国金策略：行业风格处在动态平衡市值风格仍以中小市值占优_新浪财经

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　　原标题：【国金策略】海外担心国内，国内顾虑海外

　　来源：艾熊峰策略随笔

　　主要观点

　　一、当前市场的主要特征：存量市场下赚钱效应较差

　　情绪降温之下指数面临调整，当前市场主要特征是存量市场下赚钱效应较差。此前9月第一周的上涨行情下有观点认为是增量资金驱动的行情，但各种证据表明当前仍属于存量市场格局。此前的指数上涨也并非普涨行情，主板和创业板市场分化明显。低估值的周期类板块明显上涨，而此前热门的赛道（如新能源等）则有所回调。与此同时，上证指数接近前高，但创业板指则明显回调。此外，主板成交额占比持续提升，而创业板成交占比有所下降。这些特征都指向当前市场仍以存量行业为主要特征，此前市场推动因素仍是情绪升温下的结构型行情。随着情绪的降温，当前市场面临调整压力。

　　从公募基金的业绩来看，8月以来公募基金总位数收益率持续跑输中证800指数，这是今年以来并不常见的现象，这也进一步说明当前市场赚钱效应较差。其中赚钱效应较差的主要原因是行业轮动较快，一级行业两两相关系数（绝对值的平均值）持续下降，反映了市场缺乏主线且行业轮动较快。此外，过去几年低换手意味着高收益的特征明显有所扭转，今年以来高换手率的基金更能抓住波段机会，从而表现相对低换手率基金更好。

　　二、行业风格处在动态平衡，市值风格仍以中小市值占优

　　短期行业风格面临动态平衡，行业此消彼长将不断反复。拉长来看，新能源板块仍是长期主线，消费和医药存在超跌反弹机会。当前市场处在结构再平衡的阶段。特别是消费和新能源板块，6月以来两个板块的市场表现分化持续加剧，其中微观资金面的变化重要推动因素，即部分重仓消费的基金再向新能源板块切换。当前消费和新能源板块面临动态平衡，具体而言，今年以来消费板块业绩预期基本没有变化，但估值在持续下行，呈现典型的杀估值阶段。而反观新能源板块，业绩预期持续上修，近几个月以来估值中枢也明显上移，呈现典型的戴维斯双击的特征。“杀估值”的食品饮料和“戴维斯双击”的新能源板块目前正面临性价比的拉锯。

　　消费板块整体仍处在景气回落的阶段，短期内难有大的边际变化，但部分个股性价比或逐步显现。如果三季报消费和医药板块业绩低于预期，大概率是消费和医药板块的最后一跌，年底或有超跌反弹的机会。新能源为代表热门板块的存量资金切换行情短期告一段落，增量资金的推动或有望在年底演绎。无论是长期还是短期视角，新能源板块投资逻辑均难以证伪。此外，当前资源品涨价的核心逻辑仍在于国内双控之下的产业政策对供给端的影响，今年下半年以来，供给在海外的铜、铁矿石等工业品和供给在国内的钢铁、煤炭、铝等工业品价格呈现明显分化行情，前者高位震荡，后者则持续创新高。

　　市值风格仍以中小市值占优，但这一趋势能否持续数年存在较大不确定性。今年以来中小市值股票持续跑赢大市值蓝筹股，以中证500为代表的中小公司超额收益显著，其中最核心的驱动因素仍在于市场对中小市值公司业绩改善程度的较高预期，叠加过去几年滞涨带来的估值性价比。对于市值风格来说，中小市值风格持续占优的宏观环境是：1）企业盈利整体不是下滑阶段；2）宏观流动性整体呈现较为宽松；3）市场不出现逃向高流动性资产的情景。前瞻来看，明年企业盈利或呈现下行阶段，美联储收缩对国内政策空间的影响也逐步显现，这都是不利于中小市值风格的宏观环境。

　　三、市场观点：未来1-2个月震荡调整，静待年底行情

　　当前全球投资者呈现“海外担心国内，国内顾虑海外”的局面。在中秋假期期间，海外市场（包括港股市场）波动加剧，主要驱动因素是海外投资者担心恒大集团对中国金融体系的影响，甚至有海外投资者认为这可能是中国版的雷曼事件。此外，美联储议息会议临近以及美国联邦政府债务上限问题均对海外投资者情绪造成一些扰动。反观国内投资者，实际上，国内投资者对恒大事件预期较为充分，实质性破产的情况下大概率会在政府介入下软着陆，尽管恒大信贷牵涉的商业银行较为广泛，但对中国金融体系的影响相对可控。而国内投资者更担心的反倒是海外市场的潜在风险，包括美联储缩表和美股高估值等问题。

　　未来1-2个月市场面临两个不确定性因素的考验：一是10月三季报或逐步反映经济下行压力下的业绩趋缓，不排除企业盈利低于预期。二是当前市场对9-10月央行第二次降准的预期较高，而从此前央行吹风会上的表态来看，短期存在降准预期落空的扰动，这也是近期债券市场明显调整的重要原因之一。

　　当前我们仍维持此前判断：A股在四季度后半段有望迎来大机会。潜在驱动因素有：1）国内经济下行压力日益显现，货币和信用政策或在年底重新开启边际宽松窗口，不排除央行进行降准甚至降低MLF利率；2）市场已消化美联储政策边际变化等海外不确定因素，同时国内反垄断和促公平等产业政策等不确定性因素逐步落地；3）中国财政发力和美国基建计划支撑全球经济复苏。

　　四、行业配置：攻守并重，防守反击

　　短期来看（未来1-2个月），建议攻守并重。进攻端：中游资本品、基础化工等板块。防守端：低估值建筑、高分红电力等行业。半导体后续将面临需求端压力，此外，我们认为资源品涨价行情或已处在顶部区域。

　　1）中游资本品：设备制造等。受益于产业链资本开支扩张。在下游企业纷纷加大资本开支或明显带动中游设备的需求，工控自动化、机器人、机床等中游设备行业景气或持续改善。

　　2）具备性价比的高景气板块：基础化等。基础化工（包括涨价品种以及新材料类等）等板块高景气持续，行业整体业绩高增长同时具备确定性和持续性，估值也存在较高性价比。

　　3）低估值：建筑等。低估值属性，进可攻退可守，安全边际高；另一方面基建发力预期下订单保持稳定增长。

　　4）业绩和分红稳定：电力。电力行业业绩增长稳定，拉闸限电反映了行业供需矛盾突出。此外，较好的现金流支撑稳定的现金分红。

　　拉长维度来看年底行情，推荐布局券商和新能源板块，关注消费和医药的超跌反弹机会。我们的基准观点仍是看好年底大机会，券商或将是率先反映的板块。而年底行情的主线仍是长期逻辑难以证伪，短期业绩也没有利空的新能源板块。此外，如果三季报窗口消费和医药在业绩压力下充分调整，年底或存在超跌反弹机会。

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