高毅、景林、淡水泉最新发声！A股投资的难度在增加？

原标题：高毅、景林、淡水泉最新发声！A股投资的难度在增加？ 来源：好买财富

好买说

4月份A股展开反弹，创业板指涨逾12%，茅指数也涨逾7%，抱团股再次活跃。

然而4月也并不平静，随着年报和一季报的披露，业绩不及预期的白马股波动剧烈。同时，基金投资热度也有所消退，公募发行没有了年初那般火热光景，可能大家对2、3月份的市场波动仍心有余悸，选择观望。

五一期间，受流动性收紧预期、海外疫情形势变化等多重因素影响，全球股市整体下挫，富时中国A50指数也连日下行。节后首个交易日，A股迎来调整，三大股指不同程度下跌，“卖在5月”的讨论也开始出现。

随着财报密集披露的结束，影响后市行情的主要因素有哪些？什么风险需要注意？哪些机会又值得关注？我们汇总了高毅、景林、淡水泉、石锋等知名私募的核心观点，他们的所思所感或帮我们更好的理解当下环境，看清未来方向。

高毅资产邓晓峰

今年企业盈利前所未有的好

但市场表现可能更动荡

今年与过去两年不同的地方有两点：一是大多数头部公司在资本市场上表现相对较差。春节前由于增量资金的入场，强化了头部公司的表现趋势。但在春节后，大多数头部公司遭遇较大的调整压力；二是，今年一季度大多数上市公司的盈利增长处于过去几年最好的时刻。

头部公司的估值水平从2016年初的低水平，到今年年初的高水平，基本上走过了一轮从价值发现、认可，到过度追捧的阶段，在某种程度上也可能透支了未来的增长，这在今年需要面临挑战。

而绝大多数的上市公司过去几年在制造业投资相对不足、供给侧改革约束供应的背景下，不断地进行产业升级、技术进化、管理改善，又叠加了疫情带来外需的增长，所以今年企业盈利是前所未有的好，但是市场的表现可能会更动荡。

同时，由于当下专业机构的资金向头部基金集中，基金经理工作的倾向更多的是关注大公司。资金的流动强化了大公司受到追捧、小公司不被关注的状态，这本身让这种策略降低了效率，即好的公司被过度定价，提前实现当期回报并降低未来回报。

当产业的发展、企业的发展跟目前资本市场回报不匹配时，有可能需要重新去思考这个现象是否会发生一定的调整。从目前的发展来看，中国还不是一个阶级固化的社会，这给一些小企业提供了成长机会。当市场大多数人形成了简单的只关注大公司的偏见时，不少小公司可能会提供更好的反映企业增长的机会。从系统的角度来看，未来资本市场的超额收益不在最集中的100多家头部公司里，而是在没有被大家关注的行业的各个公司里。

景林资产

调整或已结束

震荡行情可能性大

市场较大概率已完成大部分的下跌，对中期市场不宜过度悲观：

1、从盈利来看：当前国内经济在高位运行，经济的动能将从二季度开始逐步走弱，由于消费活动恢复的进度落后于生产和投资，这使得经济回落的斜率平缓。在此背景下，受益于行业集中度的提升，以沪深300为代表的上市公司盈利受经济基本面的影响可能有限。关注结构性景气度较高的行业，如大消费、新能源、科技等。

2、从政策来看：货币政策回归常态、相机抉择，目前来看流动性和信用收缩仍较温和。从流动性角度来看，当前通胀水平、杠杆率情况以及资产价格泡沫程度都不支持货币政策的系统性收紧，这意味着市场难以进入单边的熊市。

3、从估值来看：市场估值在经历了前期的大幅调整后，目前沪深300非金融的动态市盈率18.4倍，相比历史均值的16倍高出并不多，显示总体估值水平并不极端。但是机构抱团的高估值板块，虽然普遍调整了20-40%，但多数估值仍缺乏足够吸引力。

4、从资金面来看：平均换手率2.2%（理想值是2%以下）、两融交易占比仍高于8%；大股东减持和北上资金动向好转但仍待改善。

5、从投资者行为：情绪低迷，偏防御风格显示风险偏好较低。

因此，我们认为市场较大概率已完成大部分的下跌，对中期市场不宜过度悲观。中国先复苏、先反弹、政策先退出、股市先回调，未来市场节奏仍需结合经济总量和结构增长趋势、货币和监管政策节奏、中美关系、估值以及市场情绪进行综合判断。

一方面，当前货币政策进一步宽松的可能性偏低，盈利普遍超预期上行的概率有限，这意味着市场向上的动力可能偏弱；但另一方，经历了前期的大幅调整后，市场向下的空间似乎也不足。因此，市场在当前位置维持震荡的可能性大。

淡水泉投资

市场仍存结构性机会

当前更需灵活应对

尽管短期市场很难预测，但在经济基本面和企业盈利持续改善，以及资本市场相关政策保持整体稳定的背景下，我们认为市场当前并不具备爆发系统性风险的条件。

市场产生波动的原因并不是基本面出现明显变化，而是投资者短期情绪的助涨（春节之前）助跌（春节之后）。

投资者集中担忧的即将到来的所谓风险，无论是货币政策，中美关系，还是通胀，其可预测性甚至远远低过市场走势判断。即使能够做出预测，这些担忧在多大程度上已经反映在股价中，也很难得出清晰结论。当前短期悲观情绪的本质是对于过去两年中局部板块情绪过高的调整。

穿越短期市场波动，一方面依靠清晰的投资框架和投资纪律，另一方面要保持敬畏和开放的心态。

首先，结合对中长期市场逻辑的判断，投资人依然追逐成长性与确定性，在分化趋势下，市场依然呈现不少结构性机会。货币政策回归正常化已成为共识，金融支持经济和资本市场发展的方向没有变化，资本市场本身的重要性和关注度在不断提升。

其次，市场波动加大以及政策和决策复杂程度增加的背景下，灵活应对更加重要，要对各种可能性尽可能提前预判。例如去年四季度，我们在聚焦成长机会的同时，适时地提高了深度价值方法论的权重，为应对潜在向下波动，布局一些低估值、高分红、企业现金流较好的公司作为阶段性的解决方案。

石锋资产

宏观因子不乐观

投资上保持谨慎

未来国内经济修复可能还会有所反复，但趋势或逐渐见顶，而海外经济则在宽松政策和疫苗的作用下仍会上行，我国货币政策或存在被动收紧的风险，此背景下低估值顺周期将面临盈利估值双杀的压力。

同时，随着经济逐渐转向过热，后续美联储的货币政策也将逐步收缩，届时国内市场又将面临经济回落与外资流出的双重压力，对高估值板块同样不利。在这样短期怕美联储不收而引发通胀问题，长期怕美联储收缩而引发经济与资金问题的阶段，我们认为市场或将呈现板块轮动下跌行情，预计整体震荡向下走势。

但是同时，我们也需认识到，通胀风险本质是短期现象，国内外政策的收紧也是暂时性的选择，随着经济增长潜在增速的下行，无风险收益率下行，货币整体趋于宽松的趋势长期不变，优质个股的确定性和稀缺性长期依然看好。

近期数个发展中国家加息应对美债走高的事件，说明美债的影响在往各个国家传播。回顾历史，每当美国货币政策从宽松转入收缩的当口，在全球必然会引发或大或小的危机。虽然中国作为一个经济大国，当全球风浪涌起的时候，未必会受到太大的影响，但是资本市场总会放大种种担忧。所以在2020年个股因子走到极限的情况下，2021年的宏观因子的影响将会放大，我们要继续保持投资上的谨慎，等待宏观逻辑的反转。

趣时资产

核心资产仍不便宜

但估值溢价较难消失

对于2021年二季度的股票市场走势，我们预计将继续维持震荡走势，大幅下跌和上涨的可能性均不大，但结构性机会应该还是明显。具体分析如下：

首先，全球经济仍然处于复苏阶段，中国经济同比增速会冲高回落，但环比来看仍处于健康的区间。3月份的PMI以及2月份的社融增速都超过我们之前的谨慎预期，宏观经济不存在失速的担忧。

其次，利率上行的担忧减弱，难以再成为刺激股市下探的催化剂。伴随着海外市场对于经济复苏信心的增强，利率攀升的同时股票市场屡创新高，这也符合我们后续的研究结论，即大多数情况下利率攀升与股市上涨正相关。而对于A股市场，随着高位机构重仓股的下跌，释放了相当程度的估值风险，未来如果业绩持续稳健增长，继续大跌的空间已经大幅收窄，受到海外利率攀升的影响也会减少。

最后，从估值的角度，部分机构重仓板块的估值还是偏高，还需要时间消化。对于核心资产，我们认为其估值的溢价仍然会保持，相比历史的估值区间也会有抬升，主要是由于全球利率水平仍然处于历史低位，海外资金全球配置，中国的核心资产很难跌到以往历史的底部区域。

根据以上分析，总结一下我们的观点：二季度，伴随疫情缓解，全球经济继续复苏，中国经济冲高回落，但没有失速的风险；利率攀升对于估值的影响减弱，但通胀上行的压力在二季度仍在；市场整体系统性风险不大，核心资产保守估计还要震荡调整一段时间，在这样的背景下，我们预计股市在二季度或将继续震荡，年报季报超预期的板块个股应该存在明显的结构性机会。

丹羿投资

短期行情乏善可陈

核心资产之外仍有机会

在3月下旬的二次探底后，市场终于开始反弹。前期跌幅较大的核心资产表现较好。

虽然美债收益率仍在攀升，但对市场边际影响减弱，投资者开始从之前的恐慌情绪中有所恢复。不过由于核心资产整体估值仍在合理中枢偏上，基本面也没有明显超预期，因此反弹后又面临尴尬局面。

这种情况对于今年强势的顺周期板块也是一样。除此之外的行业，目前也看不到系统性机会，因此整个市场处于缩量胶着的状态。我们预计这种局面年内还会持续相当一段时间，一方面用时间换空间，消化核心资产过高的估值泡沫；另一方面，期待更多的行业、企业基本面出现良好表现，从而贡献新的投资线索。

虽然市场比较沉闷，但经历前期下跌对估值泡沫的消化后，与春节前比我们对年底前的行情更乐观了。这种乐观一方面来自于部分核心资产跌出来的空间，另一方面来自一些新的标的和机会。即使在今年偏弱的行情下，这些机会并不能像前两年通过股价快速上涨表现出来，但从全年看，这些股票取得不错收益的概率还是相当大。

拾贝投资

今年市场环境很复杂

但自下而上看仍是生机勃勃

2月开始的下跌有很多角度可以解释，最主要还是估值的问题，其他如美债等更多的是引子，估值贵的问题要么通过下跌来解决，要么通过时间来解决，现在看通过下跌解决了很大一部分，同时也还需要点时间。

过去几年，由于存在优质股票的折价，很多投资者发现了这一点，获得了很好的回报，现在基本上这个运动已经结束，过去几年的高收益低波动已经过去，未来收益比以前低，波动不见得比以前低，但是还是比别的投资门类更加有吸引力。

经过前几年的大幅上涨，改变了投资者对中国股市的印象，并一度达到有点沸腾的状态，现在逐步回归到正常状态，今年的市场环境确实很复杂，有很多的新变化，但是自下而上看，又是生机勃勃，中国企业在大量的产业门类上都有很明显的进步，在营销和设计领域也有明显的进步，努力找到这些公司一起成长。

好买结语

总结以上，在多数管理人看来，今年春节后的市场回调更多的是短期风险的释放，未来的行情或逐渐回归理性。在核心资产仍然不便宜且宏观环境不确定性较大的背景下，多数管理人对后市态度偏中性，个别管理人略显谨慎。

多数管理人的共识是，投资的难度在增加。近几年A股上演了核心资产的抱团行情，基金投资赚钱效应较好，但在核心资产的估值扩张逐渐透支未来成长之时，市场的波动与选股的难度都在增加。

不过，市场永远不缺少机会，新事物在不断出现，不少行业也在出现新的变化，中国经济仍然生机勃勃。任何时期我们都在面临各种各样的不确定性。但回过头看，许多优秀的基金管理人都经受住了各种考验，实现了长期复利回报。所以看清短期环境，多一分耐心，看清长期方向，多一分信心。

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