敦和资管：2.5%的30年国债收益率是否合理？_新浪财经

核心观点 2024/04/21

年初以来国内资产中表现最好的当属30年期国债，除了房地产继续下行构成的基本面利多外，投机需求旺盛以及供给不足造成的供需失衡是推动超长债疯涨的主要原因。但从美日经验看，只有名义GDP增速长期低于2%时，30年国债收益率才会低于2.5%。将中国CPI分项和私人部门融资表现与90年代的日本进行对比，可以发现中国目前还不具备长期通缩的条件。中国面临的主要问题在于货币流通速度放缓，信用扩张向实体经济的传导效率下降，不过近期有一些迹象显示货币流通速度正在加快，通缩压力有望得到阶段性缓解。

数据来源：Wind，敦和资管

年初以来国内资产中表现最好的当属30年期国债，交易所上市的30年国债ETF累计最大涨幅接近9%，尽管3月以来出现小幅回调，但累计涨幅依然优于所有主要的宽基股指表现。即使在债券类资产中，30年国债也是最优秀的，在这轮史诗级的债券大牛市中，30年国债收益率从20年11月以来累计降幅高达145bp，而10年国债收益率降幅仅107bp。两者的利差摆脱了过去40-80bp的区间震荡，持续缩窄，今年最低时仅为12bp，几乎持平。

房地产进入长期下行周期奠定了债券的牛市基础，但30年国债能够如此疯狂更多需要从供需层面来理解。需求层面，首先保险对超长债的配置需求增强导致30年和10年的利差中枢开始系统性下移。保险机构的保费收入从2023年开始摆脱疫情期间的低迷状态，增速恢复至接近10%，也正好从这一年开始30年和10年的利差突破了过去波动区间的下限。2023年全年保险公司的资金运用增量有近90%都投向了债券，而2021-2022年这一比例仅为65-75%，其中超长期国债应该是配置的主力。但是随着30年国债收益率跌破3%之后，保险的配置意愿开始减弱，而高股息个股成为了最佳的替代。年初至今以煤炭、银行为代表的中证红利指数上涨12%，股息率目前仍然高达5.5%，比30年国债收益率高出300bp，而疫情前两者的差异仅为100bp。

此外以农商行为代表的中小银行在实体融资需求疲弱的背景下，更倾向于通过债券交易来赚取价差收益，来弥补存贷利差减少的利润。央行曾调研农商行持债情况，可能有意引导这部分资金重新转向对实体的信贷支持。

其次股市持续下跌刺激了券商、基金对30年国债的投机需求。拉长久期和信用下沉是固收业务增加投机收益的两大来源。疫情以前中国股市下跌往往带来信用利差的压缩，原本投资股票的资金部分转向追逐高收益债，通过信用下沉来获取超额收益。但是疫情后信用债供给逐年下降，23年新增不到1.6万亿，较20年的供应顶峰减少65%，尤其是具有高收益特征的AA级持续负增长。随着地产债的陆续暴雷以及城投债的供应减少，该策略的运用越来越困难，市场开始追逐利率风险高但受益于经济下行的超长期限国债及政策性银行债，表现为A股与信用利差的正相关性明显减弱，而与国债的期限利差的正相关性则显著增强，即股市的风险偏好越低，30年与10年的利差就越小。近段时间A股持续反弹，30-10年利差也有所回升。如果A股上涨的趋势进一步延续，那么这部分投机需求对超长债的偏好也会减弱。

供给层面，虽然超长期利率不断下降并创历史新低，但财政部并没有增加超长期国债的供给，一定程度加剧了超长债的疯狂。在1年及以上的国债发行中，2019年有15%分配给10年以上的国债，而到今年1季度该占比已降至6%。不过今年的政府工作报告宣布未来几年将持续发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元。目前尚不清楚这些特别国债是否采取定向发行的方式，如果市场化发行，供应的增加将会对超长期限国债收益率的进一步下行起到抑制作用。

30年国债收益率目前处于2.5%附近，这样的收益率水平是否匹配中国的经济基本面呢？从海外经验看，日本的30年国债收益率在00年以后才逐步低于2.5%，在90年代经济进入负增长的初期并未明显跌破2.5%，因为当时还无法确认经济的低增长会成为常态；而美国的30年国债收益率仅在19~21年出现过低于2.5%的情形。观察这两个国家30年国债收益率与GDP的关系，可以看到：只有名义GDP增速长期低于2%时，30年国债收益率才会低于2.5%。虽然中国经济增长中枢下行是不争的事实，但2023年至今名义GDP增速仍保持在4%以上，似乎30年国债对中国经济给予了过于悲观的定价。

类似于90年代后的日本，中国陷入长期通缩是市场看好超长期国债的主要信仰，但这一预期是否也会出现阶段性的证伪？中国1季度核心CPI同比均值0.7%，较去年4季度的0.6%出现企稳反弹。核心CPI中无论是消费品还是服务价格环比都没有转负，这说明目前的通缩现象尚不显著，需求端并不是造成通缩的主因，居民虽然购房意愿减弱，但在其它方面如旅游、医疗的消费支出力度加大。日本90年代后的长期通缩不仅体现在消费品，也体现在服务上，租金和住房价格长期通缩，这与当时房子供给过剩有关，而中国目前租金表现强于房价，更多体现的是居民购买意愿减弱而非住房需求减少。

从货币信用扩张机制的角度与日本进行比较，可以发现中国目前还不具备长期通缩的条件。1997年开始，日本私人部门融资进入了长达15年的负增长阶段，货币派生主要依靠日本政府的财政扩张，但即便如此，M2增速大多时候都只有2-4%。而且对于银行而言，由于没有私人部门的信贷增长，只能持续买入国债，推动国债收益率不断下降。而目前中国虽然也面临私人部门融资需求疲弱的问题，今年3月增速下滑至7.5%，但还远没有到债务收缩的程度。不同于发达国家央行直接购买国债，中国央行倾向于使用PSL、再贷款等定向工具来进行扩表，变相提振私人部门融资，虽然这样的做法带有明显的政府驱动特征，但对于银行来说，由于贷款仍能保持一定的增长，就不可能一直“无脑”买入收益率很低的国债。而且在房地产销售大幅下滑的背景下，中国居民的债务融资增速在过去一年稳定在5-6%，这部分融资并没有政府指导的干扰，更真实的反映了居民自身的需求，与日本当时居民债务增长停滞也形成了明显的差异。

既然中国M2增速仍保持在近9%的水平，那么为什么会出现阶段性的通缩压力呢？主要的问题在于货币流通速度放缓，信用扩张向实体经济的传导效率下降，表现为M1同比增速从去年下半年以来一直徘徊在1-2%。不过近期有一些变化可能会逐步加快货币流通速度，通缩压力有望得到阶段性缓解。第一，用存单利率-CPI衡量的实际利率3月已较去年年底明显回落0.8%，实际利率的下降有助于提高货币活性，历史经验显示当实际利率低于1%时，M1增速会显著回升。第二，M1-M2增速差已连续2个月从底部回升，参考14~15年情形，M1-M2增速差领先M1回升3个月的时间。第三，随着地产限购政策的放松以及房贷利率的下降，虽然新房销售依然低迷，但二手房成交热度有所好转，房地产市场流动性改善无疑会加快货币周转。第四，财政存款滚动12个月增量在今年一季度有明显回落，显示财政支出进度加快，提高财政资金的使用效率。

特别声明

本文涉及对未来事件或者情况的描述、预测或观点均属前瞻性陈述，受难以预测的特定风险、不确定性、假设有效性及信息时效性等诸多因素限制，仅供参考之用，不构成对任何人的投资建议或者销售要约。读者应结合自身情况，独立判断所载内容的有效性，自主决策是否采信，敦和资管及其雇员对读者使用本公众号及其内容开展投资行为等活动造成的结果不承担任何法律责任。

敦和资管对刊载的原创内容享有著作权。未经授权，任何机构或个人不得以任何形式节选、复制、修改、使用或传播本订阅号内容。如经授权转载，须完整转载并注明出自敦和资管公众号。