少数派周良：开局不利未必没有机会_新浪财经

市场跌了三年，整体估值水平已经处于历史的低位，但年初又遭遇了噩梦开局。沪深300等权重股指数因为有资金护盘，最大跌幅只有10%，但中证1000、中证2000的最大跌幅分别达到29%和37%。春节后市场有所修复，但三月底全市场5000多只股票涨跌幅的中位数依然达到负的13%。

春节前市场在相对低位，却在短时间内出现大幅下跌。这是多个因素叠加引起的连锁反应。现在市场环境日趋复杂，包括股指期货、雪球、DMA、量化，会引起预料不到的连锁反应，容易出现一些极端的情况。以往的一些风控经验，可能会失效。

我们从去年开始逐步采用主动与量化结合的投资方法。为何量化投资会出现小市值股票暴露高？并不是因为小市值股票弹性高，量化要追求高贝塔。小市值股票的高波动性，掩盖了小市值股票长期存在的阿尔法收益。其实中国市场的小市值股票活跃度高，机构持股比例低，出现错误定价的可能更大，蕴含了丰富的超额收益，或者说是阿尔法收益。这也是量化私募普遍小市值暴露比较高的原因。除此以外我们也考虑了投资者行为、投资者结构和宏观环境等原因。

中国市场的投资者行为和投资者结构是很特殊的。目前中国市场市值小于50亿的股票已经超过3000只，数量巨大。这些股票不仅成交活跃，而且涉及很多主题、题材，走势此起彼伏，有很强的轮动效应。从我们的观察来看，这种轮动效应带来的收益在小市值股票中是长期存在的，目前依然存在。这跟中国市场的投资者行为和投资者结构有关。中国市场有众多的中小投资者，会交易这些小市值股票，提供了小市值股票很好的流动性。根据交易所公布的数据，2017年到2022年，30亿市值以下股票中，个人投资者持股比例在50-55%。100亿市值以上股票中，比例为23-31%。这点与美国和香港市场完全不同。同时中国市场也比较热衷于一些热点或者题材，使得小市值股票长期存在很强的轮动效应。

去年整体经济的复苏不及预期，市场整体缺乏行业主线。在这种情况之下，个股选择缺少明确的方向，难度加大。去年小市值指数是比较强势的，而且这种强势背后，估值并没有明显上涨，主要是轮动效应带来的收益。

小市值股票存在一定的拥挤度，但没有到很极端的情况。从中国市场各类投资者的持股比例来看，其实市值越大股票，专业机构投资者持有的比例越高，机构拥挤度越高。从去年交易所公布的数据看，2022年底，100亿市值以上的股票中专业机构的持股比例是24.7%，30亿市值以下的股票中专业机构的持股比例是10.2%。我们估计2023年底30亿市值以下的股票中专业机构的持股比例不会超过15%，依然要明显低于大市值股票。经历今年一季度小市值股票的大幅回落，目前的机构拥挤度应该还会降低。

反思今年开局留给我们的警示。业绩压力让我们没有去耐心等待更好的时机。过去几年整体市场在下跌，我们的产品也是在下跌，作为基金经理业绩压力是非常大的。没有去耐心等待收益风险比更好的机会。我们对市场低位的潜在风险也估计不足。市场经过了三年的下跌，无论是大盘股还是小盘股估值都是处于一个历史低位。我们做持股分散，做行业分散来降低个股和行业风险，但这些做法避免不了系统性风险。

我们会继续应用主动量化的投资方法，保持目前的投资方向，同时也跟踪观察其他方向作为后备。我们目前的投资方法以主动量化为主。这是过去三年我们总结主动投资经验、学习量化方法后的选择，我们会继续延续这个投资方向。同时也在跟踪观察其它投资方向作为后备，包括景气成长，主要是从一些景气程度比较高的行业里去选择成长类的股票。包括高分红，这是今年比较强势的方向。还有国企改革也是一个值得跟踪的方向。但是我们也要谨慎选择。在这样一个熊市环境里面，因为整体的存量资金博弈，甚至是减量资金的博弈，要避免去追高一个强势方向造成亏损。我们可能会根据市场情况要相继做一些调整。对于具体产品，由于投资限制不同，实际的配置情况、仓位情况会不同，请在我公司网站查询各产品的季报和年报。

我们的投资方向、投资方法，会根据市场环境的变化而做调整。我们每个季度给投资者信，产品的季报和年报，会披露我们的投资方法和投资方向。过去五年从大蓝筹打新，到增加成长股，再转向主动量化，是根据不同市场情况所做的选择。这是会变化的，不是一成不变的。

今年虽然开局不利，全年未必没有机会。但随着证监会主席的更换，随着IPO和减持规则的收紧，抄底资金的进入，春节后市场的修复还是比较顺利的。在资金整体缺少投资方向的情况下，在经历了三年熊市后，股票市场的吸引力在逐步增大。让我们冷静应对，期待苦尽甘来。