亟待走出的“双庞氏”陷阱，A股公司能否自己“养活”自己
刘劲松 廖珂
上市公司的高质量发展，是中国经济高质量发展的重要抓手和体现。要想判断三至五年后，中国上市公司是否会实现证监会所期望的A股公司整体面貌的较大改观，就需要了解与掌握目前乃至过去，其在高质量发展方面的整体面貌。
判断一个企业是否高质量发展的标准是，企业是否持续创造股东价值，而是否持续创造股东价值的唯一判断标准在于，企业是否持续创造现金增加值。因此，一个高质量发展的企业，应当具有持续现金增加值创造力，这就要求企业首先具有持续自由现金流量创造力。创造不了自由现金流量，现金增加值就无从谈起。需指出的是，即使企业创造了自由现金流量，也未必一定创造现金增加值，因为现金增加值还需要在自由现金流量基础上扣除企业的股权资本成本。
一个高质量发展的企业，必须具有持续自由现金流量创造力，我们就尝试从自由现金流量创造力这一视角，来系统总结与分析中国非金融行业A股公司（下同）1998-2018年这二十一年间的资本回报支付能力（包括付息能力和分红能力），以为中国A股公司现有整体面貌，提供一个自由现金流量创造力视角的“剪影”。
我们的研究发现，A股公司存在较为严重的“双庞氏”现象：几乎所有的A股公司都发生过庞氏利息与庞氏分红行为；超过八成的A股公司长期持续存在庞氏行为；重要股指成分股公司（或A+H股公司）的“双庞氏”行为也相当普遍。
“有效防范化解金融风险”是中国经济工作的重点任务。无疑，A股公司长期存在的比较严重的双庞氏行为，已经积聚起一定程度的系统性金融风险。防范和化解这一金融风险，都要求A股公司着力“去庞氏化”。因此，我们基于A股公司自由现金流量创造力视角研究其资本回报支付能力，揭示A股公司资本回报支付能力孱弱这一重要却又被长期忽视的问题，具有非常重要的实践价值和创新性。近期发生的诸如海航集团和方正集团等超大型企业集团的债务重组事件，也充分说明了这些发现的研究价值与实践意义。
界定庞氏利息和庞氏分红
一提及上市公司的资本回报支付能力，资本市场参与者首先想到的就是上市公司的分红能力。
自2008年以来，证监会和证券交易所一直在鼓励上市公司分红，甚至通过把分红与再融资挂钩的方式来半强制上市公司分红。上市公司也都修订了公司章程，增设关于公司分红的专门条款。但是，监管机构只一味督促上市公司分红而并没有去辨析和区分上市公司股东分红权利和公司分红能力，亦未去评估上市公司的分红能力，这导致相当多缺乏分红能力的公司被迫分红，进而频频发生谢德仁早在2013年就指出的“庞氏分红”行为。谢德仁2013年还指出，“利润”是无法用来分配的，利润和未分配利润只是匡算了股东的分红权利，而自由现金流量和来自自由现金流量的自由现金才决定着公司的持续分红能力，分红只是股东们在未分配利润给定的价值边界内合法分走公司的现金。
要厘清企业的分红能力究竟如何，就要先测算企业的自由现金流量。我们不妨先简要界定自由现金流量：从企业整体价值创造角度来看，就是企业的经营活动净现金流量加上投资活动净现金流量；从企业股东价值创造角度来看，就是企业经营活动净现金流量加上投资活动净现金流量之后，再减去利息支出。
自由现金流量及其创造力概念，其实是在问一个“常识”问题：长期来看，一个企业能否在“养活”自己之余还有“剩余产品”（源自自由现金流量的自由现金）可以分配给自己的资本提供者？既然企业要永续经营，投资活动必然需要发生净现金流出（哪怕是更新改造也需要耗费现金），那么，自由现金流量就可理解为：企业经营活动创造的净现金流量，在满足自身持续发展投资所需现金之后的剩余现金流量。
从诸如一个会计年度等较短时间窗口的自由现金流量，来考察企业的价值创造可能存在一定乃至较大缺陷。如可能由于企业处于高速成长的早期和中期，投资活动净现金流出很大，而现有业务创造的经营活动净现金流入还不足以满足投资活动所需现金，自由现金流量自然为负值。但是从长期来看，一个企业自己赚取的现金不够自己花和支付利息，那么，这个企业就根本谈不上创造股东价值，自然没有持续的资本回报支付能力，更谈不上是高质量发展。
由此，我们可以来界定“庞氏利息（PonziInterests）”与“庞氏分红（PonziDividends）”了。只要一个企业自创办以来（或者简化为自IPO以来）的分红累计值，超过其股东价值创造视角的累计自由现金流量，那么，其用于分红的现金至少部分是来自于筹资活动流入的现金（包括债权融资和股权融资），而不是全部来自股东价值创造视角的自由现金流量，这就发生了“庞氏分红”行为。自然，当企业的累计利息支出，超过了企业整体价值创造视角的累计自由现金流量，其所发生的利息支出至少部分是来自于筹资活动流入的现金，这就发生了“庞氏利息”行为。庞氏利息和庞氏分红行为的发生，可以基于企业自由现金流量逐期滚动累计值来测算。
显然，一个处于庞氏利息状态（股东价值创造视角的累计自由现金流量为负值）的企业若分红，客观性质上则必然属于庞氏分红。如果一个企业长期处于庞氏利息和庞氏分红状态，那么，至少在客观意义上可以说这个企业处于“庞氏骗局”状态，所谓的“僵尸”企业应该都属于这种情况，且很可能其经营活动净现金流量就是负值。
需予以强调的是，我们并不讨论A股公司相关利益主体主观上是否具有庞氏骗局动机，而只是采用“庞氏利息”和“庞氏分红”两个概念来描述公司依靠筹资活动流入的现金来支付利息和分红这一客观意义上与庞氏骗局的现金流量特征相似的行为与现象。
如果大量的企业缺乏可持续的资本回报支付能力，长期处于庞氏利息和庞氏分红的“双庞氏”状态，则意味着：商业银行等金融机构收到的利息收入和股权投资者得到的分红，要么来自银行放给企业的贷款本金，要么来自股权投资者作为股权资本投入企业的现金，或兼而有之。就此而言，金融机构和资本市场投资者都会深处于较大的系统性庞氏之中。若这不断积累的话，就会滋生系统性金融风险。
换言之，长期存在庞氏利息乃至庞氏分红行为的企业，是自己无法长期养活自己的，而靠“体外输血”的筹资活动来获取现金以支撑自己活着，这样的企业是在浪费金融资源、榨取社会财富、积聚金融风险，这样的企业就应该被“去杠杆”，是去杠杆的目标企业。通过去杠杆迫使他们，要么尽快提升自由现金流量创造力以“去庞氏化”，要么“关门大吉”以“去庞氏化”。
反之，一个企业如果存在强劲的持续自由现金流量创造力，无庞氏利息和庞氏分红行为，即使其财务杠杆较高也不会积聚金融风险。为此，“去庞氏化”才是结构性去杠杆的正解。就此而言，诸多长期处于庞氏利息乃至庞氏分红状态的A股公司也正是结构性去杠杆的目标企业，哪怕其目前的财务杠杆相对不高。
度量A股公司“双庞氏”行为
那么，中国A股公司长期以来的资本回报支付能力总体状况到底如何？
我们研究发现，1998年-2018年间，A股公司的自由现金流量创造力总体上比较差，致使其资本回报支付能力孱弱，超过八成的公司持续存在庞氏利息和庞氏分红行为，且无改善的趋势，公司间自由现金流量创造力的差异也在不断扩大。因此，符合自由现金流量创造视角的高质量发展之特征的A股公司比例不算高。令人欣慰的是，毕竟还有近20%的A股公司具有较好乃至很好的自由现金流量创造力，持续资本回报支付能力比较强乃至很强。
自1998年以来，虽然A股公司分红力度（分红公司占比和分红总金额）在不断加大，但其持续分红能力却未得到改善，庞氏分红行为相当普遍。这意味着，包括监管机构和投资者在内的资本市场利益相关各方，不仅应该关注公司股东的分红权利和股利支付率，更应该督促公司培育和提升持续分红能力。在公司缺乏分红能力之时强求公司庞氏分红，长期来看会损害股东价值和债权人价值，甚至其长期形成的“庞氏分红习惯”会带来系统性金融风险。
自然，公司分红意味着公司的未分配利润是大于零的（股东有分红权利），但庞氏分红行为则意味着公司是没有分红能力的。那么，这么多的公司“算”出了利润，却没有“赚”到现金，资本市场利益相关方需要进一步追问：对于那些庞氏分红公司及其他未分配利润为正值而逐年滚动累计的扣除应计利息支出后的自由现金流量（股东价值创造视角）为负值的公司，面对它们的合并资产负债表，“利润”到底在哪里？
我们进一步研究了A股公司在1998年-2018年的资本回报支付能力孱弱现象是否是有偏分布的，这有助于了解该现象可能诱发的风险是属于系统性风险还是局部风险。
（1）从中观层面来看，不同行业在不同时期处在不同的发展阶段和有着自身行业特性。但整体而言，资本回报支付能力孱弱和“双庞氏”现象在各行业中均较为普遍地存在，不存在较为明显的行业有偏性。为此，资本回报支付能力孱弱和庞氏行为可能诱发的风险不太可能限于特定的行业。
（2）从不同地区来看，A股公司“双庞氏”行为严重这一问题在东部和中西部各地区均较为普遍地存在，不存在较为明显的地区有偏性，故相应的风险亦非个别地区风险。
（3）从不同交易板块来看，创业板公司的资本回报支付能力最弱，中小板公司次之，主板公司相对较强。而在庞氏利息和庞氏分红方面，创业板公司也最严重。从自由现金流量创造力视角来观察，绝大多数的创业板公司自上市以来都在进行着庞氏分红。自然，这可能与不同板块公司所处的行业、生命周期和发展阶段相关。必须指出的是，如果这些创业板公司还处于高速增长阶段，经营活动净现金流入根本满足不了其投资活动和利息支出所需现金的话，那么，这些公司根本就不应该分红，甚至其中一些高风险公司根本不应该进行负债融资。
（4）从公司控股股东产权性质来看，总体上，相比于非国有控股公司，国有控股公司资本回报支付能力相对较强。如2018年度进行分红的公司中，83%的国有控股公司的分红行为属于庞氏分红行为，但非国有控股公司进行庞氏分红的比例为94%。当然，这和两类公司的行业分布、供应链位置、公司规模、市场谈判力和负债融资成本等方面的差异相关，造成差异的具体原因有待进一步研究。
（5）整体来看，成长性对资本回报支付能力的影响是很有限的，A股公司资本回报支付能力孱弱与庞氏行为问题，在不同成长性的公司中均比较普遍，甚至在一定程度上企业投资机会越少的公司，其资本回报支付能力越差。
（6）重要股指成分股公司（或A+H股公司）的资本回报支付能力虽然较大程度地优于非重要股指成分股公司（或纯A股公司），但是重要股指成分股公司（或A+H股公司）的“双庞氏”行为也是相当普遍的。
（7）为了判断基于自由现金流量创造力而度量的资本回报支付能力指标，在多大程度上受到公司盈利能力和公司投资规模的影响，我们也分别具体考虑了公司盈利能力和公司投资规模与资本回报支付能力的关系。结果发现，公司盈利能力和投资规模的确影响着公司资本回报支付能力，但是并没从根本上改变A股公司资本回报支付能力孱弱问题的普遍性与严重性。
（8）我们基于在 2007年之前上市且不存在借壳情况（主业未发生变更）的公司观测以及仅自公司IPO后第6年开始测算公司的累计自由现金流量，然后再统计分析这些公司的资本回报支付能力，结果依然不乐观。
综上可见，在1998年-2018年这21年间，虽然A股公司资本回报支付能力在不同年份、不同行业、不同地区、不同板块、不同产权性质、不同成长性、是否属于重要股指成分股、是否属于A+H股、不同盈利能力和不同投资规模的公司之间有一定的差异，但总体上是不尽如人意的。即使我们假定A股公司各年末的存量理财产品投资均已变现，这一结论依然没有改变。
总之，我们发现：A股公司存在较为严重的“双庞氏”现象，几乎所有的A股公司都发生过庞氏利息与庞氏分红行为，超过八成的A股公司长期持续存在庞氏行为。换言之，相当多的A股公司长期自己“养不活”自己，资本回报支付能力孱弱。显然，就A股公司过去21年间的自由现金流量创造力和资本回报支付能力而言，总体上没有达到企业高质量发展的要求，这种微观企业基础是难以支撑中国宏观经济高质量发展的。
成因初探与结论
前文充分揭示了A股公司资本回报支付能力孱弱，客观上存在较为严重的“双庞氏”行为。这一问题的成因到底是什么呢？
这可能与中国A股市场缺乏有效的市场退出机制相关。但限于研究主题与篇幅，我们对A股公司双庞氏现象比较严重的成因不做详细讨论，而只是从企业经营活动现金流量的质量视角来做初步分析。
从资本回报支付能力的指标度量（即自由现金流量）可知，就企业资本回报支付能力孱弱的直接原因而言，一是公司经营活动现金流量的质量低下，二是公司存在大规模的持续投资。
从理论逻辑来看，一个非金融行业企业，其可持续的自由现金流量最终只能是来自持续的经营活动现金流量，如果一个企业的投资项目基本上都能够创造充足的经营活动净现金流入，那么即使该企业存在大规模的投资，也不会导致公司长期累计自由现金流量为负。
我们初步研究发现，公司经营活动现金流量质量不高是造成A股公司资本回报支付能力孱弱的重要原因之一。许多公司所“算”出来的利润只是纸面富贵，并没有伴随着相应的净现金流入。
具体而言，我们测算了模拟的高质量经营活动净现金流量，并对比了非庞氏利息公司（非庞氏分红公司）与庞氏利息公司（庞氏分红公司）的模拟高质量经营活动净现金流量，结果发现：非庞氏利息公司（非庞氏分红公司）的高质量经营活动现金流量净额达成率，远高于庞氏利息公司（庞氏分红公司）。我们进一步基于模拟的高质量经营活动净现金流量测算了A股公司的模拟自由现金流量，并基于之测算A股公司的模拟资本回报支付能力，结果发现：如果A股公司能够实现高质量的经营活动现金流量的话，那么，A股公司发生庞氏利息和庞氏分红行为的公司占比将大大降低，A股公司的资本回报支付能力将有很大提高。
如果将A股公司视为中国非金融行业企业中的较高质量者，具有较好的代表性，那么，中国经济发展中的庞氏问题不容小觑，且形成了高额的庞氏债务，已生成一定程度的系统性金融风险，需要政府和市场人士高度警惕，积极寻求妥善的化解之道。我们的发现也证明了党的十九大关于经济发展由高速增长转向高质量发展这一决策的正确性和及时性，证明了中央从2018年11月开始启动的全国性清欠工作的重要性（有助于改善企业经营活动现金流量的质量），证明了党的十九届四中全会决定加快完善社会主义市场经济体制的正确性和前瞻性。
因此，“去庞氏化”而非“去杠杆”是防范化解中国资本市场化系统性金融风险的关键。从A股公司资产负债率的统计来看，国有控股公司资产负债率中位数近年来为50%左右，非国有控股公司资产负债率中位数近年来为39%左右，两者都并不算高，总体上其实无需“去杠杆”。故解决A股公司负债融资可能造成的系统性金融风险和推动其高质量发展的关键不在于一刀切式地“去杠杆”，而在于“去庞氏化”。换言之，政府和资本市场利益相关方应该着力推动上市公司提升经营活动现金流量的质量，进而提升自由现金流量和现金增加值创造力，切实增强上市公司资本回报支付能力，以实现A股公司的高质量发展，助力中国宏观经济成功转向高质量发展。
当然，由于篇幅和研究主题限制，本文并未全面、深入探讨中国A股公司自由现金流量创造力较弱的具体成因，故也未提出具体解决对策，这是未来值得进一步研究的重要方向。
（本文系《财会月刊》2020年第19期刊发的《A股公司资本回报支付能力总体分析（1998-2018）——基于自由现金流量创造》论文摘要版。谢德仁系清华大学经济管理学院教授、博士生导师，刘劲松系清华大学经济管理学院博士生、廖珂系武汉大学经济与管理学院助理教授）
责任编辑：邵宇翔
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