一个新概念“被追赶的经济体”|以诺书房·书途同归-辜朝明先生邀您面对面_新浪财经

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以诺书房·书途同归读书会

非常有幸邀请到

著名经济学家辜朝明先生

他是野村综合研究所首席经济学家

是《大衰退：宏观经济学的圣杯》作者

是“资产负债表衰退论”的概念创造者

他著述良多

被日本资本和金融市场人士

选为最受信赖的经济学家之一

并为日本多位首相

就如何应对日本经济与银行问题提供咨询

在全球宏观环境复杂多变的背景下，投资者面对的挑战日益增加。“跨越边界的增长”不仅是企业寻求新增长点的战略，也应成为全球资产配置的核心理念。投资者需超越传统思维，通过深入分析不同经济体的发展趋势和相互联系，识别新兴市场的潜力和成熟经济体的稳固性。这种跨界视角有助于投资者在全球化的浪潮中寻找到增长的绿洲，同时规避潜在风险。全球资产配置策略应融合宏观经济分析、地缘政治考量以及文化价值观理解，以实现稳健的长期回报。

辜朝明先生是野村综合研究所首席经济学家，国际社会往往把他视作理解日本经济的引路人。《被追赶的经济体》（中信出版集团）是他在疫情期间的新作，在“资产负债表衰退”理论的基础上，辜朝明又提出了“被追赶的经济体”的概念。理论基础也延续了原有的框架，与当下全球经济前沿密切结合，很多思考依旧给人以启发，无论是否赞同其结论，都值得一读。

以下内容援引自中信书院

战后的日本，就像一套写满答案的《5年高考3年模拟》，既有关于产业崛起、文化输出、基础科学、收入分配等方面的高分经验，也有关于地产泡沫、人口衰落、货币政策的错误教训。对于发展路径高度重合的东亚国家来说，作为“过河”的参考对象，日本是一颗已经被摸圆了的石头，镜鉴价值明显。

“为什么日本在1990年前后，整个经济大变样了？”

西方经济学家所提出的“人口老龄化、经济结构性问题，银行僵尸化、财政刺激谬误、过高的政府债务”都无法自圆其说，最终讲清楚的是辜朝明，这是一个提到日本经济、大衰退、宏观经济避不开的名字。

辜朝明在1997年成为野村综合研究所的首席经济学家，连续三年在“日本100位经济学家排名”位列第一，曾向多位日本首相提供过政策建议。

在《被追赶的经济体》这本新书里，辜朝明提出了“被追赶的经济体”概念，叠加“资产负债表衰退”理论，尝试解释一个问题——为什么一个强大而有活力的经济体会失去增长动力并陷入长期停滞？为何过去有效的政策却在今天失效，为什么怀念过去美好的日子无助于解决未来的问题？

一个新概念“被追赶的经济体”

虽然资产负债表衰退的概念有助于解释自2008年以来在西方和自1990年以来在日本观察到的许多现象，但它不能解释现象的全部。这些国家发生的一些现象早于2008年，或者晚于其资产负债表衰退，因而难以归咎于资产负债表衰退。

在极低利率环境下，私人部门追求债务最小化甚至不愿借贷的另一个原因，即企业无法找到足够有吸引力的投资机会，借贷和投资变得无利可图。投资机会不足有两个可能的原因：

第一个原因是缺乏技术创新和科学突破，导致具备可行性的投资项目变得难找。这解释了18世纪60年代工业革命前长达几个世纪的经济停滞。

第二个原因是海外资本回报率更高，促使企业选择赴海外而非在本国开展投资。20世纪70年代的日本和90年代的新兴经济体相继崛起，大部分投资不再发生在本国市场。

没有人能对投资机会的可得性予以保证。它取决于各种因素，包括技术创新和科学突破的速度、商人判断投资机会的能力和其借款意愿、劳动力和其他投入的成本、合理定价融资的可得性、知识产权的保护和经济及世界贸易的状况。

每个因素的重要性取决于一个国家的经济发展阶段。对于已处于技术前沿的国家而言，技术创新和科学突破的速度更加重要。而对于新兴经济体而言，合理定价融资的可得性和知识产权的保护同等重要。

为理解这些因素如何随着时间改变，根据不同的工业化程度，“被追赶的经济体”这一概念将经济体划分为三个阶段：即刘易斯拐点前的城镇化阶段、跨越刘易斯拐点的黄金时代和被追赶的阶段。（注：刘易斯拐点指的是特定时点，在该时点城镇工厂已完成对全部农村剩余劳动力的吸收）

工业化的第一阶段：

刘易斯拐点前的城镇化经济体

在刘易斯拐点前的城镇化阶段，即工业化初期，劳动力无限供给，贫富差距显著，资本收入份额增长快于劳动力收入份额增长，企业不断增加投资赚取更多收入。

持续的高投资率意味着国内资本积累和城镇化进程发展迅速，这是一个经济体经济增长的起飞期。由于工人的工资被抑制，通胀不是主要问题。此时财政政策能够发挥较大作用，提供的基础设施可使私人部门的投资蓬勃发展。

工业化的第二阶段：

跨越刘易斯拐点的黄金时代

跨越刘易斯拐点的黄金时代，城镇化基本完成，对劳动力的需求会推高工资，收入差距自我修正，普通公民购买力持续增长，企业也有动力扩大产能、提高利润，衍生出投资性借贷的增长。此时经济的供给和需求、消费和投资都较为强劲。

在整个黄金时代，私人部门对借款的强劲需求将货币乘数推至最高值，此时货币政策非常有效。而财政政策在此阶段刺激经济的能力有限，因为有“挤出”私人部门投资的倾向。只有当发生资产负债表衰退时，财政政策方能发挥作用。

工业化的第三阶段：

被追赶的经济体

在被追赶的阶段，经济体的资本回报率低于新兴经济体，外国工人的工资水平远低于国内水平，企业不再有同样的动力投资国内，转而开始在海外投资。

被追赶的经济体面临的最根本宏观挑战是，企业因在国内没有足够的投资机会而无法吸收私人部门储蓄。在此阶段，货币政策逐步失效，借款人的缺失导致无论利率降至多低都无法刺激经济。相反，财政政策此时不会对私人部门造成“挤出”，并能够吸收储蓄转化为投资，因此财政政策更加有效。

“被追赶的经济体”

两大问题&三管齐下

被追赶的经济体面临着两个问题。

一是国内投资回报率低，企业将投资转移至境外高回报率地区。在股东要求提高资本回报率的持续压力下，企业缺乏投资国内生产的动力，并选择投资海外或直接购买海外低成本产品，这直接导致国内借款需求减少。

二是国内融资性贷款的比重逐步增加。

贷款可分为经营性贷款和融资性贷款，两者有着重要区别。经营性贷款是以实际消费和投资为目的的融资，资金用于建造工厂或者购买消费品，对GDP增长有贡献。该指标提供了企业扩张情况，是能够提供未来经济活动走势的领先指标。融资性贷款是为购买现有资产而进行的融资，例如购买现存房产或股票等，只涉及资产所有权的转移，对于经济增长并无直接促进作用，对GDP增长无贡献，但是可以用来衡量未来资产价格。

随着经济体从黄金时代进入被追赶的阶段，融资性贷款的比重相较于经营性贷款的比重逐步增加，这必然形成泡沫和资产负债表衰退的循环。

由于资本追逐境外市场更高的投资回报率，被追赶的经济体对经营性贷款的需求不断减少。而融资性贷款的资金会留在本国金融部门，投向房地产和股票等现有资产并“炒作”价格，形成资产价格泡沫。如果资产价格泡沫严重到一定程度，央行通常会以提高利率的方式来削减泡沫。泡沫破裂会导致资产价格崩溃，进而使经济进入资产负债表衰退。

为解决上述问题，被追赶的经济体需要从长期和短期两个角度入手。

从短期来看，政府必须继续借款并将私人部门多余的储蓄用于能够收支平衡的公共项目，直至国内投资回报率得到长期的改善。

从长期来看，解决被追赶的经济体缺乏投资机会的办法是通过结构性改革提高国内资本回报率，这通常需要十年或更长时间才能产生宏观经济效果。

被追赶的经济体要保持领先，没有太多的低价投资机会，而且人口正在老龄化，推动增长的政策制定者需要三管齐下进行结构性改革。

第一，寻求供给侧改革，如放松管制和减税，以提高国内的资本回报率。

随着日本竞争的到来，美国在 20 世纪 70 年代已经进入了被追赶阶段。美国正在失去很多产业和良好的工作机会，这也造成了一种紧迫感，即迫切需要打破过去的局面。前总统罗纳德·里根启动了供给改革，从 20 世纪 80 年代初开始大幅减税和放松管制，通过提高国内的资本回报率，解决了被追赶经济体的三个挑战中的第一个。这些政策鼓励创新者和企业家产生新的想法和产品，特别是在信息技术领域。

第二，提高劳动力市场的灵活性，降低工资的刚性和雇佣关系的固定性，以便企业能够通过调整劳动力成本来应对追赶上来的经济体的竞争。一旦国家进入被追赶阶段，整个经济必须变得更加灵活，以使其企业能够采取规避行动来抵御追赶者。外国竞争者可能突然从某一地方出现，往往具有完全不同的成本结构。面对这样的竞争，企业必须缩减或放弃不再盈利的产品线，并将资源转移到仍然有利可图的领域。这些艰难的决定必须毫不迟疑地做出，使企业难以维持基于资历的工资和终身雇佣制，因为这两者都有效地将劳动力变成了固定成本，并削弱了管理层采取规避行动的能力。实现这种灵活性是一个新的挑战，是被追赶的时代所特有的。

第三，改革教育系统，以应对被追赶经济体特有的人力资本需求的增加和不平等问题。对于被追赶的经济体来说，对最重要的人力资本的考虑是如何最大限度地增加能够产生新想法和新业务的人数，以及如何激励他们专注于创造性工作。这可能需要一种新的共识，让那些无法跳出框架的人理解并接受这样一个事实：他们的福祉取决于那些能够跳出框架的人。

事实上，在被追赶的阶段，整个社会必须明白，这样的思想家对于在国内产生新的投资机会，使经济不陷于长期停滞是至关重要的。这三个挑战是处于被追赶阶段的经济体所特有的，而这三个政策是其保持发达经济体地位的必要条件。

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