【行业研究】2024年旅游行业信用风险展望_新浪财经

一、行业运行状况

2023年，旅游业快速复苏，国内旅游市场高开高走，加速回暖，出入境旅游逐步恢复，旅游经济实现了量与质的有效提升。

国内旅游方面，根据文化和旅游部数据，2023年，国内旅游总人次48.91亿，比上年同期增加23.61亿，同比增长93.3%，恢复至2019年同期的81.44%。分季度看：一季度国内出游人次12.16亿，同比增长46.5%；二季度国内出游人次11.68亿，同比增长86.9%；三季度国内出游人次12.90亿，同比增长101.9%；四季度国内出游人次12.17亿，同比增长179.1%。2023年，国内旅游收入（旅游总花费）4.91万亿元，比上年增加2.87万亿元，同比增长140.3%，恢复至2019年同期的85.76%。其中，城镇居民出游花费4.18万亿元，同比增长147.5%；农村居民出游花费0.74万亿元，同比增长106.4%。

出入境旅游方面，国家民航局数据显示，2023年，国际航线旅客吞吐量同比增长184.6%，恢复至2019年的34.0%。随着国际航班的增加，商务旅行、探亲访友、研学游等出境旅游需求有所释放，出境旅游迎来有序复苏的良好态势。根据中国旅游研究院数据，2023年，出境旅游人数超过8700万人次，约恢复至2019年同期的56%。短距离的出境游率先恢复，主要集中在亚洲地区，截至2024年2月，中国已重回新加坡、泰国国际游客客源国第一位。同期，入境游客8203万人次，约恢复至2019年同期的57%，其中外国人1378万人次，香港、澳门和台湾同胞6824万人次；入境游客总花费530亿美元。

2024年，旅游业发展持续向好，春节和清明假期国内旅游市场已超过2019年同期水平，出入境旅游尚处于复苏期，受国际客运航班数量、目的地供应链情况及签证政策等因素影响较大。

经文化和旅游部数据中心测算，2024年春节假期8天国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19.0%；国内游客出游总花费6326.87亿元，同比增长47.3%，按可比口径较2019年同期增长7.7%；出入境旅游约683万人次，其中出境游约360万人次，入境游约323万人次。清明假期3天全国国内旅游出游1.19亿人次，按可比口径较2019年同期增长11.5%；国内游客出游花费539.5亿元，较2019年同期增长12.7%；出入境旅游约203.3万人次，其中出境游客99.2万人次，入境游客104.1万人次。国际客运航班恢复进度、目的地供应链修复程度、签证政策等因素对出入境旅游市场影响较大。

二、主要细分子行业情况

（1）景区

2023年，多数景区经营状况明显改善，客流量和盈利能力大幅提升，经营活动现金流整体表现为净流入，但盈利能力和现金流水平均未达到2019年同期。

截至2022年底，全国共有A级旅游景区14917个，较上年底增加721个，其中5A级旅游景区330个，较上年底增加12个，5A级景区数量占到A级景区数量的2.21%，占比较低。景区运营方面，2022年全国A级景区接待游客总人数26.30亿人次，同比下降25.71%，实现旅游收入1818.50亿元，同比下降18.38%，2022年景区接待客流量降到近十年来最低点。

从国内一些著名景区的客流量情况看，2023年恢复情况良好，其中黄山、峨眉山、华山、泰山等景区客流量均已超过2019年客流规模，泰山景区刷新历史游客量最高记录。

盈利能力方面，2023年1－9月，从国内主要上市旅游景区（13家样本）企业来看，黄山旅游、峨眉山、桂林旅游、西域旅游、曲江文旅、西藏旅游、长白山、丽江股份、天目湖、九华旅游和中青旅11家企业实现盈利，张家界和云南旅游2家企业仍旧亏损，13家企业累计实现利润总额22.54亿元，盈利水平较上年同期（-9.55亿元）大幅提升，恢复至2019年同期（28.65亿元）的78.68%。从经营活动现金流情况看，2023年1－9月，上市旅游景区企业经营活动现金流显著改善，12家企业表现为净流入，仅云南旅游表现为净流出，13家企业经营活动现金流合计表现为净流入30.97亿元，较2022年同期（-0.82亿元）大幅提升，恢复到2019年同期（32.26亿元）的95.69%。

（2）酒店餐饮

2023年，酒店业平均房价和出租率较上年同期较快增长，每间可供出租客房收入较上年同期显著增长；主要酒店集团盈利情况均较好，华住集团和香格里拉（亚洲）业绩已超过2019年同期水平。

根据《2023年第一、二和四季度[1]全国星级饭店统计调查报告》显示，分别共有6324家、6663家和6468家星级饭店通过省级文化和旅游行政部门审核，较上年同期分别减少360家、35家和增加3家。其中，第一季度星级饭店平均房价358.07元/间夜，较上年同期增长19.06%，平均出租率为43.28%，较上年同期增长11.17个百分点，每间可供出租客房收入154.99元/间夜，较上年同期增长60.51%。第二季度星级饭店平均房价373.79元/间夜，较上年同期增长25.47%，平均出租率为52.41%，较上年同期增长15.68个百分点，每间可供出租客房收入195.90元/间夜，较上年同期增长79.05%。第四季度星级饭店平均房价373.18元/间夜，较上年同期增长16.09%，平均出租率为49.49%，较上年同期增长12.70个百分点，每间可供出租客房收入184.68元/间夜，较上年同期增长56.18%。

盈利方面，2022年全国星级饭店营业收入总额1177.68亿元，同比下降14.63%，利润总额-173.24亿元，亏损额较2021年（-118.44亿元）继续扩大。2023年上半年及2024年第四季度，全国星级饭店营业收入总额分别为742.41亿元和424.36亿元，较上年同期分别增长53.19%和49.33%。

从主要酒店集团经营数据看，2023年，锦江酒店境内可比酒店（中端酒店和经济型酒店）RevPAR为166.96元/间夜，同比增长44.79%，较2019年增长6.17%；华住集团RevPAR为229元/间夜，同比增长44.03%，较2019年增长19.90%；首旅酒店RevPAR为154元/间夜，同比增长58.4%，恢复至2019年的97.47%；香格里拉（亚洲）RevPAR为108美元/间夜，同比增长68.75%，恢复至2019年的98.18%。从盈利情况看，2023年上述四家酒店集团均实现盈利，且同比显著增长，其中，华住集团和香格里拉（亚洲）净利润已超过2019年，较2019年分别增长130.92%和22.56%，锦江酒店和首旅酒店恢复至2019年同期的91.69%和89.84%。

（3）主题公园

中国已成为全球游客量最大的主题公园市场，东部地区大型主题公园数量较多，国际品牌主题公园竞争力更强。

中国拥有近3000家主题公园，已成为全球游客量最大的主题公园市场。根据国家发改委等五部委于2018年发布的《关于规范主题公园建设发展的指导意见》规定，主题公园按照规模大小可划分为特大型、大型和中小型三个等级。2023年11月，中国主题公园研究院发布了《2023中国主题公园竞争力评价报告》（以下简称“评价报告”），对总占地面积600亩及以上或总投资15亿元及以上的特大型和大型国内主题公园进行了评价，符合上述条件的主题公园有82家（最终纳入评价的有80家）。根据评价报告，2022年，全国80家主题公园共接待游客约7573.61万人次，同比下降0.33%，实现营业收入153.59亿元，同比增长15.29%。

区域分布上，80家主题公园分布在20省、4直辖市和2自治区，总体呈现东多西少的特征。数量最多的前五个省分别是江苏（9家）、山东（8家）、浙江（6家）、广东（6家）和湖南（6家）。

80家主题公园的竞争主要分为三个梯队：第一梯队是单体投资规模极高的国际品牌主题公园，如上海迪士尼和北京环球影城。第二梯队是本土大型单一主题公园，如长隆欢乐世界。第三梯队是全国复制的特色主题公园，如华侨城旗下欢乐谷、华强方特、海昌海洋公园、融创乐园等。根据评价报告，从综合竞争力、市场影响力、年接待游乐量和营业收入等各个维度来看，上海迪士尼乐园和北京环球影城均位列前二；长隆欢乐世界、上海海昌海洋公园、北京欢乐谷等本土品牌主题公园表现也较好。

从新增项目来看，不少一、二线城市在持续引进主题公园项目。2023年杭州签约引入了法国普德赋（狂人国）主题公园，该乐园品牌是世界第一座戏剧主题公园；2024年北京将引入海昌海洋公园，预计总投资38亿元，将建成首个国家级大型海洋文旅项目；广西阳朔则与中欧罗斯洛克公司就安徒生国际度假区项目达成合作意向并签署协议，计划通过点状选址布局五个主题乐园。随着长途旅行的恢复，消费者可娱乐的选择也在增加，加之各地对主题公园项目的持续投入，未来主题公园的市场竞争压力或将加大。

（4）免税购物

2023年国内免税行业竞争格局保持稳定，离岛免税市场持续复苏，但尚未恢复至2021年水平。

中国境内免税店主要有口岸免税店、市内免税店以及离岛免税店。2020年以前，中国保持全球规模最大、消费能力最强的出境旅游客源，长期处于旅游贸易逆差，大量消费出境游和代购流至海外。2020年开始，出入境游客人数骤减，同年7月起海南省实施海南离岛免税新政，该政策作为承接海外消费回流的重要政策，具有长期的意义。2020年以来，离岛免税占中国免税市场的比重快速上升，由2019年之前的不到30%快速增长至2022年末的95%左右。

2023年4月1日，海南离岛免税“即购即提”“担保即提”提货方式落地实施：对单价不超过2万元（不含）且在政策清单内的离岛免税品，按照每人每类限购数量要求，可以选择“即购即提”方式提货；对单价超过5万元（含）的离岛免税品可选择“担保即提”方式提货。随着海南离岛免税政策的逐步放宽和优化，有效释放了消费者消费潜力。根据海关统计数据，2023年海口海关共监管海南离岛免税购物金额437.6亿元，同比增长25.4%；购物人数675.6万人次，同比增长59.9%；购物件数5130万件，同比增长3.8%；人均购物金额6478元，同比下降21.59%。

从竞争格局看，国内免税行业进入壁垒较高，从事免税业务必须经过国务院或其授权的政府部门批准。2020年海南省实施海南离岛免税新政后，免税市场新增海旅免税、海控免税、深圳免税、中服免税4家经营主体的离岛免税牌照，同年6月王府井获批了免税牌照，其免税牌照为全牌照，具有经营口岸、离岛、市内免税店的资质。截至目前，我国共有10张免税牌照，其中中国中免拥有3张，包括日上免税、海南海免和港中旅。中国中免行业龙头的地位巩固，在中国免税市场份额约占80%。

三、行业政策

2023年以来，我国分批次逐步恢复出境旅游、入境旅游和港澳台旅游，国务院、文化和旅游部、中国银行等部门出台多项支持政策，从加大产品供给、优化旅游基础设施投入、改善旅游消费环境、完善旅游交通服务以及拓宽融资渠道等多方面给予指导及支持，积极推动旅游行业高质量发展。

四、发债企业信用分析

截至2023年底，联合资信选取了主体信用等级有效的旅游行业存续债发行人共31家，包含AAA级别发行人5家，AA+级别发行人14家，AA级别发行人10家，AA-级别发行人1家，A+级别发行人1家。下文分析均基于此样本。

（1）债券发行情况

旅游发债企业以国有企业为主，整体融资规模在信用债市场占比较小，2023年旅游发债企业债券发行规模略高于兑付规模，债券融资呈净流入状态。

从存续债券来看，截至2023年底，旅游样本企业存续债券余额合计1123.14亿元，较2022年底债券余额（1097.10亿元）增长2.37%，占同期末信用债余额[2]（33.21万亿元）的比重为0.34%。2023年，样本企业新发行债券75支，发行规模526.91亿元，到期规模500.87亿元，净融资额为26.04亿元。由于旅游企业以国有企业为主，民营企业发债规模很小，截至2023年底，民营旅游企业无存续债券。

（2）盈利能力

2023年，旅游行业发债企业整体扭亏为盈，但盈利水平较2019年同期仍有一定差距，高级别企业盈利能力较好。

从收入水平看，2023年1－9月，旅游发债企业[3]收入规模合计为1888.07亿元，同比增长10.22%。25家样本企业中收入同比增长的有21家，同比下降的有4家，其中河北旅游投资集团股份有限公司和福建省旅游发展集团有限公司收入同比下滑较大，主要由于贸易业务规模收缩所致；从级别分布来看，AAA级别企业收入全部呈增长趋势，AA+级别企业7家（共12家）收入表现为增长，AA级别企业7家（共8家）收入表现为增长。从利润情况看，2023年1－9月，旅游发债企业实现利润总额合计108.63亿元，较上年同期（-35.29亿元）实现大幅增长。25家样本企业中，实现盈利的企业有17家，亏损企业8家。盈利企业中，AAA级别企业5家全部实现盈利，AA+级别企业9家实现盈利，AA级别企业4家实现盈利。单个样本利润实现增长的企业有22家（部分持续亏损企业表现为亏损收窄），呈现下降的企业有3家。剔除未获取2019年三季度数据的两家样本企业[4]，剩余23家样本企业2023年前三季度实现利润总额109.48亿元，恢复至2019年同期（148.27亿元）的73.84%。

（3）杠杆水平和偿债能力

旅游发债企业整体杠杆率为中等偏上水平，债务期限结构以长期债务为主；短期偿债指标表现尚可，长期偿债指标表现一般；考虑到旅游企业普遍为国有企业，再融资能力相对较好，行业整体偿债能力尚可。

债务负担方面，截至2023年9月底，样本企业整体杠杆率为中等偏上水平，样本企业资产负债率和全部债务资本化比率平均值分别为59.92%和48.53%，较2022年底分别减少0.66个和减少2.65个百分点。从个体企业看，以下企业的财务指标中资产负债率偏高（>70%）或全部债务资本化比率偏高（>60%）或两项均偏高，债务负担偏重。

债务期限结构方面，旅游发债企业在债务构成上趋于长期化。截至2023年9月底，长期债务在全部债务中的占比平均值为50%，债务结构相对均衡。

从短期偿债指标看，截至2023年9月底，旅游发债企业现金短期债务比的均值为2.84倍，现金类资产对短期债务的覆盖能力较强。从长期偿债指标看，2022年旅游企业全部债务/EBITDA均值为25.49倍，较2021年均值（47.39倍）明显下降，EBITDA对全部债务的保障能力仍然较弱。2022年EBITDA利息倍数均值为3.47倍，较2021年均值（5.71倍）有所下降，EBITDA对利息的覆盖能力较好。考虑到旅游发债企业以国有企业为主，政府支持力度较大，再融资能力相对较好，对债务偿还有一定的保障。

五、展望

从需求层面，旅游已经成为城乡居民美好生活的刚性需求；从供给层面，旅游景区、酒店、旅行社、主题公园和旅游零售等各个业态均全面复苏；从经济发展层面，旅游是国民经济战略性支柱产业，可以有效刺激消费、创造就业机会、增加外汇收入，带动经济绿色可持续发展；从政策层面，国家持续出台产业政策，从规范行业发展、加大优质旅游产品和服务供给、优化旅游基础设施投入、完善旅游交通服务、拓宽行业融资渠道等多方面给予支持，积极推动旅游业高质量发展。联合资信认为，旅游行业需求持续旺盛，行业环境稳健向好，评级展望维持稳定。

[1]文化和旅游部未公布《2023年第三季度全国星级饭店统计调查报告》。

[2]信用债口径包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、定向工具以及金融债剔除政金债后的剩余部分。

[3]样本企业中重庆市武隆喀斯特旅游产业（集团）有限公司、吉林省长白山开发建设（集团）有限责任公司、重庆旅游投资集团有限公司、青岛旅游集团有限公司、海南省旅游投资集团有限公司和延安旅游（集团）有限该公司未披露2023年三季报，剔除上述6家样本企业。

[4]样本企业中三亚旅游文化投资集团有限公司和福建省旅游发展集团有限公司未披露2019年三季报。