金鹰周评 | 经济“分化式复苏”特征明显 市场或有望走向新均衡

本期执笔：

金鹰基金权益研究部 金达莱

金鹰基金权益研究部总经理助理、基金经理 潘李剑

金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠

核心观点

权益观点

季报窗口业绩仍有支撑，央行呵护流动性加大逆回购投放，A股回调空间或有限，待外部流动性和硅谷银行事件消化后，市场波动有望收敛。4月的上市公司一季报窗口也将提升市场对基本面的关注度，届时盈利主导性将得到增强，一改2月以来行业轮动较快，风偏估值主导的市场风格，市场或有望走向新均衡。海外方面，欧美银行系统需消化流动性风险带来的担忧情绪，待情绪逐步稳定，市场对流动性风险可控形成一定共识，进而有助于恐慌缓解和近期过陡降息预期的回补。美债利率短期计入降息较多，或在3.5%震荡。

关注行业上，进入4月，市场对业绩驱动的重视程度将得到提升，市场风格由此形成新均衡态势。后续轮动速度或降低，由经济基本面来确认各行业之间的差异。当前TMT交易拥挤问题或引发小幅回调或板块内分化，预计短期新能源、食品饮料等业绩支撑的赛道在4月季报窗口业绩支持下，估值偏低阶段出现阶段性反弹。

固收观点

本周月内资金偏松，跨月资金整体偏紧同时机构分层加剧。下周月初扰动因素偏少，同时政府债缴款和缴税压力均不大，尽管公开市场到期规模偏大，预计跨季后资金或逐步转松。本周受资金面及工业企业数据偏弱影响，各期限利率债均有下行，利率曲线走陡；经济复苏周期中，债券收益率可能仍有再次上行风险，考虑基本面背景上行空间有限，降准后短端优势较强，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。本周转债市场小幅收涨，建议均衡配置关注行业轮动；本周信用债收益率整体下行，信用利差上行。

财经资讯

1）财政部、税务总局：3月27日，财政部、税务总局发布《关于进一步完善研发费用税前加计扣除政策的公告》，为进一步激励企业加大研发投入，更好地支持科技创新，企业研发费用税前加计扣除比例由75%提高至100%，将从此前的阶段性实施改为制度性长期实施。（证券时报）

2）国家金融监管总局：3月28日，银保监会网站发布“2023年度国家金融监督管理总局（银保监会）部门预算”方案，对国家金融监管总局（银保监会）2023年部门预算情况作出说明。该方案是银保监会首次以国家金融监管总局名义发布的公文，方案指出，机构改革工作正在推进过程中，暂按银保监会相关情况公开2023年度部门预算，预算执行中将根据机构改革情况依法依规作相应调整。（证券时报）

3）自然资源部、银保监会：3月30日，自然资源部、银保监会联合发布《关于协同做好不动产“带押过户”便民利企服务的通知》。《通知》要求各地在已有工作基础上，根据当地“带押过户”推行情况、模式及配套措施情况，深入探索，以点带面，积极做好“带押过户”。（证券时报）

市场回溯

本周市场情绪边际回暖，周初全国1-2月工业企业盈利同比大幅下滑，压制市场信心，但随后一系列利好因素渐次落地，风险偏好再度得到提振，包括降准落地且央行公开市场操作大额净投放、总理发言增强经济修复信心、3月PMI指向宏观基本面延续修复态势。随着市场情绪的变化，本周大盘整体呈先抑后扬态势，主要宽基指数多数上涨，其中上证指数、创业板指、沪深300和国证2000涨跌幅分别为0.22%、1.23%、0.59%、-0.18%。

风格方面，消费>周期>成长>金融。具体来看，消费板块多数上涨，医美复苏提速，拉动美容护理以3.64%涨幅领涨两市，2023年全国文化和旅游产业发展工作会议强调要恢复扩大文化和旅游消费提振板块情绪，社会服务上涨2.77%，猪肉产能去化幅度扩大，带动农林牧渔上涨2.40%，消费一季报预期向好；周期板块表现分化，荣盛石化引入战投沙特阿美，叠加近期油价大涨和年报业绩高增，刺激石油石化行业大幅走高，累计上涨3.47%，此外煤炭、交运、机械均跑赢大盘，但其他周期行业表现疲弱；TMT板块成交延续热度，但内部开始分化，AIGC赋能推动游戏产业变革提振传媒行业表现，但马斯克呼吁暂停大型人工智能研究的消息又对计算机板块造成冲击，传媒、计算机涨跌幅分别为2.41%、1.16%；金融板块延续此前疲弱态势。

海外随着流动性风险逐步缓解，市场对欧美银行业的担忧减轻，强化美联储停止加息的预期，推动海外市场风险情绪全面回暖，全球股市普遍走强。本周美国股市强势上涨，其中纳斯达克指数上涨3.37%，标普500上涨3.48%，道琼斯工业指数上涨3.22%。欧洲股市表现强劲，英国富时100上涨3.06%，德国DAX上涨4.49%，法国CAC40上涨4.38%。亚太市场实现普涨，其中恒生指数上涨2.43%、台湾加权指数下降0.29%，韩国综合指数上涨2.56%，日经225上涨2.40%。

本周各期限利率债均有下行，利率曲线走陡，其中1年期国债活跃券收益率下行6.00BP至2.19%，10年国债活跃券下行1.50BP收至2.85%。本周跨季月内资金偏松，跨月资金整体偏紧同时机构分层加剧；截止周五隔夜R001加权收至2.64%，R007加权收至3.71%。

基本面

海外方面，市场对银行业系统性风险的担忧暂时缓解，美国3月消费者信心指数和美国1月份房价环比指数均超预期，加之美国2月成屋销售指数意外升至半年新高，市场关注点重回通胀问题。美国公布的四季度实际GDP和个人消费支出（PCE）环比折年率终值不及预期，通胀数据有所降温。此外，美国3月PMI数据回升，美国3月Markit服务业PMI为53.8，预期为50.5，前值为50.6；Markit制造业PMI为49.3，预期为47，前值为47.3。美国3月标普全球PMI数据大幅高于市场预期，其中服务业PMI升至2022年4月以来高位，制造业PMI虽仍处于收缩区间，但大幅回升至5个月高位。即便地区银行危机引发的金融条件收紧令美国经济蒙上阴影，但3月PMI数据显示美国经济仍维持韧性。与此同时，美国1月FHFA房价指数同比升5.3%，前值升6.6%，金融条件的收缩在短期内并未对消费者信心造成实质性影响，预计美国消费或仍将维持韧性。

欧洲方面，欧元区服务业和制造业PMI走势继续分化，服务业PMI大超预期回升，并创10个月新高，但制造业PMI连续3个月回落，且连续9个月处于收缩区间。同时，欧元区经济景气指数连续2个月下滑，显示出欧元区经济复苏的动能正在减弱。

国内方面，生产生活秩序虽恢复正常，但由于海外需求疲弱且内需尚未完全复苏的原因，3月PMI走势分化，指向整体经济延续修复的同时，动能有所放缓，整体经济仍是“弱现实”。具体来看，3月制造业PMI为51.9%，较上月回落0.7个点，指向工业生产修复明显放缓；3月非制造业PMI为58.2%，较上月提升1.9个点，创2011年6月以来新高，指向线下服务需求仍在较快修复；其中服务业PMI回升1.3个点至56.9%，建筑业PMI回升5.4个点至65.6%。3月综合PMI产出指数回升0.6个点至57%，连续第3个月处于扩张区间，但升幅低于上月的3.5个点，也低于季节性，指向近期我国经济延续修复，但动能有所放缓。当前海外需求疲弱，内需尚未完全复苏，国际商品价格维持在高位，短期内工业企业经营仍将面临压力。此外，周初发布的工业企业利润超预期大跌，1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额8872.1亿元，同比下降22.9%；规模以上工业企业实现营业收入19.30万亿元，同比下降1.3%。需求端复苏仍较缓慢，工业企业产销出现错位，而国内工业企业生产成本仍面临压力，叠加高基数效应，导致工业企业利润下滑。

资金面

本周美元指数继续下跌，带动人民币汇率升值。截至3月31日，美元指数收102.5970，周跌幅0.49%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于6.8741，离岸人民币兑美元升值0.08%。本周外资保持大额净流入，北向资金单周累计净流入104.65亿（前值净流入109.50亿）。

本周跨季央行开展7天逆回购操作11610亿元，7天逆回购到期3500亿元，3个月央票互换到期50亿元，等量等价续作，全周公开市场净投放8110亿元。本周跨季央行持续投放跨季流动性，月内资金价格偏松；跨月资金价格持续上行，周五跨月资金略有转松；银行非银价差持续扩大，周四7天价差上行至1.59%左右；截至周五隔夜R001加权收至2.64%，R007加权收至3.71%。

下周央行公开市场7天逆回购到期11610亿元，其中周一至周五分别到期2550亿元、2780亿元、2000亿元、2390亿元、1890亿元。下周无国债发行计划，到期200亿元；2023年度地方政府新增债务限额已提前下达，下周地方政府债计划发行877.69亿元，到期793亿元，政府债合计净融资为84.69亿元；缴款方面，下周国债净缴款-200亿元，地方政府债净缴款1193.98亿元，合计净缴款993.98亿元。4月缴税压力较大，预计政府债供应规模仍较高；下周月初扰动因素偏少，同时政府债缴款和缴税压力均不大，尽管公开市场到期规模偏大，预计跨季后资金逐步转松。

估值面

近一周宽基指数估值多数上涨，其中大盘权重指数表现优于中小指数。具体看，沪深300、上证50的估值分位分别上涨1.6%、1.4%，而中小板指、创业板指的估值分位分别变化-1.2%、1.5%，中证500、中证1000指数的估值分位分别变化-1.5%、1.6%。横向比较看，当前多数宽基指数的估值分位水平仍处于30%以下的历史低位区间。

分板块来看，本周各板块估值水平涨跌不一，其中消费板块的估值分位上涨幅度相对更大。具体来看，消费板块中，多数行业估值分位上涨，美容护理、商贸零售、家用电器估值分位上涨12.8%、5.4%、3.0%，但汽车估值分位下降2.1%，其他行业估值分位小幅波动；周期板块中，建筑材料估值分位涨幅较大达6.6%，环保、建筑装饰、公用事业降幅较大，达8.6%、5.6%、4.0%，而煤炭、石油石化等行业由于本身处于低估状态，其估值分位变化程度相对较小；科技行业估值水平大多小幅变动，其中国防军工估值分位以4.8%的跌幅居前；大金融板块估值水平有所分化，房地产、非银金融、银行估值分位分别变化4.5%、1.0%、-1.0%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交投活跃度与上周基本持平，A股日均成交额保持在1.01万亿的水平（前值1.00万亿）；上证综指、沪深300、创业板指换手率均有所下降，其中上证综指换手率65%、沪深300换手率48%，创业板指换手率171%。

投资展望

财经风向标

季报窗口业绩仍有支撑，央行呵护流动性加大逆回购投放，A股回调空间或有限，待外部流动性和硅谷银行事件消化后，市场波动或有望收敛。4月的上市公司一季报窗口也将提升市场对基本面的关注度，届时盈利主导性将得到增强，一改2月以来行业轮动较快，风偏估值主导的市场风格，市场有望走向新均衡。海外方面，欧美银行系统需消化流动性风险带来的担忧情绪，待情绪逐步稳定，市场对流动性风险可控形成一定共识，进而有助于恐慌缓解和近期过陡降息预期的回补。美债利率短期计入降息较多，或在3.5%震荡。

投资策略

关注行业上，进入4月，市场对业绩驱动的重视程度将得到提升，市场风格由此形成新均衡态势。后续轮动速度或降低，由经济基本面来确认各行业之间的差异。当前TMT交易拥挤问题或引发小幅回调或板块内分化，预计短期新能源、食品饮料等赛道在4月季报窗口业绩支持下，估值偏低阶段或出现阶段性反弹。中期来看，仍均衡应对。

科技方面，科技安全是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，数字经济、航天航空、半导体、医疗器械、自动化设备等是自主可控发展的重要领域，软硬科技内部存在轮动可能，关注一季报业绩验证下的高低切换，TMT中期仍有投资机会。消费方面，建议关注新冠共存过后，需求场景恢复下，仍具有自身行业发展动能（低渗透率、产品升级）的消费领域（白酒/免税/医疗服务/医美），回调中用一季报验证持续景气改善的方向，寻找配置机会。稳增长方面，短期更多观察前期政策落地后的自发性修复，从政策效果而言，竣工端好于新开工端，稳增长配置主线仍建议优先考虑地产竣工链（厨电/消费建材/家装家居）。

利率债方面，本周各期限利率债均有下行，利率曲线走陡，其中1年期国债活跃券收益率下行6.00BP至2.19%，10年国债活跃券下行1.50BP收至2.85%。具体看周一受工业企业数据偏弱影响利率债下行，周四资金偏紧利率债小幅上调，周五公布PMI数据但市场反应一般。

我们认为，当前市场关注的重点在于2023年包括地产、基建、消费等的经济恢复情况，以及央行政策和流动性趋势。1-2月工业企业数据录得较差，产成品库存同比升至10.7%，有累库的现象，库存周转率下降；同时利润增速出现较为明显的回落，增速为-22.9%。3月PMI数据表现依旧较强，制造业与非制造业PMI均持续保持在荣枯线以上，体现出了经济复苏具备一定的强度和持续性。随着后续需求传导，经济正常修复进程的推进，工业企业数据存在较大底部改善预期。

信贷方面，2月信贷数据表现仍较好，但债市反应对信贷利空反应平淡。其中企业中长贷继续改善，前期政策性金融工具效果仍在逐步体现，同时票据融资压缩，企业信贷融资结构改善；居民贷款继续偏弱，但中长期信贷同比开始小幅多增，后续随着地产销售的回暖，居民中长期信贷有持续改善趋势；上月企业债融资恢复，政府债供应增加，社融增速小幅上行至9.9%。3月以来票据利率继续走高，贷款需求预计仍较强。

近期监管对于地产融资政策持续放松，预计对地产企业流动性压力有暂时性缓解；各地地产限购等放松政策仍在持续，部分地区新房及二手房销售数据略有改善，年初部分热门城市供地热度回升。1-2月经济数据中地产全面改善，新开工、施工、竣工面积累计同比增速分别为-3.6%、-9.4%、-4.4%、8.0%；与上年末当月同比增速相比，各项增速均有改善，其中施工、竣工支撑明显，尤其是竣工同比增速转正，此外销售和新开工降幅大幅收窄；2月居民贷款继续偏弱，但中长期信贷同比开始小幅多增，地产销售回暖可期。

出口方面，2023年1-2月出口同比-6.8%（前值-9.9%），高于市场预期，同比降幅收窄。分产品看，中间品如钢材、机电（包括通用机械、手机、家电等）、汽车零配件等同比增速均有回升，而终端耐用品如纺服鞋靴、家具、塑料制品、汽车、船舶等同比增速均有不同程度下滑；分国别来看，对主要消费国的出口保持负增长或是改善较小，其中美出口增速继续下滑，对欧盟出口降幅小幅收窄；对东盟、俄罗斯出口同比增速继续上行。目前美国制造业PMI仍处于下行区间，耐用品消费受高库存抑制，出口长期趋势仍然承压。

通胀方面，2月CPI同比上涨1%，PPI同比下降1.4%，均小幅低于预期。其中2月猪价拖累叠加春节错月，且今年春节后消费需求的退坡效应估算偏大，进一步拉低CPI；2月原油价格震荡，春节后各地复工，建筑业施工加快，钢铁及相关下游行业涨幅明显；但煤炭以及生活资料类拖累较多，目前看国内通胀压力仍处于可控区间。2月美国通胀继续下行，但核心服务通胀创新高，韧性较强；3月美联储预期内加息25BP，同时仍强调了控制通胀的决心；当前趋势下美联储加息步伐或将进一步放缓，但其节奏和经济软着陆情况仍是影响国内债市的重要因素。

财政方面，2023年政府工作报告明确今年赤字率拟按3%安排，地方政府专项债新增3.8万亿，两项指标均高于去年，体现财政推动经济运行整体好转的力度不减。1-2月一般公共预算收入同比下降1.21%，支出增长6.99%；政府性基金预算收入仍然不强，随着地产销售改善，土地出让收入有底部回暖可能，但销售传导至拿地预计仍有时滞。2023年财政收支和杠杆压力不减，地方政府债务压力问题将持续存在。

综上，当前处于疫情管控政策放松后的经济复苏初期，地产、制造业、信贷等修复情况都需要进一步观测，央行操作在维持流动性中性偏松的基础上倾向于边走边看即时调整，各金融机构操作趋于谨慎。近期市场对春节前经济强预期逐步修正，债市已经下行较大幅度，但信贷、PMI等指标已显示经济仍处于正常修复进程中，债券收益率仍有再次上行风险，后续若债市再次向上调整仍有波段机会，利率债预期或中性偏空。降准落地，央行维护流动性合理充裕趋势未变，利好短端。

转债方面，本周转债市场小幅收涨，其中中证转债指数累计上涨0.02%，上证转债指数累计下跌0.20%，深证转债指数累计上涨0.08%。行业层面，本周转债行业中涨幅前三的行业分别为机械设备、医药生物、化工；跌幅前三的行业分别为计算机、建筑装饰、房地产。截止本周五，转债的平均价格为122.40元，分位值为83.58%，处于2018年至今的历史较高水平；转股溢价率为35.07%，分位值为85.39%，处于2018年至今的较高水平。后续操作方面，首先，当前机械行业处于上一轮库存周期的结尾，中期内有望迎来向上拐点；而挖掘机销量数据持续下滑，但伴随旺季来临，需求有望回暖，且随着产业升级步伐加快，国产替代空间广阔，因此机械行业转债也是当前值得关注的左侧机会的方向。此外，行业盈利仍处于底部区间或存在较大不确定性，信心建立中的地产基建链、汽车零部件、风光储设备等板块，转债存续数量多，但不少个券平价较低，溢价率偏高，适宜左侧埋伏。

信用债方面，一级方面，本周合计新发行信用债5,324.09亿元，总偿还量4,610.31亿元，净融资713.78亿元。二级市场方面，本周信用债收益率整体呈现下行态势。信用利差方面，本周信用利差整体呈现上行态势。具体来看，产业债信用利差上行5.62bp至68.09bp；分等级来看，AAA产业债信用利差走阔7.43bp至63.12bp，AA+产业债信用利差走阔3.74bp至116.16bp，AA产业债信用利差走阔2.19bp至276.51bp。城投债信用利差上行2.09bp至139.16bp；分等级来看，AAA城投债信用利差走阔4.34bp至93.67bp，AA+城投债信用利差走阔2.38bp至135.65bp，AA城投债信用利差走阔5.77bp至351.25bp。展望后续，产业债方面，煤炭行业需求端较为稳定，煤价保持高位，行业景气度确认性高，可适当寻找头部企业中长久期债券的期限溢价，可关注资源优势较大的优质央国企3Y左右煤炭债的机会；在信贷高增、地产需求修复的局面下，钢铁债的估值下行幅度较大，钢铁债需求受益于地产景气修复，具备一定的挖掘空间，在钢价上行区间内可关注1-2Y期品种的机会。地产债方面，地产债分层仍然延续，优质房企序列收益率下行，未违约梯队收益率持平震荡；当前地产尚处于政策验证期，优质国企地产债有小幅挖掘空间，可以关注剩余期限在2年内的国企地产债收益空间。城投债方面，近期各地2022年经济、财政数据陆续出台，总体呈现下行趋势，需防范部分地区财政弱化风险，整体仍以防风险为主，建议配置中高等级、中短期城投债。

研究随笔

防疫政策优化后，经济复苏路径明确

防疫政策优化之后，中国复苏路径非常明确，或延续如下路径推进（按照修复弹性及节奏排序）：人员出行>场景消费>一般耐用品消费>地产销售>工业生产及建筑业项目开工>出口外需。

如果说去年底至今年2月，经济复苏走过了前三个阶段，人员流动性约束放开，场景下消费放量，一般耐用品消费修复；2月中旬以来经济复苏进入到第四和第五个阶段，即房地产销售竣工改善，企业生产及建筑业开复工加快推进。

进入3月，三大宏观因素共振，首先市场解读两会政策不及预期；其次高频数据显示疫情优化以来消费和地产修复最快时期暂告段落，当前内需处于平稳修复期；最后海外SVB事件扰动压制全球风险偏好。然而3月以来的高频数据均指向当下国内实际增长并不弱，复苏态势始终未被打断。复苏交易降温更多缘自预期，当下经济仍处于复苏路径之中。整体来看，目前经济呈现“分化式复苏”的特征。经济确认走出谷底，但并未呈现一个短期持续较强的斜率。这是权益资产的交易特征偏向主题一个主要背景。往后看，地产修复斜率是经济复苏持续性及弹性预期差的关键宏观线索。目前新房销售或已是中等程度修复。未来内需持续性以及弹性、抑或是市场迎来一轮较强复苏定价，关键在于地产修复斜率。

金鹰基金权益研究部总经理助理、基金经理

潘李剑

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