本文源自：期货日报 作者：刘芷妍 黎梓烨
主产国产量或下降
春节期间，国际大宗商品市场普涨，ICE原糖期货主力合约以6.87%涨幅位居榜首，再度站上21美分/磅，冲击前期价格高点，势头强劲。目前，北半球食糖主产国已进入生产高峰期，国际糖市供给逐渐充裕，贸易流偏紧局面缓解。受印度食糖产量或下降等不确定因素影响，在巴西2023/2024榨季开始之前，国际糖价仍有望保持18美分/磅以上高位运行。
图为印度榨季产糖量（单位：万吨）
图为泰国榨季产糖量（单位：万吨）A、 ICE原糖期价创6年新高
ICE原糖期货价格在2022年12月23日创下近6年的新高，为21.18美分/磅，主要原因是巴西中南部食糖生产进入尾声，国际糖供应转向北半球，市场担心不利天气条件对印度作物产量产生影响，以及泰国和澳大利亚甘蔗压榨作业因强降雨推迟。另外，印度新年度第一批食糖出口配额余量不多，糖厂出口合同的毁约传闻进一步刺激了糖价，供应端略延迟但市场需求保持旺盛状态，造成了阶段性的供需错配矛盾，伦敦5号白糖期货主力合约收盘价冲击600美元/吨高位。2022年12月，ICE原糖期货在突破21美分/磅后有所回落，最终收涨于20.05美分/磅，月涨幅达2.24%。其间，投机资金扩大了11号原糖和5号白糖的多头持仓。CFTC数据显示，至2022年12月下旬，投机净多持仓超过21万手，为近12个月以来的最大规模，同时ICE原糖3月合约与伦白糖3月合约的价差走高至120美元/吨，远月合约的原白价差达到125美元/吨之上。
1月中下旬，国际原油上涨及巴西上调汽油价格，叠加印度增加第二批出口配额政策悬而未决，带动ICE原糖期货再度冲击前高。
B、主产国糖产量仍存变数
多家糖业机构给出2022/2023榨季全球食糖供应转为过剩的预期，只是过剩量有所差异。国际糖业组织（ISO）在2022年11月发布的报告中，将2022/2023榨季全球食糖供需缺口从此前2022年8月预计的过剩557.1万吨调整为过剩620万吨，主要是因为产量增加与消费放缓导致供需缺口增加；预计2022/2023榨季全球食糖产量将达创纪录的1.821亿吨，消费量预计以0.5%增幅低速增长，达1.760亿吨。因印度及泰国等主要食糖生产国降雨充沛提振丰产预期，咨询机构StoneX预测2022/2023榨季全球食糖将供应过剩520万吨，高于此前预测的390万吨。
2022/2023榨季截至1月15日，印度累计产糖1568万吨，较2021年同期增加60万吨，开榨糖厂数量为515家，高于2021年同期的507家。因主产区马邦受不利天气影响，印度2022/2023榨季食糖产量或不及印度糖业协会（ISMA）之前预测的3650万吨。主产区的食糖产量预估下降，可能会减少印度向全球市场的食糖出口。
2021/2022榨季，泰国部分糖厂将甘蔗收购价从1000泰铢/吨提高到1300泰铢/吨，有效鼓舞了农民种植积极性。泰国2022/2023榨季甘蔗种植面积从上榨季的950万莱增加到1010万莱，市场预计甘蔗产量将达到1.05亿—1.1亿吨，总产糖量增至1100万吨左右。
受持续降雨的影响，泰国糖厂开榨时间推迟，2022年12月初的新糖上市量偏低，而后期生产进度提速并赶超2021年。2022/2023榨季截至1月20日，泰国累计甘蔗入榨量为3813.16万吨，产糖率为10.611%，累计产糖量为404.60万吨，较2022年同期增产约30万吨，其中白糖产量为63.99吨，原糖产量为330.2万吨，精制糖产量为10.41万吨。
巴西将是国际糖市二季度的焦点。据巴西甘蔗行业协会（Unica）近期公布的数据，2022/2023榨季截至2023年1月上半月，巴西中南部地区累计甘蔗入榨量为54208.7万吨，累计产糖量为3348.3万吨，同比增幅达4.43%；累计制糖比为45.93%，较2022年同期增加了0.90个百分点。
新年伊始，巴西总统卢拉签署了延长燃料免税期的新法令，燃料税免税期延长增强了市场对于2023/2024榨季巴西糖厂保持高制糖比的预期。随后，巴西石油公司Petrobras于1月24日宣布上调A类汽油价格至3.31雷亚尔，涨幅为7.46%，含水乙醇价格日度涨幅达到3.85%。理论层面分析，乙醇价格上涨将增加制醇的性价比及糖厂制醇意愿，从而增加乙醇产量、减少食糖产量。实际上，本轮上调汽油价格对原糖的驱动有限，主要原因是涨价后的乙醇收益仍然低于制糖，糖厂将理性选择较高的甘蔗制糖比例。截至1月中旬，巴西中南部地区乙醇折糖价约14.59美分/磅，原糖现货价为21.09美分/磅，生产原糖的收益比乙醇高出6.5美分/磅。现含水乙醇价格折糖价约为16美分/磅，依然深度贴水原糖价格。
因此，甘蔗产量提高和制糖比维持高位两个主要因素将支撑巴西2023/2024榨季继续实现增产。由于产区降雨充沛，国际机构预测2023/2024榨季巴西中南部甘蔗入榨量小幅增加至5.65亿—6亿吨，以制糖比46%估算，中南部产糖量约为3500万吨，较2022/2023榨季增加150万吨，涨幅4.5%。
C、贸易流紧张局势缓解
2022年，得益于旺盛的市场需求，全球食糖贸易处于高度景气状态。尽管2022/2023榨初期出口量不及往年，但从2022年三季度开始，受制糖利润大增与国际糖市贸易流偏紧等因素提振，巴西食糖出口迅速赶超2021年同期。巴西2022年累计出口食糖2859.89万吨，较2021年同期增加134.41万吨；2022/2023榨季截至2022年12月，累计出口食糖2409.83万吨，亦远超2021年同期的2146.58万吨。2023年1月，巴西食糖出口量为8.198万吨/日，比2022年同期高出27%以上，发运价格440.30美元/吨也同比提升14%以上。
2022年9月开始，作为最主要出口糖源国家的印度掌握了国际糖市的话语权。印度在没有出口补贴政策的背景下，于2021/2022榨季创历史性地出口了1120万吨食糖。在经历连续3年的顺利去库之后，印度食糖库存已经降至近年的最低水平，为保障其国内食糖消费供应量和稳定糖价，印度政府在2022/2023榨季继续实施食糖出口限制政策。首批出口限额于2022年11月6日公布，允许糖厂在2023年5月31日前按配额出口600万吨食糖。
该政策公布后，国际糖价应声上涨，快速突破20美分/磅的前期压力位，带来良好的出口盈利空间，印度糖厂顺价签订了大量的出口合同。其间一度传出印度糖厂要毁约前期签订的出口合同的消息，进一步加剧了市场紧张的情绪，糖价进一步上涨。
据印度食糖贸易商协会消息，2022/2023榨季截至1月下旬，印度已经签订550万吨的食糖出口协议，白糖的签约售价每吨超530美元，而原糖售价每吨约510美元，其中180万吨糖已经顺利发运。
首批600万吨的食糖出口配额几乎耗尽，印度政府将在重新评估食糖生产状况公布2022/2023榨季第二批食糖出口配额数量。受产糖量下降预期制约，配额或不及此前预估的200万—400万吨，由此，印度榨季总出口量将控制在800万吨左右，仍为历史高位水平。
除食糖产量之外，另一个影响印度可供出口糖源的重要因素是乙醇燃料计划的实施进展。印度E20汽油（在汽油中混合20%的乙醇）将于4月1日开始分阶段推出，推动印度向全国汽油中乙醇混合比达20%的目标水平迈进。乙醇需求量的快速增长会分流用于生产食糖的甘蔗量，若2022/2023榨季全印度乙醇汽油平均掺混率目标提升至12%，则进入到乙醇产业中的糖量预计为450万吨，用于生产乙醇的糖量越来越大，到2025年乙醇业消耗糖量预计达到600万吨以上，除非印度甘蔗种植面积继续扩张，未来几年印度可供出口量及年度结转库存量预计逐年减少。
泰国可供出口糖源伴随产糖量的回升同步增加。2021/2022榨季，泰国向国际市场供应720万吨糖，其中白糖320万吨，原糖400万吨，2022/2023榨季可供出口糖源有望进一步增加至800万—850万吨，与印度糖争夺前两年因受不良天气减产而失去的出口市场。
D、糖价走势出现阶段性分化
尽管全榨季会出现产需过剩，但实际贸易流的过剩压力或不及表观数据表现的这么大，同时高企的出口成本为国际糖价提供强劲支撑。
由于不再实施出口补贴，印度糖出口门槛仍较高。以印度糖最低售价31000卢比/吨、美元兑卢比汇率80计算的印度糖出口平价为16.5—18.7美分/磅（平均17.6美分/磅）。美联储持续加息导致美元升值，卢比汇率料将上涨，这将有利于印度糖出口平价的上移，2022/2023榨季预计印度糖出口门槛平均在18美分/磅。
此外，2022/2023榨季泰国甘蔗收购价格定为1040泰铢/吨，较前几年的750泰铢/吨有明显上涨，糖厂制糖成本保持高位使得食糖出口成本同样升高，预计为17—18美分/磅。
我们认为2023年ICE原糖价格将在16—20美分/磅核心区间内运行。上半年，国际原糖价格的定价锚定仍以印度糖和泰国糖的出口成本为主。3月原糖、白糖价差近日回落至120美元/吨之下，源于转口精炼糖厂的需求降温、贸易流偏紧格局改善，但ICE原糖3月和5月期货合约价格受到成本支撑而表现坚挺，在印度糖出口平价附近或之上运行，预估运行区间为17—21美分/磅。后续关注印度第二批出口配额的公布情况，若不及预期则易引发行情上涨。
下半年食糖定价权重新回到巴西，乙醇折糖价将成为市场关注的焦点。6月之后，巴西糖将进入压榨高峰期，原糖贸易流或逐步转为过剩状态，进而给ICE原糖期货价格带来下行压力。巴西是全球制糖成本最低的国家，约为15美分/磅，在供应过剩的背景下，糖价走势可能向低成本区间靠拢。另外，巴西燃油税减税政策的延续性有待考量，考虑到俄乌冲突对于市场的边际影响力减弱，由能源危机引发的原油价格暴涨场景难以再现，巴西乙醇折糖均衡价下沿位置预期15—16美分/磅，该价格也将成为国际原糖价格的运行中轴位置。
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