天风证券：开辟超额收益新战场，关注上半年股价与高景气背离的行业|美联储_新浪财经

摘要

核心结论：

①博弈7.1维稳行情的资金提前撤退，但只是放大市场波动的因素，并不关键。

②在基本面稳定的前提下，核心决定市场方向的还在于国内外流动性预期，5月中旬以来，指数层面的上涨正是修复国内外没有那么悲观的流动性。

③我们预计，就业情况是决定后续中美流动性取向的关键，近期公布的国内5月失业率、美国5月非农就业，虽然都有一定程度恢复，但中美流动性取向目前仍然维持稳定。因此，市场风险偏好和个股机会还可能继续活跃。

④但是，6月开始包括Q3，中美就业情况继续恢复的可能性比较大，流动性较Q3更加宽松的机会不大，同时叠加公募基金发行情况较今年1-2月（周均800亿）、去年下半年（周均400亿）差距比较明显，因此，可能会制约核心资产权重股和指数层面向上的空间。

⑤5月底的报告《反弹窗口期前移，持续性关键看两因素，推荐两板块》，我们重点提出〖军工〗和〖半导体〗的机会。在随后的报告中，依据年度行业配置策略的框架，继续强化了〖军工〗和〖半导体〗的推荐。同时，类似逻辑，还可以列入观察范围的细分行业包括：化学纤维、动物疫苗、面板及组件、光伏、金融IT、生产线设备等。

01 关于国内流动性：DR007大部分时间仍然位于2.2%以下，本周公布国内5月经济数据和调查失业率

在3、4、5月连续三个月DR007均值位于政策利率2.2%之下后，6月份银行间流动性继续保持稳定，大部分时候位于2.2%以下。本周公布的国内5月经济数据，除去制造业投资外，大部分表现一般。但另一方面，全国调查失业率的数据，从4月的5.1%恢复至5.0%。

展望来看，7月中旬公布的6月国内调查失业率的数据相对比较关键，如果继续改善，则失业率回到5%以下，并且构成整个Q2失业率修复的情况，则流动性环境可能不会比Q2边际更加宽松。（在2018年国内调查失业率数据披露以来，与银行间流动性DR007的走势基本吻合，而调查失业率在Q1从5.2%上升到5.5%，使得Q2央行继续采取宽松的取向）。

02 关于美国流动性：短端利率（2年期美债）显著上行，但十年期美债维持震荡

在美联储议息会议表态的刺激下，代表政策意图和短期流动性的美债短端利率出现显著上行（从0.15%到0.26%），这也意味着投资者预期后续美元流动性可能不会比Q2更加宽松。

但是美债十年期利率走势仍然纠结，部分原因在于议息会议和美联储议员不断传达提前加息的预期，削减了长期的经济增长动能。但是，中期来看（未来1年左右），随着就业数据的恢复，大概率发生的事情是美联储从taper到缩减购债规模。2013年5月美联储的削减恐慌(taper tantrum)，导致随后几个月10年期美债收益率飙升140BP。另一方面，美债十年期利率的走势基本与美国名义经济增长（实际GDP加通货膨胀）保持一致，而本次议息会议，又恰恰上调了未来美国的实际GDP和通胀预期（2021年实际GDP从6.5%→7.0%，PCE从2.4%→3.4%）。

因此，我们维持此前的判断：未来半年到一年，美债利率可能仍然是易上难下，于是核心资产的估值上限大概率被压制。但是另外考虑到核心资产目前的基本面比较健康，在此情况下，一年维度，核心资产的股价可能在高位大幅震荡。（Q3可能由于流动性预期的变化而调整，Q4可能因为考虑22年业绩的估值切换而反弹）。

03 国内公募基金发行：边际回暖，但幅度不大，后续排期仍然较差

过去四周，公募基金主动权益类产品发行规模分别为260亿、200亿、270亿、170亿，虽然较4、5月边际回暖，但是周均200亿出头的发行规模，与今年1-2月（周均800亿）、去年下半年（周均400亿）差距比较明显。另外，考虑到季末银行以吸收存款为主要考核目标，因此目前观察，未来一段时间，公募基金排期情况仍然较差。

04 开辟超额收益新战场：关于风格层面，以中盘股为代表的中证500依然优于沪深300

根据大类资产配置和估值性价比的精准识别指标——股债收益差，沪深300股债收益差在春节前触及2X方差的极值，随后走弱，目前处于1X方差附近，但另一方面，中证500的股债收益差过去1年在均值附近运动，目前回到-1X方差附近，具备更好的估值性价比。

05 开辟超额收益新战场：关注上半年股价与高景气背离的行业——继续推荐【军工】、【半导体】

5月底的报告《反弹窗口期前移，持续性关键看两因素，推荐两板块》，我们重点提出〖军工〗和〖半导体〗的机会。在随后的报告《哪些行业股价偏离了基本面？下半年能否修复？》中，依据年度行业配置策略的框架，继续强化了〖军工〗和〖半导体〗的推荐。同时，类似逻辑，还可以列入观察范围的细分行业包括：化学纤维、动物疫苗、面板及组件、光伏、金融IT、生产线设备等。