人民币运行周期剖析—纪念“811汇改”七周年_新浪财经

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　　兴业研究

　　张梦兴业研究分析师

　　郭嘉沂 兴业研究首席汇率分析师

　　“811汇改”七周年之际，国际形势波诡云谲。俄乌战争未止、台海局势升级、美国中期选举将至，人民币汇率弹性增加。谨以此文回顾人民币波动特征变化，以及企业应对汇率波动的进阶之旅。

　　一、人民币启动第三轮修复高估

　　2022年4月起人民币相对美元开启快速修复高估，这是2015年“811汇改”以来的第三轮修复高估大周期。前两轮分别是2014年1月至2016年12月（“811汇改”后提速）以及2018年4月至2020年5月。前两轮大周期均持续2年左右时间，本轮周期已开启约6个月时间。

　　这三轮人民币修复高估共同的背景是美联储紧缩导致美元指数升值、国内去库压力增加伴随宽货币政策托底、外资增持人民币资产的步伐减缓或逆转。不同的是，第一轮人民币修复高估的幅度较美元指数自身升值的幅度要小，但随着人民币汇率弹性的增强，2018年开启的第二轮周期中，人民币调整的幅度较美元指数升值幅度更大。

　　从利差的角度，实际利差的变动方向和拐点较名义利差与汇率具备更强相关性。从库存周期视角，国内库存周期和汇率周期并不完全一致，这是因为货币政策的实施具有“前瞻性”，同时这也意味着在库存周期见底反弹的初期，人民币弱势行情并不一定会改变。

　　在大周期中，人民币汇率会有阶段性的“逆势而行”波段，逆势的背后往往有政策调控和国际关系变动的痕迹，如图表 5所示。

　　如果以阶段性行情切分，人民币修复高估行情总共出现5次，我们截取其中斜率最陡峭的时点为起点，分别是2015年8月11日、2018年6月14日、2019年5月5日、2020年1月20日和2022年4月19日。如图表 6所示，2022年4月启动的修复高估行情在最初1个月调整的速率最快、幅度最大，尽管1个月后陷入盘整行情，但修复高估的幅度也仅次于2018年。从持续时间来看，本波段人民币修复高估已持续111个自然日，而除2015年外其余波段持续时长在127到147个自然日内。除2015年外，其余几次人民币修复高估行情并未引发人民币调整预期的累积，如图表 7所示，美元兑人民币风险逆转期权隐含波动率上行到0.8%附近，往往预示着短期限人民币修复高估的速率放缓甚至转向。

　　总而言之，趋势方向上本轮人民币修复高估刚刚启动，从前两轮来看还将持续1年以上时间。但趋势方向上人民币汇率并非“一成不变”，倘若逆周期工具生效、国际关系发生变化，或是市场供求转变（如年初刚性结汇盘涌现），则人民币汇率可能出现阶段性背离趋势方向的波段行情，即在修复高估趋势上出现升值波段。

　　二、人民币开始具备自由浮动特征

　　2022年随着全球汇市波动率回归，美元兑人民币的波动弹性较2021年增强。从2022年前7个月表现来看，美元兑人民币的波幅已达8%以上，仅次于2018年和2020年。美元兑人民币年化波动率创2014年以来新高，但仍与G3货币（欧元、日元、英镑）存在明显差距。

　　从离散程度（标准差/均值）来看，2017年前美元兑人民币与美元指数相比波动明显不足；2018年和2019年受到中美摩擦的冲击，美元兑人民币波动一度超越美元；2020年后人民币汇率波动更多受到市场影响，与美元指数相比虽有差距但差距不大（见图表 10）。

　　从外汇调控逐步退出市场、有效汇率波幅扩大的角度，人民币汇率已经具备自由浮动的条件。

　　2021年以来，面对人民币汇率“大升大贬”，央行仅对境内外汇存款准备金率进行调节，对中间价的引导保持克制，人民币汇率保持市场化运行。一方面，近两年央行和外管局反复宣贯“风险中性”理念，督促企业提前锁定风险敞口，从根源上避免了恐慌性汇兑导致趋势方向上汇率的惯性增强。另一方面，从结果来看，这是一场“成功”的压力测试，即在政策调控力度削弱的背景下，汇率快速波动并未造成汇率预期自我强化，汇率单向波动能够在市场化力量下动能减弱。因此，未来银行结售汇比例限制、远购风险准备金率、中间价逆周期因子等政策工具有望逐步退出逆周期工具箱，这也符合鼓励实需和汇率套保的大方向。

　　2021年人民币有效汇率升值突破过去5年间震荡区间上沿，使得CFETS人民币指数的波幅扩张到7.4%。澳元在自由浮动前的最后一个阶段——爬行钉住一揽子货币时期，有效汇率的最大波幅也仅7%。因此倘若本轮人民币有效汇率下行的底部能够验证新波幅，则人民币已经具备自由浮动的特征。

　　三、套保比例“二级跳”

　　最近一年出台了多项汇率套保便利化措施。2021年10月，外管局发布《银行外汇业务合规与审慎经营评估内容》，将“外汇套保比率”指标纳入2021年银行考核体系中，并从绝对值和增长率两个角度对银行进行评估和排序。

　　2022年4月，人民银行、外管局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，创新性地提出“鼓励有条件的地区强化政银企合作，探索完善汇率避险成本分摊机制，扩大政府性融资担保体系为企业提供贸易融资、汇率避险业务的担保；中国外汇交易中心免收中小微企业外汇衍生品交易相关的银行间外汇市场交易手续费”。此前外汇局广东分局曾提出“一保双免”业务模式，即在外管局和政府部门建立的企业白名单内，引入保险公司承保企业的远期结售汇履约风险，帮助被保企业“免保费、免保证金”。

　　2022年5月，《国家外汇管理局关于进一步促进外汇市场服务实体经济有关措施的通知》落地，新增人民币对外汇普通美式期权、亚式期权及其组合产品，并将银行同业合作人民币对外汇衍生品业务的范畴从远期结售汇拓展到外汇掉期和货币到期。

　　国际局势风云诡谲之下，企业对汇率波动的认识更加深刻，配合政府部门反复宣贯、银行量身定制衍生品服务方案，2021年以来企业汇率套保比例出现了“二级跳”，中枢从14%先后攀升到22%、26%。这意味着未来面对参与者逐渐丰富、弹性逐渐增加的外汇市场，境内企业将更加应对得当，人民币汇改也可更进一步，坚定迈向自由浮动的最终目标。