混业与分业：金融开放背景下中国金融市场格局初探|中国人民银行_新浪财经

原标题：混业与分业：金融开放背景下中国金融市场格局初探

9月13日，国务院印发了《关于实施金融控股公司准入管理的决定》，随后央行发布了《金融控股公司监督管理试行办法》，旨在规范金融综合经营和产融结合，加强金融控股公司统筹监管，有效防控金融风险，推动金融控股公司健康持续发展。随着金融开放的加速，在坚持分业经营、分业监管的原则下，中国金融机构或将在金融控股公司的大框架下探索混业经营模式。

中国金融行业监管历程

纵观过去几十年中国资本市场与监管的发展，分别经历了“混业经营、统一监管——分业经营、共同监管——分业经营、分业监管——分业与混业经营并存、分业监管——分业与混业经营并存、监管持续改革”的发展过程。

第一阶段：混业经营、统一监管。改革开放初期至1992年，中国实行混业经营、统一监管的模式。1979年，农业银行、中国银行、建设银行先后恢复或重建。1980年，国务院发布了《关于推动经济联合的暂行规定》，提出银行要试办各种信托业务，同年人民银行下发了《关于积极开办信托业务的通知》，银行大量设立信托投资公司。1986 年中国人民银行颁布了《信托投资机构管理暂行规定》，明确信托投资公司可以经营证券业务。这一时期国内最大的几家证券公司均由银行筹建成立，1988年最早成立的两家证券公司南方证券和海通证券，分别是工商银行和交通银行投资主办的。其后华夏证券、南方证券、国泰证券等证券公司也分别由其他银行筹建成立。这段时期的金融市场与机构均由中国人民银行统一监管，中国人民银行承担着制定和执行货币政策的职能，同时执行政府管理金融机构的职能。

第二阶段：分业经营、共同监管。早期的混业经营带来了金融市场混乱的现象，1992-1993年，国内经济过热，大量金融机构从事高风险业务，金融秩序出现了较大的动荡，1993年国家开始大力整顿金融秩序。1993年11月，十一届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确指出“银行业和证券业实行分业管理”。1993年12月国务院发布《关于金融体制改革的决定》，提出“国有商业银行不得对非金融机构投资，在人、财、物等方面要与保险业、信托业和证券业脱钩，实行分业经营”。1995年7月实施的《中华人民共和国商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务、不得向非金融机构和企业投资”。这段时期的监管依然以中国人民银行为主导，中国人民银行负责银行、保险市场及机构的监管，1992年成立的中国证监会分担了部分证券市场的监管职能，负责股票发行上市的监督，但中国人民银行依然对证券经营机构、债券和基金实施监管。

第三阶段：分业经营、分业监管。1997年亚洲金融危机为金融系统安全敲响了警钟，国家进一步筹划对金融行业的分业经营、分业监管。1997年11月召开全国金融工作会议提出，建立和健全集中统一的证券市场监管体制，进一步明确证监会职能。1998年出台的《证券法》规定:“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理”。1998年11月，国务院决定成立中国保监会，负责对保险业的统一监管，将保险行业的监管职能从中国人民银行分离出来。2003年4月，中国银监会正式组建，同年12月制定了《银行业监督管理法》，规定银监会负责对全国银行业金融机构及其业务活动监督管理的工作。这标志着中国“一行三会”分业监管、分工合作的金融监管体制正式确立，建立了金融行业分业经营、分业监管的体系。

第四阶段：分业与混业经营并存、分业监管。虽然2003年建立的分业经营、分业监管体系奠定了中国金融市场的制度框架，但混业经营在经营效率、规模效应等方面的优势促使监管层对国内金融机构混业经营留有适当余地。2002年国务院批准中信集团、光大集团和平安集团开展综合金融控股集团试点，是中国在“一行三会”监管体系下由分业经营向混业经营探索的标志性事件。三家金融控股集团通过股权控股银行、证券、保险、信托等子公司，子公司从事相应金融业务，但人事、重要决策受制于集团公司，类似国外的纯粹型金融控股模式，“专业控股、多个法人、多块牌照、多种业务”。

政策上对混业经营也有适当的放开，2003年《商业银行法》的修订相关规定改为：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”为混业经营留有空间。2005年2月，中国人民银行、银监会和证监会联合发布《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，允许商业银行试点设立基金管理公司。2006年，保监会发布《关于保险机构投资商业银行股权的通知》，允许保险公司投资商业银行股权。2007年，银监会通过《信托公司管理办法》，允许商业银行设立或参股信托公司。2009年，银监会发布《商业银行投资保险公司股权试点管理办法》，放开商业银行投资保险公司股权的限制。2009年，财政部发布《金融控股公司财务管理若干规定》，正式认可了金融控股公司的存在。

监管政策放松以及金融工具创新促进了以金融控股模式为主的混业经营在中国资本市场蓬勃发展。各种类型的金融控股集团相继形成，主要有六大类型，一是银行系金融控股公司，包括工商银行、建设银行、兴业银行等；二是纯粹型金融控股公司，包括中信集团、光大集团、招商局集团；三是互联网金融控股公司，包括蚂蚁金服、腾讯金融、京东金融等；四是民营金融控股公司，包括复星集团、苏宁集团、万向集团等；五是地方国资金融控股公司，包括上海国际、广州越秀集团等；六是央企金融控股公司，包括中国五矿集团、中国华能集团、华融资管等。

分业与混业经营并存、监管持续改革。金融控股公司迅速扩张的过程中，金融自由化、影子银行、资管繁荣为特征的金融扩张周期导致分业监管难以应付新时代的监管要求，出现资金脱实向虚、监管套利、金融风险集聚等问题。央行研究局原局长徐忠指出，分业监管对综合经营发展趋势的不适应是现行监管体制的突出矛盾，表现为“两跨界四割裂”，包括：金融机构跨界扩张、金融业务跨界套利、金融基础设施割裂、金融稳定职能割裂、金融消费者保护割裂、有限的监管资源割裂。

2017年召开的第五次全国金融工作会议提出成立“国务院金融稳定发展委员会”，统筹协调金融监管政策、监管部门之间及其他相关政策的配合。2018年，原银监会与原保监会合并为银保监会，“一行三会”变为“一行两会”。通过近几年对金融监管体制的改革，消除了过去“铁路警察、各管一段”的监管弊端，分业监管向综合监管的方向转变，为金融机构有序混业经营建立了监管基础。

中国金融行业混业经营模式

金融混业经营是世界金融发展的大趋势，除了商业银行与证券公司之间直接控股与混业经营的限制，中国目前已经打破了银行、保险、信托、基金、租赁等金融机构之间持股与混业经营的法律障碍，大型商业银行已经发展成银行系金控公司。根据金控公司控制人背景，中国目前的金融混业经营主要有六种形式，其特点如表1所示。业务协同方面，银行系金融控股公司、纯粹型金融控股公司、互联网金融控股公司在资源共享、交叉经营、规模效应上表现较好。

表1：中国金融混业经营模式

中国建设银行。2005年以来监管法律逐渐放开银行持股信托、保险、基金等其他金融机构，国内大型银行均通过设立、参股、控股的形式实现了相关金融业务的覆盖。以建设银行为例，通过子公司的形式控股了建信基金、建信金融租赁、建信信托、建信人寿、建信金融资产、建信财险，在内地开展基金管理、信托、保险、租赁等主要金融业务，由于对子公司是绝对控股，在业务协同方面，母公司能很好的管理、调动子公司的资源，为个人和企业客户提供综合服务，并给子公司的发展提供支持。

受监管政策限制，国内银行一般不能控股内地证券公司，少数银行通过香港子公司间接控股内地证券公司。建设银行通过在香港设立建银国际开展投资银行业务，但未将业务扩展到内地，整体而言，国内银行系金融控股公司综合化经营程度已经较高。

图1：中国建设银行组织架构

资料来源：中国建设银行官网，东方证券

招商局集团。招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，总部设于香港。2018年央行发布的《中国金融稳定报告2018》正式披露了五家金控试点公司，招商局集团名列其中，其他四家分别为蚂蚁金服、苏宁集团、上海国际集团和北京金控。

招商局集团主要业务由实业经营、金融服务、投资与资本运营三大平台构成。金融板块方面，旗下拥有招商银行、招商证券、仁和人寿、博时基金、招银金融租赁、招商局创新投等，实现了“4+N”业务布局，涵盖银行、证券、保险、直投、多种金融（融资租赁、不良资产管理）等领域，但缺少信托牌照。管理和业务协同方面，招商局集团将战略决策、资源配置、财务管理、人事、规则制定权集中在总部，子公司作为经营单位，执行集团的战略规划与决策，在给定资源下完成经营效率最大化。集团推动强化金融板块成员企业之间、金融板块与实业板块的协同，促进金融子公司在客户、产品、服务、金融科技以及人力资源等领域的协作与共享。

图2：招商局集团组织架构

资料来源：招商局集团官网，东方证券

国外金融监管体制

美国。美国对金融行业的监管经历了“混业——分业——混业——混业下严监管”四个阶段。1929年大萧条以前，美国对金融机构经营的限制较少，处于监管缺失的状态，政府并未立法限制银行等金融机构的经营范围，银行可以从事存款、贷款、买卖股票、企业股权投资等业务。1929年至1933年的大萧条使美国政府意识到金融混业经营巨大的风险。1933年出台《格拉斯—斯蒂格尔法案》，正式确立了分业经营制度，法案规定：“以吸收存款为主要资金来源的商业银行不能经营证券投资等长期投资业务，经营证券投资的投资银行不能经营吸收存款等商业银行业务。”此后美国开启了分业经营时代。

20世纪70年代，随着高通胀以及利率管制，金融脱媒现象严重，大量非银金融机构通过各种金融创新工具，为居民和企业提供综合金融服务，对银行存款、贷款等传统经营业务产生很大负面冲击，挤压了银行的生存发展空间。在此背景下，政府开始放松金融管制，鼓励金融创新，不同金融机构的业务范围开始进一步相互渗透。1998年，“花旗银行”和“旅行者集团”的合并吹响了混业经营的号角，合并后花旗集团可以经营银行、证券、保险、信托、基金、租赁等所有金融服务。1999 年美国颁布《金融服务现代化法案》，废止了 1933 年的《格拉斯———斯蒂格尔法案》，允许商业银行、证券、保险跨界经营，银行等金融机构可以设立金融控股公司，从事全方位的综合金融业务，这标志着金融混业经营在美国正式确立。

2008年金融危机后，美国重新审视混业经营、分业监管下巨大的金融风险，随后颁布了《金融监管改革方案》和《多德-弗兰克法案》，实施“沃尔克法则”，主要内容包括：一是成立金融稳定监管委员会，扩大监管机构的权力，允许分拆陷入困境的所谓“大到不能倒”的金融机构，禁止使用纳税人资金救市，限制金融高管的薪酬；二是设立消费者金融保护局，保护消费者合法权益；三是加强对金融衍生品的监管，限制大金融机构的投机性交易，禁止银行从事自营性质的投资业务。相关规则对美国金融混业经营施加了严格的限制，抑制了系统性风险发生的可能性，但也降低了美国金融行业的效率。特朗普2016年上台后，已签署多个行政令和备忘录放松金融监管，修正《多德-弗兰克法案》对美国金融行业的严格限制，目前整体而言，美国金融体系处于混业经营的状态。

表2：美国金融监管主要法案

德国。德国金融混业经营最早可以追溯到19世纪50年代，此后一直实行混业经营的模式，其主要法律基础是《联邦银行法》和《银行法》，《联邦银行法》规定联邦银行可以从事信托、证券、存贷、外汇等业务，为混业经营建立了法律基础。《银行法》进一步规定，凡是从事银行业务且已达到商业化、有组织水平的企业都是信用机构。德国对金融体系和金融机构的监管主要由德国中央银行和德国金融监管局分工合作完成。德国中央银行的主要监管职责是宏观审慎管理，监测金融体系的稳定性。德国金融监管局对银行业的监管职责主要包括：一是对市场准入的审查；二是银行日常经营的检查。2008年金融危机后，欧盟建立了欧洲风险委员会，加强宏观审慎监管。德国金融监管体系也进行了相应的改革，德国央行、财政部、联邦金融监管局、金融市场稳定局四个部门组成金融稳定委员会，承担宏观审慎政策制定职能，监测德国金融体系的稳定性，并提出风险预警和建议。

英国。20世纪70年代起，英国开始放松金融行业的管制，开启了混业经营的时代。1986年，撒切尔政府开始对英国经济进行私有化改革，同时推动了大规模的金融自由化，大幅度减少金融监管。1986年英国政府通过《金融服务法案》，促进了银行、证券、保险行业的综合化经营。但英国当时的分业监管体系没有跟上金融机构混业经营的步伐，导致金融投机和风险事件大量出现，例如1995年巴林银行的倒闭。2000年英国通过了《金融服务和市场法》，确立了分业监管向统一监管转变的理念，确立了英国央行、金融服务局、财政部三方监管的框架。央行负责货币政策制定和金融稳定；金融服务局(FSA)负责对银行、证券、保险等金融机构统一实施微观审慎监管，并对金融行业行为和金融市场实施监管；财政部负责金融监管框架设计和立法，形成了三方分工、共同监管的混业监管框架。

2008年金融危机暴露了英国三方监管的缺陷，英国重新审视其金融监管框架并进行了改革。2009年英国议会通过《2009年银行法》，确立了英格兰银行作为中央银行在金融稳定中的法定职责和核心地位。2013年，英国《2012年金融服务法案》生效，新的监管模式诞生，英格兰银行负责货币政策、宏观审慎管理与微观审慎监管的核心地位。同时，撤销金融服务局，将其拆分为审慎监管局（PRA）和金融行为监管局（FCA），审慎监管局负责对存款机构、保险公司和系统重要性投资公司等进行审慎监管，以实现微观审慎监管目标；金融行为监管局负责维护金融消费者权益、市场诚信和市场竞争。《2016年英格兰银行与金融服务法案》进一步明确了英格兰银行在英国金融体系中的核心地位，下设货币政策委员会（MPC）、金融政策委员会（FPC）和审慎监管委员会(PRC)，分别负责货币政策制定与执行、宏观审慎监管与微观审慎监管。总体而言，2008年以来监管模式的变革旨在于建立统一有效的监管体系来应对英国金融行业混业经营的状况。

国外金融混业经营模式

国外金融混业经营模式主要可以分为三类：全能型银行模式，纯粹金融控股公司模式，经营型金融控股模式。

全能型银行模式。全能型银行模式以德国为代表，还包括瑞士、荷兰、卢森堡、奥地利等国家。其特点是“单一法人、多块牌照、多种业务”，例如德意志银行、德国商业银行等。全能型银行集合了银行、证券、保险、信托等多种金融中介为一体，能够从事吸收存款、发放贷款、承销保荐、买卖证券、保险经纪、信托服务、投资咨询、外汇交易等多种服务，还能直接持有实体企业股权。全能型银行在提供综合服务方面有优势，与客户有充分的业务接触机会，能较好的实现业务协同和规模经济，容易做大资产规模和客户规模。但弊端在于没有建立风险防火墙，金融风险容易放大，影响银行整体的经营稳定性；同时全能型银行体系容易形成大型金融机构垄断，产生不公平竞争；由于银行业务的主导地位，全能型银行模式下直接融资市场的发展会受到一定阻碍。

纯粹型金融控股模式。纯粹型金融控股模式以美国为代表，其特点是“专业控股、多个法人、多块牌照、多种业务”，例如花旗银行、摩根大通、美国银行。纯粹性金融控股模式下，母公司不参与具体业务的经营，仅作为公司战略的制定者与决策者，负责重要的战略制定、资产并购与重组、集团业务整合与协调等工作。各子公司利用相应牌照独立开展经营与风险管理工作，能够有效规避风险在集团子公司间的传染，同时子公司能较好获得母公司资本以及品牌上的支持；但其劣势在于各子公司作为单独法人独立经营，子公司之间在客户、业务、资本、人力资源等方面的深度合作依赖母公司的协调，不利于发挥业务协同效应。

经营型金融控股模式。经营型金融控股模式以英国、澳大利亚等国家为代表。该模式下，集团以商业银行、保险或证券公司为母公司，母公司参与相应业务经营，旗下控股证券、保险、信托、期货等其他独立法人机构，开展相关业务，其特点是“兼职控股、多个法人、多块牌照、多种业务”。母公司与子公司之间设立防火墙，有利于隔离经营风险，规避风险在集团之间的传染。由于银行资产规模、客户量等指标在金融机构中居领导地位，实行金融控股模式的公司一般以银行为母公司，例如汇丰集团。经营性金融控股模式下，母公司负责对集团整体业务的战略规划与执行，同时经营主营业务，子公司与母公司能较好的实现业务协同以及资本、品牌上的支持。其弊端在于，子公司在业务协同方面常处于弱势地位，母公司与子公司在业务上有竞争关系时存在较高的内部协调成本。

表3：国外混业经营模式

国外金融控股公司在提供综合服务方面较好的体现了混业经营的效率。按照业务内容，国外金融控股公司主要业务有：1.商业银行业务，包括个人零售业务和公司金融服务，为个人和企业提供银行账户、支付结算、贷款融资等服务；2.财富管理业务，为中高端个人客户提供投资咨询、财富规划、财富传承、全权委托等服务；3.资产管理业务，提供公募、私募、结构化产品、另类投资等资产管理服务；4.投资银行业务，为企业和机构客户提供债券承销、IPO、结构性融资、财务顾问等服务。

以瑞银（UBS）为例，瑞银是欧洲最大的金融控股集团，由瑞士联合银行与瑞士银行集团于1998年合并而成，目前是全球第3大资管机构和第1大私人银行机构。其业务部门分为全球财富管理、个人与公司金融、资产管理以及投资银行，涉及三大业务板块：财富管理、资产管理以及投资银行。2005年，集团实行“one firm”的模式，即：“同一个信念，同一个团队，同一个目标，同一个UBS”，致力于打造统一的对外服务形象和品牌。对客户而言，在一个服务窗口或团队享受不同业务部门的产品与服务；对公司而言，整合资源后在资本利用、中后台基础设施共享、人力资本、品牌等方面发挥了更大价值。

2011年，瑞银确立了“专注全球财富管理和瑞士全能银行，以资产管理和投资银行为辅”的战略规划，围绕财富管理和商业银行为客户提供综合服务。商业银行提供基本金融服务与获客渠道，财富管理部门根据客户需求，制定财富管理方案，并协同资产管理和投资银行部门，由这些部门设计相应的金融产品，供财富管理部门和商业银行部门出售。为加强业务协同和跨部门合作，瑞银集团专门设立投资产品及服务部（IPS），整合了投资银行、资产管理以及财富管理和瑞士银行的专家与产品资源，通过跨部门客户介绍、产品与服务共享，为客户提供定制化的投融资产品以及综合解决方案。

图3：瑞银集团业务架构

资料来源：瑞银，东方证券

中国银行证券混业经营的形式与影响

根据国外银行、券商混业经营的模式，国内银行获得券商牌照有几种经营形式，一是将券商牌照放在银行内，设立证券类业务部门作为银行一级部门；二是利用券商牌照新设立证券子公司，作为独立法人开展证券类业务；三是并购现有券商，快速建立起团队和业务基础。

第一种形式的弊端较为明显，一是不利于风险隔离，二是银行、券商业务在同一个法人下，给现有银保监会、证监会带来较大监管压力。混业经营试点银行以第二种或第三种方式开始的可能性较大。

银行券商之间的混合是中国混业经营的最后一个环节，一是能够帮助中国资本市场打通间接融资与直接融资的通道，银行不仅能为企业提供信贷、债券承销类融资，还能提供股权承销保荐等直接融资方式，为客户提供“商行+投行”的综合业务解决方案，拓宽资本市场的广度与深度。二是能个人客户提供综合的财富管理与融资服务，由于证券账户与银行账户的分立，国内金融机构目前难以为客户提供全面的财富管理服务。当前国内券商都在谋求财富管理转型，银行也在发力零售业务，混业经营是个突破口，能打通货币市场与资本市场、固收类与权益类产品、支付结算与股票市场投资等隔阂，建立起业务闭环。国内部分金控集团，例如平安集团，通过集团有效整合以及子公司业务协同，在提供综合金融服务上已经很有成效，为国内银行、券商混业经营提供了参考。

另一方面，混业经营也将给现有中小券商带来竞争压力，促进行业的并购重组。银行在资产规模、净资本、网点数、个人与企业客户量等方面拥有绝对的优势，银行开展证券类业务将给现有券商在财富管理、投行等业务带来较大的压力。2008年全球金融危机表明混业经营也蕴含了各类金融风险，包括机构交叉销售中与客户的利益冲突，部门之间风险的串联传染，金融控股集团的系统性金融风险等。

总体而言，混业经营是资本市场发展的大趋势，混业经营带来的规模效应、运营效率与服务深度提升将提升金融机构综合竞争力，重塑中国金融市场竞争形态，促进行业优胜劣汰，适应中国金融市场开放的挑战。当前监管机构对金融控股公司监管的进一步优化，有助于在金融控股公司的大框架下继续探索混业经营模式。

徐海宁为东方证券总裁助理、财富管理业务总部总经理，李志骞为东方证券博士后研究员