建投专题 · 橡胶回调破前低，后市如何看待？_新浪财经

来源：中信建投期货微资讯

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本报告完成时间 | 2024年4月25日

建投专题

主要逻辑：

进入二季度以来，天然橡胶内外盘期货合约普遍回调。天然橡胶在一季度表现相对亮眼，一度成为市场热点品种。然而在进入二季度后，在4月初短暂反弹后，价格呈现持续回调，近期更是突破前低。

从全球天然橡胶产量的季节性来看，4月为全球天然橡胶的低产期。截至4月，仅有产能迈入下行周期的印尼处于旺产季，全球其余主产区仍处于低产季与低产季前的过渡阶段。由于割胶的季节性规律，在东南亚主产国顺利大面积开割前，供应端的边际增量有限。从目前东南亚主产区的降雨情况来看，主产国雨水偏少，今年东南亚主产国的开割进度会类似2023年，较正常年份偏慢。

本轮天胶回调驱动或来自海外需求复苏放缓。欧美3月终端需求的表现并没有在呈现出2月那般的环比复苏，仅美国汽车销量在3月实现了同环比双增长，其余终端需求同环比皆呈现不同程度回落。随着美联储降息推迟逐渐形成一致预期，或导致轮胎下游行业汽车、公路运输等复苏进度放缓，从而推迟全球轮胎行业走出主动去库阶段的时间点，打压海外轮胎企业对于未来营收和利润的预期，阶段性放缓天然橡胶采购节奏，天然橡胶即期需求回落，全球供需缺口修复，价格回落。

后市展望：

综上，我们认为近期胶价回调的主要驱动来自于海外需求阶段性回落，全球供需缺口收窄，以单边价格下跌方式去体现全球平衡表的修复。本轮回调的终点取决于海外企业的采购需求何时回暖，本质上是终端汽车、公路运输何时迎来拐点，至少能够令轮胎企业形成行业复苏的一致预期。相对于终端需求什么时间点迎来复苏，或者说库存周期迈入下一个阶段。需求端相对确定的点是在今年美联储降息的背景下，至少需求很难再出现负增长。供应端来看，现在东南亚的天气条件无法支持主产区在近期大面积开割，在价格回调后，上游无论是胶农还是加工厂也没有动机主动去释放额外的产量。短期内，胶价或迎来回调，中长期基本面不支持胶价出现单边趋势性下跌。

风险提示：

建投视角

01天然橡胶内外盘期货合约近期普遍回调

进入二季度以来，天然橡胶内外盘期货合约普遍回调。截至4月24日夜盘前，沪胶期货主力合约RU2409、上期所20号胶期货主力合约NR2406、新加坡20号胶期货主力合约Sicom2407合约和日胶期货主力合约Tocom2409分别报收14215元/吨、11525元/吨、160.1美分/公斤和308日元/公斤，较3月末分别下跌3.1%、2.9%、2.5%和6.6%；较4月高点回落幅度分别为6.4%、7.6%、6.1%和8.8%。天然橡胶在一季度表现相对亮眼，一度成为市场热点品种。然而在进入二季度后，在4月初短暂反弹后，价格呈现持续回调，近期更是突破前低。在迎来回调的过程中基本面发生了何种变化？后市又将如何演绎？

02全球低产季背景下，供应边际增量有限

从全球天然橡胶产量的季节性来看，4月为全球天然橡胶的低产期。根据ANRPC最新的报告显示，3月全球天然橡胶产量为75.1万吨，同比增加3.4%，环比减少4.5%；1-3月全球天然橡胶产量299.7万吨，同比基本持平。

截至4月，仅有产能迈入下行周期的印尼处于旺产季，全球其余主产区仍处于低产季与低产季前的过渡阶段。泰国尚未大面积开割（泰国没有真正意义上全区域停割的概念，主要是开割区域面积环比差异较大）；越南4月底局部地区开割，据悉开割面积有限；全球第三大产胶国科特迪瓦一般割季为当年5月至次年2月，目前未进入旺产季；国内云南海南产区顺利开割，但国内天然橡胶产量占比全球约6%，对总量供应影响不大。由于割胶的季节性规律，在东南亚主产国顺利大面积开割前，供应端的边际增量有限。

从全球天然橡胶主产国的贸易数据来看，2月泰国天然橡胶出口39.4万吨，同比下滑10.8%，位于5年同期低点；1-2月累计出口72.1万吨，同比下滑17.4%；2月印尼天然橡胶出口12.74万吨，同比下滑18%，2024年1-2累计出口26.62万吨，同比下滑18.8%；3月越南出口天然橡胶11.61万吨，同比增加0.2%，1-3月累计出口41.42万吨，同比增加8.5%；3月科特迪瓦出口天然橡

胶12.8万吨，同比增加23.5%，1-3月累计出口36.1万吨，同比增加5.9%。从主产国的贸易数据也可以看到，在今年一季度面向全球供应同比下滑。同时，由于泰国和印尼占比全球天然橡胶约50%，因此尽管越南和科特迪瓦同比增长，但仍无法弥补泰国和印尼出口（产量）下降带来的供应缺口。

03东南亚干旱现象持续，开割进度或推迟

天然橡胶的种植需要适宜的气候条件，一般来说，常年高温多雨气候适宜种植天然橡胶。橡胶树根系发达，在水分充足的情况下可以生长得更加茂盛。因此，一年中有丰富的降雨量是天然橡胶树生长的关键。在开割之前若出现雨水偏少甚至是干旱的现象，会导致橡胶树的生长速度明显减缓，树冠大小和叶面积都会减小。橡胶树的生育和蓄积期持续时间也会缩短，这直接影响橡胶的产量和质量。此外，干旱还可能导致橡胶树易于受到各种病虫害的侵袭，进一步影响橡胶的产量和质量。

2月底国家气象中心预计本次中等厄尔尼诺事件将在4月结束，但厄尔尼诺结束并非代表东南亚主产区的天气条件会迎来好转，二者存在一定关系，但也不是一一对应。因此，还是需要具体观察主产国降雨等相关情况。

从目前东南亚主产区的降雨情况来看，泰国南部的雨水偏少，类似去年同期情况；北部在近期迎来一轮降雨，情况优于南部，或能按时大面积开割。但由于泰国北部天然橡胶产量占比泰国约10%左右，而南部占比约60%，那就是说如果泰国南部持续未能迎来降雨，整体泰国开割上量进度仍偏慢。印尼的主产区在苏门答腊，约占印尼天然橡胶产量约75%，目前来看印尼未出现干旱情况，不过近期雨水偏多，或导致胶农无法顺利割胶。越南产区近期雨水类似2023年同期，较正常开割年份偏少。听闻越南产区在今年高价下提前开割意愿较强，但未能顺利开割。因此，尽管越南于近期开割，但仍需密切关注大面积开割时间点。整体去评估，我们认为今年东南亚主产国的开割进度会类似2023年，较正常年份偏慢。

04国内下游表现平稳，五一轮胎企业迎集中检修

从春节后国内轮胎厂的表现来看，无论是生产行为（产能利用率）和胎种的分化格局没有太大变化。截至4月18日，山东地区轮胎企业半钢胎产能利用率为80.88%，环比-0.03%，同比+2.59%；全钢胎产能利用率为71.18%，环比+0.12%，同比-1.45%。半钢胎样本企业平均库存周转天数在28.94天，环比-0.05天，同比-6.51天；全钢胎样本企业平均库存周转天数在41.15天，环比+1.57天，同比+4.77天。进入4月份，轮胎企业间运行差异化显现，半钢胎企业产销两旺持续，整体运行表现良好；全钢胎订单缩减，产销压力增加，部分企业有灵活控产现象，叠加原料价格高位运行，多重因素交织，“五一小长假”企业检修风声再起，预计开工将出现季节性回落。听闻今年假期国内轮胎厂假期较往年偏长，我们认为半钢或由于长期维持装置高负荷运转，带来的刚需检修，体现半钢胎需求依然旺盛；全钢胎则有一些相反，装置开工水平中性偏高，近期成品的库存或由于终端需求好转迟迟未现，企业主动选择进行集中检修。

从国内终端需求来看，一季度汽车行业经济运行起步平稳，实现良好开局。3月，汽车产销分别完成268.7万辆和269.4万辆，环比分别增长78.4%和70.2%，同比分别增长4%和9.9%。节后新车大量上市，车展等线下活动陆续开展，部分地区出台以旧换新等促销政策，拉动汽车销量环比同比呈现较快增长。1-3月，汽车产销分别完成660.6万辆和672万辆，同比分别增长6.4%和10.6%。从整车物流运输指数来看，春节后归来，随着冬季结束与国内经济好转，运输活动同环比修复。但受到房地产疲软的拖累，物流运输复苏力度有限，无法带来额外的需求增长。

05本轮天胶回调驱动或来自海外需求复苏放缓

欧美发达国家占比天然橡胶主要下游轮胎消费超过50%，因此我们主要考察欧美需求的变化。从欧美天然橡胶进口来看，2月美国进口天然橡胶7.7万吨，同比增加3.9%；1-2月累计进口14.8万吨，同比增加3.3%。2月欧盟进口天然橡胶8.2万吨，同比减少7.6%；1-2月累计进口17.1万吨，同比减少0.9%。1-2月欧美合计进口天然橡胶31.9万吨，同比增加1.2%。虽未出现2023年欧美天然橡胶全面下滑的情况，但在欧美未有本土轮胎产能大幅退出的情况下，原材料进口在体现本土轮胎产能率仍有较大提升空间。

从轮胎进口来看，2月美国进口全钢胎502.5万条，同比增加48.5%，1-2月累计进口1006.8万条，同比增加38.2%；进口半钢胎1379.6万条，同比增加29.5%，1-2月累计进口2766.1万条，同比增加22%。2月欧盟进口全钢胎152.4万条，同比增加3%，1-2月累计进口275.2万条，同比增加0.2%；进口半钢胎1047.3万条，同比增加21.3%，1-2月累计进口1854.8万条，同比增加8.4%。尽管欧美天然橡胶进口复苏明显，但可以看到欧美轮胎进口在1-2月维持正增长，尤其是美国大幅增长，欧盟的全钢胎增长略乏力。

由于欧美市场天然橡胶与轮胎贸易商较少，即无论是天然橡胶还是轮胎的进口需求中，极少是来自投机需求。那么理论上对于欧美来说，对于天然橡胶和轮胎的进口动力来自于真实需求。即进口橡胶的是为了生产轮胎，进口轮胎是为了拿去使用。可以看到在今年1-2月天然橡胶价格持续走强的阶段，欧美汽车销量均呈现出同环比增长，即轮胎配套消费大幅增长，然而配套消费仅占比轮胎消费约30%。70%的替换消费方面，CASS货运指数和德国卡车通行里程指数（德国占欧盟公路运输量25%左右，由于缺乏欧盟整体数据，因此用德国替代）在2月均呈现环比好转，但同比仍未负，这也能一定程度说明全钢胎需求疲软的原因。

也可以看到欧美3月终端需求的表现并没有在呈现出2月那般的环比复苏，仅美国汽车销量在3月实现了同环比双增长，其余终端需求同环比皆呈现不同程度回落。随着美联储降息推迟逐渐形成一致预期，或导致轮胎下游行业汽车、公路运输等复苏进度放缓，从而推迟全球轮胎行业走出主动去库阶段的时间点，打压海外轮胎企业对于未来营收和利润的预期，阶段性放缓天然橡胶采购节奏，天然橡胶即期需求回落，全球供需缺口修复，价格回落。具体体现为近期印标对Sicom主力合约升水（海外轮胎企业与上游企业长约一般通过Sicom升贴水点价成交）与内外价差收窄。此外，关于近期上游企业集中向中国区抛售近月船货的问题，根据前述对于海外采购回落分析，以及上游在这个时间点是无法给到供应端的环比增量（特殊情况暂不考虑），上游也没有动机主动去卖低价格。我们认为是中国区在承接上游无法销售至欧美的货物，而不是来自于总量供应的增加。

06如何看待本轮回调？

综上，我们认为近期胶价回调的主要驱动来自于海外需求阶段性回落，全球供需缺口收窄，以单边价格下跌方式去体现全球平衡表的修复。本轮回调的终点取决于海外企业的采购需求何时回暖，本质上时终端汽车、公路运输何时迎来拐点，至少能够令轮胎企业形成行业复苏的一致预期。相对于终端需求什么时间点迎来复苏，或者说库存周期迈入下一个阶段。需求端相对确定的点是在今年美联储降息的背景下，至少需求很难再出现负增长。供应端来看，现在东南亚的天气条件无法支持主产区在近期大面积开割，在价格回调后，上游无论是胶农还是加工厂也没有动机主动去释放额外的产量（东南亚的树虽然没有进入产能下行周期，但至少处于产能释放的尾声或者已经见顶，就是橡胶树割一刀很难比2023年割一刀能割出更多胶水）。短期内，胶价或迎来回调，中长期基本面不支持胶价出现单边趋势性下跌。

研究员：董丹丹

期货交易咨询从业信息：Z0017387

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助理研究员：蔡文杰

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