流失率上升，这均反映出企业稳定性和竞争力的下降。此外，参保人数下降还可能与企业财务困境有关，如资金链紧张或高负债，这些因素都可能影响企业的正常运营和未来发展。与此同时，基金G所定位的风险企业除了参保人数异常外，还存在实缴资本占比极低的问题。实缴资本是企业实际投入运营的资本，是其经营活动的基础。实缴资本占比低可能表明企业资本支持不足，这限制了企业的运营和扩张能力，使其难以应对市场变化和竞争压力。除了参保人数异常和实缴资本占比低这两种情况，我们还需要关注底层企业涉及的其他风险，如失信或债务逾期等。这些风险在基金投资标的中的占比越高，代表基金的潜在风险越大，可能面临亏损的风险。因此，在投资决策过程中，我们必须全面考虑这些风险因素，以确保投资的安全性和回报性。

定位风险企业后，基金F、G、H的风险企业投资占比为69%、25%和0%，这代表了不同基金风险资产的相对分布和暴露程度。基金F的风险企业投资占比高达69%，意味着该基金的投资组合中有相当一部分资产投向了风险较高的企业。这可能增加了基金F的整体风险水平，因为风险企业往往存在经营不确定性、流动性差和股权难以变现等问题。高比例的风险企业投资可能使得基金F在面临市场波动或企业经营风险时更容易受到冲击，从企业B的基金投资业务产生负面影响。相比之下，基金G的风险企业投资占比为25%，相对较低。这意味着基金G的投资组合中风险资产的暴露程度较低，相对更为稳健。然而，即使占比相对较低，这部分风险企业仍然可能对基金G的表现产生一定影响，需要密切关注和管理。综合三支基金后，其基金投资业务的风险企业投资规模比重为4.02%，占比相对较高，，但优质资源覆盖率可以覆盖风险企业投资规模比重，整体基金投资业务质量表现尚可。

表6 企业A基金投资风险端穿透（%，亿元）

数据来源：中债资信基于外部数据加工整理

四、小结

我们通过对基金投资业务收益端以及风险端进行详尽穿透分析，分别得出收益端基金投资优质资源覆盖率以及风险端基金投资风险资产占比，最后我们将用收益与风险的匹配程度做综合判断整体基金业务的投资质量优劣，如图4模拟所示，整体投资质量分为“高风险，高回报”“高风险，低回报”“低风险，低回报”以及“低风险，高回报”四大类。其中，“高风险，高回报”意味着优质资源覆盖率与基金投资风险资产占比均较高，优质资源覆盖率能够覆盖基金投资风险资产占比，虽然投资质量较高，但是波动性较大；“高风险，低回报”则是优质资源覆盖率难以覆盖基金投资风险资产占比，投资质量较差；“低风险，低回报”则是优质资源覆盖率与基金投资风险资产占比基本匹配或略有缺口，投资质量一般；“低风险，高回报”是优质资源覆盖率远超基金投资风险资产占比，投资质量很好，这类基金具有稀缺性，在实际业务中规模很小。

图4：综合判断基金业务投资质量模拟