长盛基金冯雨生：当前环境下红利股投资价值已经凸现

　　过去两年A股市场和海外市场经历了典型的成长股行情，价值和红利型股票大幅跑输市场。以沪深300成分为例，2019年初至今（2020年10月26日），沪深300成长股指数上涨93%，沪深300价值股指数和红利股指数只上涨了19%和21%，价值和红利型股票大幅跑输成长股。随着股价表现差异，红利股与成长股的估值差异已经处于历史比较大的位置。但不论是盈利增速还是盈利能力，成长股与红利股的差距远远没有估值体现的大。

　　海外市场的情况类似，过去两年表现最好的也是成长股。目前海外价值和红利型股票与成长股的估值差异达到峰值。今年5月AQR创始人阿斯内斯曾发文认为价值股相对于成长股的估值比价处在近50年来的最高位置。历史上，价值-成长B/P比价的平均数约为5.4倍，目前这一比值大于12倍，处在均值的4.5倍标准差之上。即使剔除大市值公司、异常估值公司的干扰，或者考虑行业中性化处理，这一估值比价仍然处在极端位置。

　　过年两年红利股全球范围内跑输成长股的一个重要背景是利率持续下降。长期以来主要发达国家经济增长低迷，实体经济投资收益下降，同时全球政府债务总额却多数超过GDP的9成。随着各国央行推行极为宽松的货币政策，全球步入了低利率时代。由于一项资产的估值取决于未来产生现金流的折现总和，而折现用到的折现率就是要求回报率，要求的回报率降低会推高资产的价格。但对成长股和红利股来说，利率下降对股价的影响会有很大的差异。红利股现金流较大比例分布在近期，而成长股较大比例的现金流分布在远期，利率下降时远期现金流的价值增值更大，这就使得利率下降周期下成长股表现好于红利股。

　　目前情况有很大的改变。中国经济复苏领先全球，利率已经基本回升至疫情前的水平。近期重提“总闸门”，市场基本理解为中国央行的预期管理。未来大概率会保持货币供应与名义国内生产总值增速基本匹配，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线。这使市场利率变化空间有限，红利股有望获得很好的配置期。

　　红利股本身具有很好的投资价值，长期以来有不错的投资收益。持续拥有较高股息率的红利股，通过“真金白银”给予投资者较高的确定性，向市场传递出财务健康、经营稳健的信号，受到了很多投资者的青睐。

　　红利股长期表现优秀源于以下原因。首先，红利股具有相对扎实的经营业绩，股价上涨存在基本面支撑。现金分红来源于净利润，公司只有保持良好的经营状况和相对充裕的现金流，才有可能维持较高的分红水平；此外，通过现金分红，公司与股东分享经营成果，也能避免管理层将过多的留存收益运用到风险性过高的投资中，保持稳健的发展战略。第二，市场上存在偏好高分红的投资者，当市场尚未达到均衡状态时，这类投资者持续买入红利股，推高红利股价格。一般情况下，高分红股票的业绩相对稳定，波动率相对较低，符合风险厌恶型投资者的偏好，可能吸引特定类型的资金流入。第三，股息率是重要的投资风格因子，具有smart beta属性；红利股在某些市场环境下更可能获得超额收益，具有配置价值。研究表明，A股中的股息率因子总体上具有正向风险溢价，长期来看高股息组合相对于市场组合具有超额收益，体现出smart beta属性。

　　冯雨生： 北京大学经济学硕士，特许金融分析师（CFA）。现任长盛基金量化投资部副总监，长盛量化红利策略、长盛多因子策略优选、长盛量化多策略、长盛价值发现等基金基金经理。

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责任编辑：常福强