作者 | 中信建投期货 田亚雄
期货投资咨询从业证书号：Z0012209
本报告完成时间 | 2023年3月22日
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引言：“让心灵在一切方向上充分涌流”——笛卡尔，跨品种投研最初我们理解只是知识分子出于富余时间合理配置的要求，逐渐地我意识到他是不可或缺的商品理解的补充，再后来，我确信跨品种投研是必由之路。让智识在一切方向上充分涌流，这赋予了我们站在商品横截面上评估头寸表达的优劣，在时序维度上验证数据真伪，在跨商品上比较逻辑有效性的视角，这就是所谓的批判性思考力，也是创新的起源。
主观和量化CTA把投研体验不好归因于波动率的降低，但当下波动率水平在商品的长周期里仍旧在30%-40%分位，还不至于低到了极致的水平。我们倾向大多数的投研时间天然就应该是煎熬，所有的范式和路径依赖都会失去其垄断地位。
我们很期待跟各位读者分享我们的问题意识，通常重要性的感受领先于理解和表达：
1、基本面研究体系被行情架在火上烤，基本面数据对行情的解释力在过去的两周里再度骤降，每每看到研究员把行业不可解释的部分向“宏观”和“风险偏好”甩锅是研究员对求真任务的逃避和逻辑上的懈怠。
2、“毕竟有生意来往和没有生意来往，有交情和没交情的调研是在完全不同的维度上展开的。”3月12日的一篇苹果的调研报告这样的提法我们深度认同，我们正在从事的商品价格研究工作坦率说研究的难度并不高，供需的分析方法很难称之为是有门槛的工作，真实的门槛来自于高质量数据的获取，这需要打破信息圈层的壁垒，在圈子文化林立的寡头行业这个工作更难开展。因此，对已有数据的验证和对数据来源的拓展成为我们研究员的工作核心。
3、最近商品中跌幅最大的品种是原油，豆粕和纸浆，很难说他们的供需出现了较2月颠覆性的改变，但他们存在本轮商品行情里后周期的共性，并未跟随去年4季度的大宗的下行，是最后见顶的。近两周以来这三个商品的一致下跌暗示着商品的主流偏向中有某种通盘考虑的配置型力量，这也打破了此前“只做熟悉商品”的路径依赖的投研体系，横跨产业的对比以获得更好的头寸表达成为当下商品投资领域一种稀缺性的素质。
2022年是诸多机构的困境，在市场低波动的状态下，机构的策略体系大概率分化为三大阵营：
Plan A 在左侧做预期的证伪，站在主流偏向的对面
这样的赚钱方法颇有博弈色彩，毕竟是在价格的运行路径上做猜测，过程很刺激，但很难保持高胜率，这对主观的要求非常高。比如在2月非农公布前，押注贵金属和美债的多头。
Plan B 抓长周期的主线逻辑
通过对经济周期运行规律的梳理，结合前瞻指标判定有持续性的主线逻辑，并找到相应的头寸表达，比如在3月多铁矿，空一切。
Plan C 野生选手的遴选形成交易者部落
坚持交易的门槛是先天形成的，与其长周期培养，不如大浪淘沙。通过大量招聘和筛选，沉淀下有交易能力的选手。
结合当下，值得进一步讨论的视角是（商品的事实构建在视角之上）：
思路1：在全球PMI，韩国出口等表征全球需求的领先指标还没有进一步走弱前，对衰退的交易是否又有过头的嫌疑？
思路2：商品市场要继续交易收益率曲线倒挂，银行业的多米诺才刚刚被推倒，需求恶化的主线逻辑尚未并充分计价，直至商品彻底崩盘，并以此推动偏低的商品波动率回归？
坦率说，我们对以上问题还没有过分确定的答案，换句话说，宏观的分歧将成为商品系统性行情的驱动，当下去卷产业细节对单边交易意义不大，从产业数据出发的判断精度是边际下行的，锻炼宏观的框架成为突围的某种前提。
2022年的遗憾：
2022年的商品行情体现了比较明显的低波动率特征，这是限制量化CTA收益的主要桎梏，但这个收益结果也来源于量化策略同质化增加和资金体量增加等过程。管理人共识性的感受是如果错过了2022年度3月和7月分别对应的上涨和下跌行情，很难获得正收益。我们团队的主观策略看错了3月的全球通胀行情，抓住了7月的全球衰退的交易，但很遗憾在其他的结构性行情中表现平平。
按此思考路径，2022年的我们在主观策略的拓展工作中坚持几条主线：
1、向外拓展产业资讯的渠道，在信息壁垒高驻的产业圈上挤开一条缝隙，获得某种预期差的领先性。
2、通过产业现金流跟踪，亏损时长与开机率的反馈等指标构建，识别一些重要的产业矛盾，并赶在波动率起飞前左侧入场。
3、“万物皆备于我，反身而诚，乐莫大焉”的向内探索，以“我心”与“众生，人心”展开博弈讨论。
直觉理解力的锻造是投研生涯厚积薄发的路径，也是主观策略较量化策略而另辟蹊径的本源。在此过程中，知识是撬动我们向内思考的某种介质，或者说，知识是直觉理解力禅修的接引，以期实现“让心灵在一切方向上充分涌流”。
单单知识本身，即使被分门别类得，做到极易检索，机器借助知识也难以具备人类的那种直觉理解力，因为后者是感官与神经网络长期演化的产物。未经省思就很难从知识到理解，进而引申到直觉判断力的感悟。知识过程与人生感悟是相互纠缠的共生演化过程，这也是主观策略稀缺性的根源。
当下的核心问题：我们还是否要计价商品的供应收紧，过去一个月最流行的商品投资的分歧是，虽然商品从去年5-7月见顶，但主要来自于全球流动性收紧对于需求预期的拖累，而真正推动本轮商品上行的供应矛盾还没有看到实质性的解决，且收益率倒挂的事实定然是限制新增制造业的资本开支的，在全球PMI，韩国出口等表征全球需求的领先指标还没有进一步走弱前，对衰退的交易是否又有过头的嫌疑？还是商品市场要继续交易需求恶化的传统主线逻辑，直至商品彻底崩盘，并以此推动偏低的商品波动率回归？
3月以来，国内这一侧市场开启计价国内政策支持不及预期，且复工复产的现实还没有看到较2019年系统性的转正，而防疫政策调整后的经济复苏斜率最快的窗口已经过去，价格进一步上行的驱动还很难寻觅。但很难证伪今年的需求会比2022年好，甚至比2019年好的预期。
海外市场面对银行业的SVB和瑞信的突发事件，风险偏好急转直下，甚至提前开启了收益率曲线倒挂表征的衰退计价。那么现在面临的第一问题是：当下的风险偏好下行是否有些过度了？需要具备什么样的条件让市场重启对全球商品供应约束和各国一致性布局制造业的利多计价？
这些问题大概率是以新出炉的经济数据和政策选择作为参考的，对海外资产最有利的组合是美国失业率不大幅反弹，工资增速超预期回落，3月FOMC维持加25BP，同时瑞信的后事能尽快妥善解决，银行业不出现尾部风险。
但值得表达的是，多头的介入时机很关键，市场已经形成某种共识美国当下不加息才恰恰说明了经济存在超预期的失速风险，但真的加息25BP也未必一定引致商品风险偏好回暖，但左侧的逢低建仓仍旧是我们倾向的方向。
“从产业供需发掘确定性行情的机会越来越少，在研究方法上吃确定的钱的空间越来越少”是不可逆转的趋势，与期货市场资金量大增同步的是行业信息流更高效的互换和研究方法更快的迭代，不过，笔者在高频的调研过程中发现，各大机构的掌门人并不惆怅，困兽犹斗是行业精英自发的态度。
大多数研究过于强调边际信息，从而放弃了对于总量的讨论，因此在波动面前，研究很容易变成墙头草。研究观点定力一定来自于框架，而构建研究框架的柱子来自于对周期的复盘思考，来自于不断试错，不断自我否定后的被挫败强化回忆，也来自于研究员所获得的通识教育。
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