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原标题：不是雷曼时刻 | 信达策略
来源：信达策略研究
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策略观点：不是雷曼时刻
我们认为，恒大事件对资本市场的冲击是短暂的。之所以2008年美国次贷危机中，雷曼的破产影响很大，主要是因为2008年9月是“流动性、房价下跌、企业利润下滑”三风险叠加。恒大的流动性压力是有的，但由于房价还没有进入趋势性下行，金融机构存量资产的质量依然健康，风险传播到更多金融机构的可能性很低。同时制造业整体利润也很好，流动性危机全面扩散到实体经济的可能性更低。如果是通过影响需求，缓慢压制经济，类比2007年4月的美国第二大次级抵押贷款公司破产，后续实质性伤害到股市，也要等半年以后。我们认为，股市依然有再创年内新高的可能。
（1）雷曼时刻：流动性风险、房价下跌、企业利润下滑风险。近期恒大集团债务问题不断发酵，投资者担心后续是否会出现重要机构破产带来的流动性危机，历史上最极端的案例是2008年美国雷曼兄弟的破产。事后来看，雷曼兄弟破产之所以影响很大，直接触发因素是杠杆率过高带来的流动性不足。但之所以影响那么大，我们认为，主要是因为，雷曼兄弟破产的时候，房地产行业价格已经持续下行很久了，所有地产行业相关的资产正在不断缩水，同时大部分其他行业的利润情况也很差，导致整个实体经济几乎所有部门的资产负债表和现金流量表都在变差。雷曼兄弟破产是压死骆驼的最后一根稻草。
美国2008年的次贷危机大概可以分成两个阶段。第一阶段：危机出现阶段。2007年2月，汇丰银行宣布北美住房贷款按揭业务遭受巨额损失，次贷危机由此拉开序幕。2007年4月，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司因无力偿还债务而申请破产保护。随后30余家美国次级抵押贷款公司陆续停业。此时美国房价已经开始下降，但从OECD经济领先指数来看，美国经济依然在继续上行，特别是很多上游商品的价格依然在继续上行，标普指数又继续涨了半年。
第二阶段：全面扩散阶段。2008年3月中旬，贝尔斯登因流动性不足和资产损失被摩根大通收购，次贷危机愈演愈烈，华尔街整体陷入流动性危机。2008年7月中旬，美国房地产抵押贷款巨头“两房”遭受700亿美元巨额亏损，最终被美国政府接管。作为美国最大的汽车厂商，通用公司的股价跌至50余年来的最低水平，破产危机隐现。2008年9月中旬，美国第四大投资银行雷曼兄弟陷入严重财务危机并申请破产保护。美林证券被美国银行收购。华尔街的五大投行倒闭了3家。雷曼兄弟的破产（雷曼时刻），彻底击垮了全球投资者的信心，包括中国在内的全球股市持续暴跌，欧洲的情况尤为严重，诸多知名金融机构频频告急，欧元兑美元汇率大幅下挫。这个阶段和第一个阶段最大的不同是，除了房地产行业，其他所有的行业利润和现金流均已经出现了一定的问题，雷曼的破产只是快速放大了这些问题。
（2）恒大风险快速蔓延的概率很低。这一次恒大风险的出现，背后很重要的原因是地产调控带来的房地产融资大幅下降，房地产开发贷和个人住房贷款增速持续下降，杠杆率较高的企业比较依赖外部现金流，所以流动性容易出现很多问题。但是相比美国次贷危机，我们现在的风险还很小，因为房价还没进入趋势性下行的过程，存量大量房贷的质量是很健康的，由此流动性风险快速传播到很多金融机构的可能性很低。
另一个好的地方在于，虽然年初以来，社融、投资、消费等各宏观分项数据均开始变差，但由于中游和上游制造业的利润情况还很好，进出口也很好，所以大部分行业的现金流还是很健康的。即使做最悲观的假设，认为会出现类似美国2008年次贷危机式的问题，我们现在也只是处在美国次贷危机的初段（2007年4月美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司破产）。未来半年内A股股市依然有再创年内新高的可能性。
（3）港股调整较多，主要是源于投资者结构和板块构成的不同。3月以来，港股调整幅度较大，恒生指数跌幅超过20%，而A股明显强于港股，上证综指与2月的高点相差不大。背后很重要的原因是投资者结构和板块构成的差异，恒生指数中金融、消费和信息技术行业占比更高，均是今年景气度下行的板块，而上证综指中工业、材料等上游制造业景气度上行幅度较大。
从资金环境来看，港股受海外利率影响更大。年初以来，美国利率中枢显著上移，而国内利率却不断下降。国内投资者通过港股通增配港股的资金最近半年几乎没有增长，而海外资金增配A股的速度一直比较稳定。
（4）短期策略：恒大事件不是雷曼时刻，指数依然有再创年内新高的可能性。我们认为，恒大事件对资本市场的冲击是短暂的。之所以2008年美国次贷危机中，雷曼的破产影响很大，主要是因为2008年9月是“流动性、房价下跌、企业利润下滑”三风险叠加。恒大的流动性压力是有的，但由于房价还没有进入趋势性下行，金融机构存量资产的质量依然健康，风险传播到更多金融机构的可能性很低。同时制造业整体利润也很好，流动性危机全面扩散到实体经济的可能性更低。如果是通过影响需求，缓慢压制经济，类比2007年4月的美国第二大次级抵押贷款公司破产，后续实质性伤害到股市，也要等半年以后。我们认为，股市依然有再创年内新高的可能。
行业配置建议：大宗商品每一轮涨价一般持续2年多，背后原因主要是要等待新产能的建设投放，考虑到周期股的领先性，周期股可能能涨到年底或明年初，建议煤炭、钢铁、石油石化、种业等。金融股从绝对收益的角度已经进入价值区间，年底可关注相对收益的提升，特别是增量资金进来的时候，市场可能会出现类似2014年Q4的金融股暴动，目前逻辑认可度最高的是券商，建议最先关注，银行和地产的机会可能要等恒大事件落地。
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上周市场变化
上周A股总体下跌，其中创业板50（0.09%）领涨。申万一级行业中，医药生物（2.90%）、农林牧渔（1.02%）、食品饮料（0.31%）领涨，有色金属（-9.62%）、钢铁（-9.46%）、建筑材料（-8.01%）领跌。概念股中，风力发电指数（13.25%）、黄酒指数（6.03%）、打板指数（4.36%）领涨，稀土指数（-10.78%）领跌。
风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。
责任编辑：冯体炜
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