中航证券首席经济学家董忠云：“阳康牛”，市场或在犹豫中持续上行_新浪财经

　　来源：云观经济文董忠云符旸王玉茜

　　摘要

　　当下复苏方向已明确，市场或在犹豫中持续上行。2022年上证指数全年下跌15.13%，大幅回调后，年底时市场已有抢跑趋势，地产、消费相关领域提前反弹。对于2023年我国经济走强市场存在较普遍共识。2023年Q1，基建作为稳增长的重要抓手新增专项债发行规模有望大幅增长。疫情管控放开后物流、人流量增长，消费场景恢复，叠加过年期间礼赠、宴请需求较饱满，消费或迎报复性增长。年后制造业复工复产有望加速推进，首套住房贷款利率政策动态调整机制建立后刚性住房需求或迎来改善，地产行业有望纾困企稳接力经济持续增长。经济基本面企稳向好有望支撑A股稳步上行，市场或将再次提前布局，年初至今上证指数、深证成指、创业板指已分别上涨2.21%、3.19%、3.21%，“阳康牛”行情或已启动。

　　六大信号显示“阳康牛”行情或已启动：

　　信号1：第一波疫情冲击消退速度或快于市场预期，经济有望加速修复。我们测算了全国335个城市的疫情感染情况，约有97.31%的城市于2022年已完成第一波疫情达峰，72.54%的城市可在2023年春节前结束第一波疫情，截至2023年1月6日已有64.69%的城市累计感染占比过半。目前大部分城市已完成第一波感染达峰并有望在春节前结束第一波疫情冲击，疫情对经济活动的影响或将快速消退。1月4日，中国疾控中心病毒病所表示我国短期内由XBB系列变异株引发大规模流行的可能性极低。百度健康问诊指数及百度疫情搜索指数持续回落，随居民对于病毒变异引发新型感染的担忧减弱，出行数据加速修复。目前居民部门积攒存款较多，在稳增长政策的呵护下，居民储蓄或将流向消费。往后看经济有望加速修复，为A股上行形成支撑。

　　信号2：美联储加息或将放缓，北向资金有望持续涌入。目前美国PMI指数、消费者信心指数、就业等数据已经较高点明显回落。随着美国通胀数据的进一步下行，以及经济衰退风险的逐步显现，美联储政策转向可能早于预期，逐步计价美联储转鸽将是2023年资本市场的重要主线，外部流动性环境对风险资产将逐步从压制转向利好。同时，2023年美国经济大概率继续走弱，而我国复苏确定性较高，中美经济周期错位将推动全球比价视野下人民币资产配置吸引力增强，北向资金有望持续流入支撑A股上行。

　　信号3：近期监管部门加大对机构投资股票市场的支持力度。目前第三支柱个人养老金投资公募基金刚刚起步，预计2023年将进入加速发展阶段，长期来看个人养老金对A股带来的增量资金规模或将达到万亿级别。此外，险资不断增大权益资产配置也有望为A股提供重要的长线增量资金。在监管部门对机构投资股票加大支持的背景下，机构增量资金有望对A股市场提供有力支撑，市场情绪或将加速修复。

　　信号4：较宽松的宏观流动性环境利好股市反弹。2023年国内货币政策的外部约束或将明显降低，国内政策空间进一步打开。为支持经济复苏，预计央行将继续降准降息及使用结构性工具进行定向流动性输送，宏观流动性有望维持合理充裕甚至进一步宽松，对股市形成利好。

　　信号5：资金面有望持续改善，存量博弈僵局或被打破。根据渠道调研，最近较多基金经理感染新冠，机构投资者操盘手“阳康”后资金操作或将更加活跃。继2022年11月偏股型基金发行份额环比10月增长31.53%后，12月偏股型基金发行端继续改善，验证了我们此前对2022年12月偏股型基金发行份额继续增加的预期。根据过去五年历史数据统计，公募基金仓位触底后上证指数此后多随基金加仓出现反弹。后续公募基金发行和仓位均有望反弹，私募基金仓位也有望持续回升，资金存量博弈僵局有望被打破，形成市场上行动力。

　　信号6：估值已调整到位，配置性价比已显现。横向来看当前股市相对债市吸引力较大，上证指数ERP已进入十年内极值区间，创业板指、科创50ERP已突破近十年正一倍标准差。纵向观察过去十年数据，主要指数及大部分行业估值已调整至历史较低区间。市场整体估值已调整至低位，配置性价比已现。无论是横向比较还是纵向比较，目前A股估值均具有吸引力，当前位置介入机会大于风险。

　　投资建议：

　　六大信号显示 “阳康牛”行情或已启动，我们对后市坚定看多，当前时点A股机会大于风险。具体到行业配置方面，可结合中央经济工作会议看未来投资机会。居民消费、新旧基建、制造业升级等将是2023年政策提振内需的重要领域，相关政策利好有望不断落地。“安全”与“科技”相辅相成将是未来政策发力的重点领域，从二者结合的角度来看，利好军工、双碳、信息安全、生物技术等赛道。房地产领域集中度大概率将进一步提升，龙头房企将从中受益。“政策底”已过，市场对已上市互联网平台企业的业绩和估值预期有望进一步修复。在我国人口结构变化的过程中，育儿产品消费升级、婴幼儿托育、医疗健康、休闲娱乐等领域均有望享受政策红利。

　　本周市场回顾

　　2023年首周A股五连阳，上证指数，深证成指，创业板指，科创50，上证50，沪深300，中证500，中证1000分别上涨2.21%，3.19%，3.21%，3.25%，2.97%，2.82%，2.53%，3.48%。行业风格上，本周各风格指数均出现上涨，其中成长风格涨幅最大，达3.67%。分行业来看，31个申万一级行业中，28个行业出现上涨，其中计算机，建筑材料，通信涨幅较大，分别上涨5.15%，5.08%，5.05%；3个申万行业下跌，农林牧渔，社会服务，交通运输分别下跌1.22%，0.96%，0.15%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所提高，日均成交额为7716.86亿元，较上周增加了1426.03亿元。估值方面，截至1月6日，A股整体市盈率为17.22倍，较上周上涨2.95%。本周北向资金连续第九周保持净流入状态，净流入金额为200.19亿元。

　　正文

　　当下复苏方向已明确，市场或在犹豫中继续上行。2022年上证指数全年下跌15.13%，大幅回调后，年底时市场已有抢跑趋势，地产、消费相关领域反弹。地产链相关行业在地产数据出现拐点前反弹。2022年11月，30大中城市商品房成交面积同比降幅较前值扩大6.75%，100大中城市成交土地面积降幅较前值走宽6.92%，数据端尚未改善，但当月主管部门对地产行业的支持政策密集出台，修复预期推动市场上涨，11月房地产，A股建筑材料，建筑装饰分别上涨26.24%，15.50%，10.94%。在疫情防控放开政策落地前消费相关领域已提前上涨。自2022年11月上旬起疫情防控放宽相关政策陆续出台，2022年11月11日优化疫情防控“二十条”出台，12月7日疫情防控“新十条”落地，12月26日，国家卫健委宣布2023年1月8日起对新型冠状病毒感染实行“乙类乙管”。在政策落地之前，2022年11月消费者收入、就业预期指数仍处于下行区间，11月10日反映酒水经营景气程度的春季糖酒会整体氛围较为平淡，11月作为白酒行业“价格锚”的飞天茅台受淡季及消费场景缺失两方面因素影响一批价仍处于较低区间。但在对需求改善的博弈中，商贸零售、食品饮料、社会服务、纺织服饰提前反弹，11月1日-11月11日分别上涨7.36%，6.47%，6.63%，5.63%。

　　对于2023年我国经济走强市场存在较普遍共识。2023年Q1，基建作为稳增长的重要抓手新增专项债发行规模有望大幅增长。疫情管控放开后物流、人流量增长，消费场景恢复，叠加过年期间礼赠、宴请需求较饱满，消费或迎报复性增长。年后制造业复工复产有望加速推进，首套住房贷款利率政策动态调整机制建立后刚性住房需求或迎来改善，地产行业有望纾困企稳接力经济持续增长。经济基本面企稳向好有望支撑A股稳步上行，市场或将再次提前布局，年初至今上证指数、深证成指、创业板指已分别上涨2.21%、3.19%、3.21%， “阳康牛”行情或已启动。

　　我们认为“阳康牛”行情或已启动，并且市场可能在犹豫中持续上行，理由如下：

　　一、第一波疫情冲击消退速度或快于市场预期，经济有望加速修复

　　根据脉策科技2022年12月31日提供的数据，我们测算了全国335个城市的疫情感染情况，约有97.31%的城市于2022年已完成第一波感染达峰，72.54%的城市可在2023年春节前结束第一波疫情，截至2023年1月6日已有64.69%的城市累计感染占比过半。目前大部分城市已完成第一波感染达峰并有望在春节前结束第一波疫情，疫情对经济活动的影响或将快速消退。

　　1月4日，中国疾控中心病毒病所发布消息称，我国本土病例中暂未监测到XBB.1.5本土病例，我国短期内由XBB系列变异株引发大规模流行的可能性极低。百度健康问诊指数及百度疫情搜索指数自2022年12月21日达峰后持续回落，2023年1月5日分别较高峰降低73.76%，85.78%。随居民对于病毒变异引发新型感染的担忧减弱，出行数据加速修复。当下北京、上海、广州等较早感染达峰的一线城市地铁出行数据已明显好转，12月24日至12月31日，北京、上海、广州地铁周度客运量环比前一周分别上升了71.47%，15.54%，65.58%。1月5日，携程发布的报告显示，截至1月5日，春节期间旅游产品的预订量比去年上涨45%，人均旅游花费同比提升53%。1月6日，交通运输部副部长徐成光表示，预计春运期间客流总量约为20.95亿人次，比去年同期增长99.5%，恢复到2019年同期（29.8亿人次）的70.3%；同时，预计高速公路小客车日均流量约为2620万辆，较去年同期增长3.6%。

　　目前居民部门积攒存款较多，2022年1-11月，居民部门新增存款14.95万亿元，同比上涨86.62%。取2017-2021年五年中每年12月份居民部门新增存款月度均值估算2022年全年居民部门新增存款数额或为16.35万亿元，为2005年有数据记录以来最高值。2023年1月5日，市场监管总局指导免税行业改善售后服务体验，促进消费恢复扩大。在稳增长政策的呵护下，居民储蓄或将流向消费，储蓄率或将下降，根据IMF预测2023年中国国民总储蓄率或降至45.74%，较前值下降0.65%。往后看经济有望加速修复，为A股上行形成支撑。

　　二、美联储加息或将放缓，北向资金有望持续涌入

　　2022年为抗击通胀，美联储采取了40年来最大力度的加息政策，全年累计加息7次共425BP，利率的迅速抬升能够通过压低需求来控制通胀，代价是经济受损。目前美国PMI指数、消费者信心指数、就业等数据已经较高点明显回落。生产方面，标普数据显示，美国2022年12月服务业PMI跌至44.7，综合PMI跌至45.0，双双创下2022年8月以来最低水平，两项指标均已连续六个月出现萎缩；制造业PMI跌至46.2，为2020年5月以来新低。2023年1月6日公布的美国12月ISM非制造业PMI为49.6，陷入萎缩，创2020年5月以来新低。消费方面，12月美国密歇根大学消费者信心指数录得59.7，同比下降15.4%，处于较低区间。就业方面，北京时间2023年1月6日，美国劳工部最新数据显示，美国2022年12月非农就业人口新增22.3万人，为2020年12月以来最小增幅；12月失业率意外回落至3.5%，预期为持平于3.7%。12月平均时薪环比增长0.3%，同比增4.6%，均低于市场预期，同比增速创2021年8月以来最低。随着美联储抬升利率，2023年美国经济下滑风险较大。国际货币基金组织（IMF）在最新经济展望中将2023年美国经济增速下调至1.0%，经合组织（OECD）预测美国2023年增速为0.5%。2022年11月美国PCE物价指数连续第五个月放缓，通胀数据已经见顶并进入持续下滑区间，2023年通胀压力有望进一步缓和。我们认为2023年随着美国通胀数据的进一步回落，以及经济衰退风险的逐步显现，美联储政策转向可能早于预期，逐步计价美联储转鸽将是2023年资本市场的重要主线，外部流动性环境对风险资产将逐步从压制转向利好。

　　同时，2023年美国经济大概率继续走弱，而我国复苏确定性较高，中美经济周期错位将推动全球比价视野下人民币资产配置吸引力增强，北向资金有望持续流入支撑A股上行。自11月起北向资金已连续9周保持净流入状态，体现了外资对后市的信心。

　　三、近期监管部门加大对机构投资股票市场的支持力度

　　中央经济工作会议结束后，证监会指出要加快投资端改革，引导社保基金、保险基金、企业年金等各类中长期资金加大入市力度，推动养老金投资公募基金尽快形成市场规模。目前第三支柱个人养老金投资公募基金刚刚起步，预计2023年将进入加速发展阶段，我们预计2023年或将为市场带来700亿资金。长期来看，个人养老金对A股带来的增量资金规模或将达到万亿级别。

　　此外，险资不断增大权益资产配置也有望为A股提供重要的长线增量资金。2022年12月23日，银保监会表示，将完善分级分类差异化监管措施，鼓励偿付能力充足、资产负债管理能力较强的保险公司加大股票等二级市场权益类资产投资。积极创造条件，探索保险资金长期稳定投资股票模式，充分发挥机构投资者作用，加大优质上市公司股票投资。银保监会数据显示，截至2022年10月，保险资金投资于股票和证券投资基金的规模为2.91万亿元，仅占保险公司总资产26.75万亿元的10.88%，距离监管规定的保险资金投资股票的上限20%仍有较大距离，未来险资增配股市的空间充足。

　　总体而言，在监管部门对机构投资股票加大支持的背景下，机构增量资金有望对A股市场提供有力支撑，市场情绪或将加速修复。

　　四、较宽松的宏观流动性环境利好股市反弹

　　2022年美债收益率随着美联储快速加息而大幅攀升，中美利差走向深度倒挂并驱动人民币之前大幅贬值，这对国内货币宽松形成了外部约束。2023年美债收益率有望随着通胀和经济弱化而回落，而我国国债收益率有望随着信用扩张和经济进一步复苏而抬升，中美利差倒挂的状态有望持续收窄，人民币贬值压力有望明显缓解，这意味着2023年国内货币政策的外部约束将明显降低，国内政策空间进一步打开。2023年1月4日，2023年中国人民银行工作会议指出，要综保持流动性合理充裕，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在政策的提振下，2023年首周，人民币兑美元中间价持续走高，累计上调734个基点至6.8912。

　　人民银行副行长刘国强在“2022-2023中国经济年会”上表示，就中央经济工作会议提出的货币政策要求而言，可概括为“总量要够、结构要准”，而总量要够，就是2023年货币政策的力度不能小于2022年。因此，为支持经济复苏，预计2023年央行将继续降准降息及使用结构性工具进行定向流动性输送，宏观流动性有望维持合理充裕甚至进一步宽松，对股市形成利好。

　　五、资金面有望持续改善，存量博弈僵局或被打破

　　基金发行端持续回暖，整体基金仓位也有望提升。基金发行情况体现了投资者的总体情绪，同时也是市场增量资金的重要来源。继2022年11月偏股型基金发行份额环比10月增长31.53%后，12月偏股型基金发行端继续改善。按基金成立日计算，2022年12月股票型+混合型公募基金新发行303.87亿份，较11月的236.54亿份增长28.47%，验证了我们此前对2022年12月偏股型基金发行份额继续增加的预期。

　　机构仓位方面，根据Wind估算，截至2023年1月5日，公募基金中开放式基金的股票仓位为63.51%，较2022年全年高点已下降6.34%，但较前一周已出现回升。根据过去五年历史数据统计，公募基金仓位触底后上证指数此后多随基金加仓出现反弹。目前，配置相对较为灵活的私募基金仓位已出现回升，华润信托阳光私募股票多头平均仓位2022年11月已明显回升，环比增加9.64%。根据渠道调研，最近较多基金经理感染新冠，机构投资者操盘手“阳康”后资金操作或将更加活跃。

　　综上，后续公募基金发行和仓位均有望反弹，私募基金仓位也有望持续回升，资金存量博弈僵局有望被打破，形成市场上行动力。

　　六、估值已调整到位，配置性价比已显现

　　横向来看当前股市相对债市吸引力较大，主要指数风险溢价已处于极值高位。从股债比价看，当前上证指数ERP已进入十年内极值区间，创业板指、科创50ERP已突破近十年正一倍标准差，意味着股票相对于债券的吸引力已经显现。随盈利修复预期企稳，或有更多资金由债券转向股市。

　　纵向观察过去十年数据，主要指数及大部分行业估值已调整至历史较低区间。截至2023年1月6日，创业板指、上证指数、深证成指等主要指数估值均处于近十年历史较低分位。31个申万一级行业中，64.5%的行业处于近十年50%以下估值分位区间。市场整体估值已调整至低位，配置性价比已现。

　　综上，无论是横向比较还是纵向比较，目前A股估值均具有吸引力，当前位置介入机会大于风险。

　　具体到行业配置方面，可结合中央经济工作会议看未来投资机会：

　　一、关注“扩内需”政策主线下的投资机会：

　　2022年疫情反复对内需，特别是对消费，形成了明显拖累，随着疫情防控政策放开，2023年疫情的影响有望明显淡化，消费等内需恢复有望成为推动经济复苏的重要力量。

　　中央经济工作会议提出，“着力扩大国内需求”，“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，消费方面，会议提出“支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”，投资方面，会议提出“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通”。

　　结合近日中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》和发改委发布《“十四五”扩大内需战略实施方案》来看，扩内需将成为2023年的宏观政策主线。

　　总体来看，居民消费、新旧基建、制造业升级等将是2023年政策提振内需的重要领域，相关政策利好有望不断落地，对应资本市场相关板块机会值得关注。

　　二、关注“安全”与“科技”的结合领域：

　　当前国际环境复杂多变，俄乌冲突之下大国博弈加剧，“安全”对我国持续发展的重要性日益凸显，而加快科技发展既是我国经济转型升级的重要战略方向，也是我国实现“安全”需求的重要一环。

　　在安全方面，中央经济工作会议提出：“更好统筹发展和安全”，“产业政策要发展和安全并举”，“保证产业体系自主可控和安全可靠”等。

　　在科技方面，会议提出“狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大”，“推动‘科技-产业-金融’良性循环”，“科技政策要聚焦自立自强”，“布局实施一批国家重大科技项目，完善新型举国体制，发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用，突出企业科技创新主体地位”，“加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广”等。

　　总体而言，以“科技”塑造“安全”，以“安全”推动“科技”，“安全”与“科技”相辅相成将是未来政策发力的重点领域，从二者结合的角度来看，军工、双碳、信息安全、生物技术等都是未来值得关注的重要赛道。

　　三、关注房地产化解风险下的估值修复：

　　近几年房地产领域在严格的政策调控下迎来长期拐点，2022年房地产投资与消费持续低迷，对经济形成拖累。但不可否认的是，房地产上下游相关行业众多，房地产依然是中国经济的支柱产业，稳经济离不开稳地产。当前地产调控基调已经从“以压为主”转向”以保为主”，房地产供给端已迎来“三箭齐发”。中央经济工作会议提出：“要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”，“要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设”，“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。

　　政策面对房地产“托而不举”已经十分清晰，房地产行业整体，特别是头部房企的风险已经显著缓解，市场预期和估值有进一步修复的空间。同时，未来房地产领域洗牌不可避免，房企结构分化或进一步加剧，房地产领域集中度大概率进一步提升，龙头房企将从中受益。

　　四、关注互联网平台经济的估值修复：

　　中央经济工作会议提出“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。”

　　这里对平台企业的功能定位给予了十分积极的表述，再次确认了平台企业“政策底”已过，监管态度有望从“亮红灯”为主转向“开绿灯”为主，市场对已上市互联网平台企业的业绩和估值预期有望进一步修复。

　　五、关注老龄化、少子化下的政策红利：

　　中央经济工作会议强调，“完善生育支持政策体系，适时实施渐进式延迟法定退休年龄政策，积极应对人口老龄化少子化。”

　　近年来我国生育政策不断放宽，但每年出生人口不断下降，少子化形势日益严峻。同时，老龄化趋势也正在快速且不可逆地到来，未来较长时间内，我国将面临较严峻的人口结构变化形势。在这种情况下，改善少子化并为老龄化做好充分准备是我国人口政策的重要课题。在鼓励生育方面，预计我国有望在生育补贴、托育服务、教育平等减负、女性就业权益保障等方面进一步出台强化政策。老龄化方面，政策面有望进一步鼓励加快养老护理、医疗养护、老年休闲娱乐、养老理财等领域的发展。

　　变化总是危中有机，我国人口结构变化虽然是我国经济社会发展要面临的一大问题，但过程中出台的各项政策一定会对部分行业产生红利，育儿产品消费升级、婴幼儿托育、医疗健康、休闲娱乐等领域均有望形成投资机会。

　　投资建议：

　　六大信号显示 “阳康牛”行情或已启动，我们对后市坚定看多，当前时点A股机会大于风险。

　　具体到行业配置方面，可结合中央经济工作会议看未来投资机会。居民消费、新旧基建、制造业升级等将是2023年政策提振内需的重要领域，相关政策利好有望不断落地。“安全”与“科技”相辅相成将是未来政策发力的重点领域，从二者结合的角度来看，利好军工、双碳、信息安全、生物技术等赛道。房地产领域集中度大概率将进一步提升，龙头房企将从中受益。“政策底”已过，市场对已上市互联网平台企业的业绩和估值预期有望进一步修复。在我国人口结构变化的过程中，育儿产品消费升级、婴幼儿托育、医疗健康、休闲娱乐等领域均有望享受政策红利。

　　风险提示：国内政策推行不及预期；外部病毒输入导致新一轮感染超预期；地缘政治事件超预期；海外流动性收紧超预期。

　　证券研究报告名称：《“阳康牛”，市场或在犹豫中持续上行》

　　对外发布时间：2023年1月8日