A股市场将步入全面注册制时代|注册制_新浪财经

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全面注册制启动之后，市场化程度更高，A股市场包容性更强，IPO效率也会更高，中国经济转型和产业升级将会更进一步，具有极强研发创新能力的高科技企业将会受到更多的追捧，这将会形成一种市场的共识，引领更多企业向研发创新的方向迈进

《法治周末》记者马金顺

经过4年试点后，A股市场正式迎来全面注册制时代。

2月1日，证监会官网发布《中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见》，这次公开征求意见的制度规则包括《首次公开发行股票注册管理办法》等证监会规章及配套的规范性文件，涉及注册制安排、保荐承销、并购重组等方面。沪深证券交易所、全国股转公司（北交所）、中国结算、中证金融等同步就《股票发行上市审核规则》等业务规则向社会公开征求意见。

这标志着全面实行股票发行注册制改革正式启动。

从试点逐步推开

党的十八届三中全会明确提出“推进股票发行注册制改革”后，注册制各项工作渐次铺开。

纵观过去，我国推行注册制是本着“试点先行、先增量后存量、逐步推开”的路径。2018年11月5日，宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，标志着注册制改革进入启动实施阶段。2019年7月22日，首批科创板公司上市交易。此后，党中央、国务院决定推进深圳证券交易所创业板改革并试点注册制，2020年8月24日正式落地。2021年11月15日，北京证券交易所揭牌开市，同步试点注册制。

2023年，注册制在我国已走过4个年头。

证监会认为，经过4年的试点，市场各方对注册制的基本架构、制度规则总体认同，资本市场服务实体经济特别是科技创新的功能作用明显提升，法治建设取得重大突破，发行人、中介机构合规诚信意识逐步增强，市场优胜劣汰机制更趋完善，市场结构和生态显著优化，具备了向全市场推广的条件。

“全面实行股票发行注册制，是为了落实新证券法的要求，也是为了推动资本市场改革深化，适应了经济转型需求，加大资本市场对实体经济的支持力度，也标志着我国新股发行制度逐步走向成熟。”中国证券业协会首席经济学家委员会委员、前海开源基金首席经济学家杨德龙在接受《法治周末》记者采访时说。

为何选择注册制

新股发行制度改革伴随着资本市场的成长。我国资本市场经历了30多年的发展，A股市场的发行制度也经历了三种形态，即审批制、核准制和注册制。

“每一种形态都是一个进化的过程，即市场化、法治化程度不断提升，淡化行政管制、减少过度行政干预。”在武汉科技大学金融证券研究所所长董登新看来，新股发行制度不断进化的过程，其实反映的也是市场不断走向完善和成熟的过程。因此，三种发行方式的演进，基本上反映了中国资本市场30多年来的发展与进步。

目前，我国企业上市主要是注册制和核准制两种形式。注册制的基本特点是以信息披露为中心，通过要求证券发行人真实、准确、完整地披露公司信息，使投资者可以获得必要的信息对证券价值进行判断并作出是否投资的决策，证券监管机构对证券的价值好坏、价格高低不作实质性判断。而核准制是指在公司上市时需要证券监管机构实质审核，审核通过后才能上市。

中国人民大学法学院教授刘俊海介绍，1998年，证券法确立IPO核准制的立法本意，是将核准制界定为由计划经济体制下的审批制向注册制过渡的中间过渡阶段。从理论上看，此种制度设计非常吻合我国计划经济向市场经济转轨变型的阶段性特点，但从IPO核准实践来看，核准制实际上依然具有审批制的强烈色彩，其弊端亦十分明显。比如，核准制无法有效地识别胆大妄为的造假企业，更无力将其拒之发行市场门外；核准制扭曲了资本市场中的供需关系，造成了市盈率过高、股票定价过高、超募金额过高的“三高”乱象，制约了资本市场资源的合理流动与优化配置等。

因此，早在2013年，刘俊海就建议积极稳妥地大胆推进IPO核准制改革，将核准制改为注册制。

“相较于核准制，注册制更加市场化，更注重依法行政、依法监管，在注册制下，行政管制和市场监管边界较为清晰，在一定程度上可以说注册制比核准制更包容、更开放、更适应市场化、国际化改革的大方向。”董登新向《法治周末》记者分析说，注册制下，科技型、成长型企业以及研发创新能力比较强的优秀企业，会比以往获得更多的上市机会。

杨德龙对此表示赞同，他说：“过去没有实施注册制，国内一些互联网、电商、科技公司，很难符合国内上市条件，这些企业只好赴海外上市，与A股失之交臂。”

董登新认为，当前全面推行注册制，在时间选择上应该说是恰到好处、水到渠成。一方面，中国疫情防控政策已经作出重大调整，中国经济将会快速恢复增长，再次成为世界经济的火车头；另一方面，为了突破西方对中国经济的围堵和打压，中国要抓紧时机来进行经济转型和产业升级，而资本市场正是重要抓手，也是高质量服务实体经济的重要路径，所以，全面推行注册制意义非常重大。

注册制改革有利于公权力规范透明运行

刘俊海在分析核准制弊端时曾指出，核准制蕴含着IPO核准环节的行政自由裁量权，而自由裁量权又容易诱发权力寻租现象，行政自由裁量权的滥用风险亦不可小觑。

“在推行注册制过程当中，不管是交易所还是证监会，在审核和注册两个环节上，可能会出现权力寻租的风险，所以，希望交易所和证监会要加强对工作人员的教育。”刘俊海说。

证监会有关部门负责人就全面实行股票发行注册制答记者问时表示，注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。这有利于公权力规范透明运行，从制度上铲除滋生腐败的土壤。

这一点，从此次改革内容上便能体现出来。

根据证监会官网信息，审核注册机制是注册制改革的重点内容。此次改革对发行上市审核注册机制做了进一步优化。同时，加强证监会对交易所审核工作的监督指导，切实把好资本市场入口关。具体来看，在审核注册流程方面，建立分级把关、集体决策的内控机制，防范权力过于集中，特别是要求交易所牢固树立公权力意识，强化质控部门对审核工作的跟踪监督和决策制衡，突出抓好透明度建设，审核注册的标准、程序、内容、过程、结果全部公开，接受社会监督，让权力在阳光下运行；在业务监督方面，完善交易所权责清单，建立健全交易所内部治理机制；在廉政监督方面，坚持和完善对交易所的抵近式监督和对发行审核注册的嵌入式监督，从严管理审核注册人员、“两委”委员，坚决整治政商“旋转门”。

同时，证监会指出，注册制改革是放管结合的改革。证监会将充分考虑我国资本市场发展尚不充分、中小投资者占比高、诚信环境不够完善的现实国情，加大发行上市全链条各环节监管力度。总的思路是，加强事前事中事后全过程监管，在“放”的同时加大“管”的力度，督促各市场主体归位尽职，营造良好的市场生态。

此外，此次改革的重中之重是上交所、深交所主板。主板改革后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。主板主要服务于成熟期大型企业。科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用。创业板主要服务于成长型创新创业企业。北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。

引领更多企业向研发创新方向迈进

在董登新看来，注册制试点4年间取得了良好的效果，为投资理念和市场生态带来了颠覆性影响。一方面，在入口环节的IPO门槛标准方面，注册制改革遵循了市场化、法治化的原则，促使大批真正优秀的企业上市，助推经济转型升级；另一方面，在退出环节做了相应配套改革，使得退市渠道更加顺畅。注册制试点4年来，退市公司数量大幅增长，过去垃圾股被爆炒的现象几乎绝迹。

“全面推行注册制之后，退市公司数量还会进一步增长，大量‘垃圾股’‘空壳公司’‘僵尸企业’将退出市场，只有这样大浪淘沙甚至是大进大出的市场格局，才能让资本市场真正高质量服务实体经济，充分发挥优化资源配置的功能。”董登新表示。

董登新进一步指出，全面注册制启动之后，市场化程度更高，A股市场包容性更强，IPO效率也会更高，中国经济转型和产业升级将会更进一步，具有极强研发创新能力的高科技企业将会受到更多的追捧，这将会形成一种市场的共识，引领更多企业向研发创新的方向迈进。

同时，多位受访对象均表示，全面推行注册制后，A股市场包容性更强，IPO效率会更高，并不意味着任何企业想上市就上市，这里的包容主要是对优秀、优质企业的包容。

证监会也强调，实行注册制，绝不意味着放松质量要求，审核把关更加严格。

此外，董登新针对制度完善方面提出了两个建议：一是取消网上市值配售的新股申购方式。在IPO环节，新股的定价和发行有一个重大的漏洞就是网上市值配售。在核准制下，新股定价受到了行政管制，使得新股中签之后，能够有可观的收益率。为了照顾中小散户投资者，监管层推出市值配售办法，作为一种福利送给股民，这是核准制的结果。但在注册制实施之后，新股的定价不再受行政的管制，而是完全市场化，新股中签不再是稳赚不赔，上市即破发概率提高。二是废除重新上市条款。国外市场没有所谓重新上市的特殊条款，已经退市的公司如果想重新再回到市场，那么必须堂堂正正地和其他普通企业走IPO流程，这是国际市场通行的做法，而不是像A股市场给予已经退市的“垃圾股”重新上市的优厚待遇。

如今，全面实行股票发行注册制主要制度规则已向社会公开征求意见，证监会将根据公开征求意见的情况对相关制度规则草案做进一步修改完善，履行程序后发布实施。

“实施中，除了严格按照证券法、相关部门规章稳步推进外，更要牢牢抓住信息披露这个‘牛鼻子’，这也是注册制的‘命根子’，交易所和证监会工作人员更要洁身自好、不被金钱收买，只有如此，才能保证此次改革的成功。”刘俊海表示。

责编：戴蕾蕾