【联创电子（002036.SZ）：十年一剑，隐藏光学龙头崛起】开源中小盘

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原标题：【联创电子（002036.SZ）：十年一剑，隐藏光学龙头崛起】开源中小盘｜首次覆盖来源：金钜策股

任浪、孙金钜、尹鹤桥

摘要

聚焦磨造玻璃优势，光学新势力崛起正当时，首次覆盖给予“买入”评级

公司深耕光学十余载，凭借模造玻璃技术为核心依托构造了独特的竞争优势，模造玻璃镜头制造工艺及产能全球领先，并依托核心镜头自给自足的差异化优势，开拓了手机、车载、高清广角等多个业务领域，同时向模组端加速拓展。公司当前聚焦光学产业发展，其他业务稳健发展，G+P类高端手机镜头产品已量产出货，并随着产能的快速提升不断收获大客户认可；车载业务也已完成客户认证，随着ADAS渗透率的提升以及单车摄像头数量的提升，订单饱满，且持续稳定。公司当前产能需求迫切，扩产信心坚定，随着产能的逐步释放，公司有望在玻璃镜头时代充分彰显龙头优势，迎来拐点性增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.94/5.05/6.62亿元，对应 EPS 分别为0.32/0.54/0.71元/股，当前股价对应 PE 分别为33.0/19.3/14.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

光学赛道创新应用不止，模造玻璃大有可为

近年手机、汽车ADAS和VR领域光学赛道景气度持续向好，光学创新不断，其中手机领域搭载G+P的方案逐渐增加，48M以上像素、多倍变焦、3D结构光等高端产品上大概率将用到模造玻璃。而汽车ADAS和VR全景领域由于对成像效果和作业环境的较高要求，多以玻璃材质镜头为主。在WLG（晶圆级玻璃镜片）工艺尚未真正进入量产阶段，模造玻璃技术在工艺成熟度、量产规模等方面都具有相对优势，模造玻璃在光学赛道中有望得到大量应用。

短期看手机、中期看车载、长期看VR及高清广角，三大业务轮番接力高成长

历经多年技术沉淀和客户认知，公司手机和车载业务正开花结果，G+P、屏下指纹识别、激光准直等高端镜头上已为知名客户量产出货；ADAS车载镜头更是拥有汇聚“一超两巨多强”的30多亿大客户订单，随着公司产能扩充，两项业务有望放量。同时，公司绑定全景相机龙头Insta360、运动相机龙头Gopro两大核心客户，在VR引领的全景视频浪潮中，高清广角产品也有望迎来加速成长。

风险提示：手机镜头G+P渗透低预期，VR等光学下游市场需求不及预期等

崛起的光学新星，模造玻璃打造光学差异化优势

1.1、深耕光学，前瞻布局模造玻璃技术实现差异化竞争优势

光学业务起家，模造玻璃技术增强业务发展张力。联创电子成立于2006年8月，2015年借壳“汉麻产业”在深交所上市，是江西省电子信息重点企业和南昌市重点企业。公司起初从玻璃镜片着手做起，凭借台湾股东产业和技术转移以及引进优秀的技术管理团队，2009年光学业务起步并正式投入生产。经过数年发展，公司利用领先的非球面玻璃镜片模具和模压成型的工程技术能力（模造玻璃技术，Glass Molding, 以下简称“GMO技术”），成为了向运动/全景相机、车载ADAS、智能手机等领域业务布局的核心基础。2018年公司模造玻璃镜片已完全自制自足实现进口替代，进一步强化模造玻璃核心竞争力。

GMO技术凝聚光学差异化竞争优势，实现完全自制强化“G”核心竞争力。在光学领域，玻璃镜片（G）相对塑料镜片在折射率、稳定性、环境耐受性等光学性能上表现更佳，但成本和工艺难度也相对较高，从镜头材质角度看技术壁垒更高。随着光学成像要求日益提升，对光学组件复杂度和高精度要求不断提高，传统研磨工艺在经济效益和生产条件上很难满足，而模造玻璃工艺的出现较大改善了玻璃镜片制造成本和工艺难度，已广泛应用在该工艺本质上是一种热成型方法，一般通过精密成型模具在高温中将玻璃初胚软化后再经模仁加压成型等步骤制成，以良好经济效益实现了高精度玻璃透镜的可复制性制造。模具的设计和加工是其核心壁垒，尽管模具复杂程度相对塑料透镜的简单，但模造成压过程中需要高精度加工和耐超高温等特点，决定了工艺的关键在模具，涉及了众多精密技术，直接影响了玻璃透镜的良率和光学性能。

从主要业务布局发展路径看，由于公司初期规模较小，利用自身在玻璃镜头领域的深厚技术积累，率先从对G依赖较高的高清广角镜头领域中的运动相机市场进军，确立行业龙头地位，进而发力车载领域专攻ADAS镜头大获成功。就其核心原因，主要依托公司逐渐在GMO工艺上积累的技术优势，这是公司发力重点领域和抢占高端产品制高点的核心保障，其中模具自行开发能力为其提供了可持续的工艺技术优势，斩获全球领先的运动相机Gopro和全景相机Insta360的主要份额，以及Tesla等知名汽车厂商订单。从行业格局看，日本豪雅（HOYA）在GMO长期领先，其产能全球第一，市占率65%左右，尽管HOYA市场地位未变，但市场份额正被同业不断蚕食。公司目前产能全球第二，仅次于HOYA，可实现中型2KK片/月（对应手机尺寸6KK片/月），且公司GMO在成本和精度上已优于HOYA。其他厂商诸如舜宇光学、中扬光、亚光等厂商也生产非球面GMO，但其或在产能或在良率上与公司相比尚有差距。公司在2015年实现GMO工艺突破，2018年实现完全自制自足，进一步降低了生产成本，从而强化了G的核心竞争力，未来48M高像素以上、3D结构光、潜望式多倍变焦等手机镜头和车载ADAS镜头都大概率要用到GMO技术，公司在该技术深耕多年有望显著受益。

1.2、战略聚焦光学产业，业务结构不断优化

公司战略聚焦光学产业，持续优化业务结构，形成光学产业聚焦突出，触显和集成电路辅助稳健的发展格局。从业务发展历程上看，公司始终围绕着光学在做布局，2018年以前业绩贡献主要来自触显一体化方面，光学始终在做技术沉淀和客户开发，前期贡献率平均不到15%。近些年光学赛道景气度持续向好叠加技术沉淀逐渐开花结果，2019年光学业务收入占比已有明显提升（2019年占比总收入超21%）。具体来看，车载ADAS镜头已完成产品认证的卡位，业务已进入收获期；手机领域公司遵循“镜头+模组”战略，在镜头已经收获大客户认可的同时，拓展模组业务，加强产业链整合，提升收入及盈利规模。公司在G+P、屏下指纹识别、激光准直（3D结构光）等高端镜头上已为国内外知名品牌手机量产出货，新品也在不断导入中。高清广角镜头及模组也在快速增长中，光学业务整体上正处于快速增长态势。同时，公司还于2020年上半年发布了22亿元规模的定增项目和3亿元的可转债，并计划将全部募投资金用于手机高端镜头和车载镜头上，进一步加快提升光学产能规模，彰显光学产业战略定位。

公司触显一体化业务继续围绕大客户战略稳步成长的同时，积极推进无线充电芯片产品的市场开拓。触显方面，公司始终围绕大客户战略发展，与京东方、vivo、TCL、小米等上游大客户深度合作，近年相关产能逐步释放，业务稳健增长。IC业务主要以无线充电芯片产品为主，是公司对韩国美法思公司的战略投资，而美法思是触控IC领域领先企业，为三星提供触摸式芯片。公司依托美法思的技术和客户资源，将对上下游产业链和核心大客户资源的整合起到积极作用，产品已应用于华为、三星的智能手表以及飞科、美的、方太等小家电领域。此外，长期拖累业绩的其他贸易业务已基本出清，组装代工业务也联合黄石国资逐渐剥离至体外，整体业务结构及盈利能力持续优化。

光学业务推动业绩边际改善，全年光学扩产周期加速业绩成长。2020H1公司营收实现25.07亿元（YoY -6.11%），归母净利润0.87亿元（YoY -28.28%），受疫情影响致使2020Q1短期复工受阻叠加下游市场需求增长放缓，公司整体业绩有所下滑。但受益于光学赛道不断创新，公司光学业务继2019年迎来快速发展期后，2020年上半年产能基本饱满，光学业务营收实现同比正增长（YoY +17.37%）。目前公司手机G+P、多倍变焦镜头等新品正不断导入，产能是新品放量最大限制；而车载镜头前期大量沉淀，业务已进入收获期，已获得多个长期订单，是未来确定性较高的业绩增量；高清广角镜头业务因无人机、监控领域新品导入将缓解受海外疫情的影响，其中受益于VR产业早期发展路径，未来VR全景镜头及模组将实现较快增长。目前手机镜头及模组产能处于满产状态，全年光学处于扩产周期，将有效缓解产能瓶颈，推动打开业绩增量空间。光学业务良好的增长势头与加码扩产周期共振，我们预计公司全年光学业务有望保持较快速度增长，同时光学业务利润水平较高，结构优化有望为公司带来明显的业绩改善。

1.3、前期合作正开花结果，手握核心客户未来可期

公司十分重视行业龙头企业的战略合作，在手机、高清广角、车载光学领域收获了大量的客户认可，车载业务客户实力及认可度尤为强劲，为公司未来发展奠定了扎实基础。在手机领域，公司基于多年在镜头等领域的深耕以及与海外大客户供应链厂商（如美法思）的深入合作，在手机镜头和手机影像模组等产品上，成功切入华勤、闻泰、龙旗等国内重要的手机ODM客户、并间接供货三星、OPPO等核心品牌商，同时部分产品直供中兴、联想、H公司等品牌。在车载领域，公司ADAS镜头先后于2016年通过Tesla认证，2018年通过Mobileye EyeQ4、Q5等高阶平台产品认证，并以此顺利进入众多Tier1采购名单。截至目前，公司车载业务已成功收获“一超（Tesla）两巨（2方案商）多强（多Tier1）”的客户认可，2021-2025年在手订单已超30亿。在高清广角领域，公司早于2012年即开始布局，成功绑定现全景相机全球龙头Insta360，运动相机全球龙头Gopro等一线伙伴，并伴随其不断成长壮大。同时，在产能问题不断解决后，公司也与无人机全球龙头大疆创新开启了全方位合作，多款产品有望于2020年Q4量产出货。

光学赛道创新应用不止，模造玻璃大有可为

2.1、光学创新推动手机摄像头市场景气度延续

2.1.1 光学创新追求不止，摄像头市场大受脾益

光学结构性创新，摄像头将显著受益。光学创新赋能摄像功能愈发强大，早已成为手机配置中的一大卖点。手机镜头模组中包含了CIS传感器芯片、镜头、音圈马达和滤光片等众多组件，成本上镜头占比达20%，镜头作为核心器件在手机镜头模组中扮演着重要角色。在光学创新和多摄趋势带动下，手机摄像头市场景气度延续，根据旭日大数据预测，2020~2021年其出货量分别达60、75亿颗，YoY分别达+36.4%和+25%，受益光学创新和多摄渗透持续提升，全球摄像头市场有望保持较快增长。

2.1.2、摄像头多摄、高像素化趋势明显，G+P方案或迎全新机遇

双摄时代后摄像头颗数不断增加，多摄方案加速渗透。由于消费者对拍摄体验关注和要求不断提升，单摄乃至双摄已无法满足相应的要求，为实现更佳的拍摄体验，主流方案多以一颗主摄搭配多倍变焦、TOF等多颗辅助镜头，手机摄像头从双摄走向三摄乃至四/五摄，搭载多摄镜头的手机越发普及。据前瞻产业研究院统计，2018年全球智能手机单机搭载摄像头达2.84颗。旭日大数据预测，2020年四摄搭载方案或成主流，渗透率从23%（2019）提升至42%（2020）。

手机镜头数量与质量协同发展，高像素持续进阶，G+P镜头有望迎来行业机遇。消费者在选购手机时对拍摄体验愈发关注，手机拍摄像素迄今为止已发展至80M、48M、64M乃至1亿像素，48M以上高像素镜头正发展成智能手机的主流配置。据IDC预测，到2020年12M像素以上的摄像头将占83%，8M像素占比达13%。兼顾机体轻薄化、光学性能等因素考虑，G+P方案有望在48M镜头以上应用，或将主流方案之一。当前高像素镜头的镜片数主要集中在5P~7P（13M~48M），部分高端旗舰机已配置64M或1亿像素后置镜头。当前G+P方案替代机会的原因主要分为三点：

轻薄化：智能手机的轻薄化趋势，纯P方案未来发展空间受限，而一片玻璃透镜比1片塑料的光学性能更好，G+P混合方案可适配手机轻薄化需求。

稳定性：5G手机高耗能下温度过热而导致纯P镜头产生“温漂”等问题，而G+P镜头由于加入了G，其具备更好的温度稳定性（镜片不易产生变形）、更好的折射率、透光性，能可实现更大的光圈等多项光学性能。

高良率：纯P方案随着P层数的增加，7P、8P乃至9P的良率会是个挑战，P数越高，整体良率越低，8P良率仅在10%~20%，G+P方案良率已逐渐提升至40%以上。

整体上，G+P方案可在机体厚度限制下满足高像素等性能需求并且可保持相对较高的良率。我们认为G+P方案在技术上的瓶颈已逐渐打开，产能不足是其能否把握行业机遇替代7P等高端镜头的主要原因。

2.1.3、指纹解锁方案变革，屏下光学指纹识别持续成长

大屏占比需求造就全面屏趋势，屏下指纹识别获市场青睐。近些年手机高屏占比卖点不断被市场验证，全面屏化浪潮已成大势，WitsView预测全面屏手机渗透率将从44.6%（2018）突破90%（2021）。而作为传统电容式指纹识别则无法满足全面屏效果，将逐渐被取代。全面屏手机趋势下背/侧面指纹识别主要集中在低端手机，使用体验较差，而面部识别存在成本高昂、Apple结构光专利壁垒等问题难以普及效仿，屏下指纹识别方案基于屏下识别技术引发指纹解锁革命，其兼顾了安全、成本和全面屏设计需求从而获得了主流市场青睐，已成为主流生物识别方案。CINNO Research统计，2019年全球屏下指纹手机出货量为2.0亿台，同比增长614%，预计2024年达11.8亿台，CAGR达42.5%。

受益光学创新，屏下光学式指纹识别技术成为主流，市场占比持续提升。光学式技术路径是依靠OLED屏幕像素间天然间隔从而使得依靠屏幕光源使光线反射来探测指纹回路，超声波技术路径是依靠传感器向手指发射超声波，接受回波后利用指纹表面皮肤与空气的密度不同构建3D图像从而完成识别。两种路径技术性能上各有优劣，除成本具有明显差异外，光学式技术相对于超声波技术，技术上更加成熟，产业链配套也更加完善，相关厂商和客户众多。近期小米在LCD屏下指纹识别技术上获得突破，相对OLED屏具有一定成本优势，有望进一步提升屏下光学式指纹识别方案的市场份额。根据Omdia预测，2020年光学式解决方案将继续抢占屏下指纹识别市场份额，上升至88%，未来市占率将持续扩大。

此外，手机轻薄化及5G手机自身内部空间有限，2P/3P镜片方案很难满足机身超薄化需求，利用微透镜的超薄屏下指纹方案需求逐渐显现，可大幅降低模造厚度，业内已批量出货，随着5G手机加速上量，该方案市占率有望逐渐提升，微透镜对2P/3P镜片的替代，市场空间潜力大，公司基于GMO能力目前正在做相关产品研发。

2.2、自动驾驶在路上，带动车载镜头百亿增量

2.2.1、自动驾驶大势所趋，ADAS渗透率加速打开车载镜头百亿增量空间

ADAS步入快速增长期，市场空间广阔，渗透加速进行时。随着ADAS技术成熟度和行业的发展，目前各大车企已纷纷研发L4级汽车，市场上已有个别L3级汽车量产，L2级汽车正在兴起。以小鹏P7为例，该车型已可实现L3级ADAS，整车售价仅在23-25万元区间，搭载ADAS解决方案成本的下降逐渐落地，2019年博世就表示将有40款本土车型提供L2级ADAS解决方案，ADAS市场正在迎来快速增长期，市场空间大，前瞻产业研究院预测未来5年ADAS需求量将保持约35%高速增长，2022年我国ADAS市场规模破千亿元关口。HIS预测，全球自动驾驶渗透率预计将得到快速提升，预计2020年L2渗透率达40%。

摄像头作为ADAS感知系统核心部件，将显著受益于ADAS渗透率加速带来的协同效益，车载镜头市场将持续增长，ADAS镜头有望带来百亿增量空间。据Yole报告（2018）指出，汽车成像市场预计2024年达87亿美元，6年间增长43亿美元，2018-2024 CAGR为12.1%。其中，ADAS感知设备已占据汽车成像市场40%的份额（2018），2024年市场份额将达45%（39亿美元），领跑车载为汽车视觉市场，增量空间超百亿元。受益于ADAS市场不断成熟以及镜头采用率的提升，未来几年车载镜头有望在出货量和市场规模上都将保持快速增长势头。

2.2.2、 ADAS级别演进升级，单车摄像头搭载颗数不断提升

车载摄像头作为ADAS视觉密码不可或缺，自动驾驶级别的发展将带动含摄像头在内的感知类传感器数量上的提升。ADAS中负责自动驾驶的视觉系统核心硬件主要以摄像头和雷达、激光雷达为主。目前视觉系统的技术路径主要以仅依靠摄像头和传感器融合策略两类方案为主，无论哪种技术路径，摄像头长期将是视觉系统中不可缺少的基础硬件，是实现众多预警和识别功能的基础，并且已有仅靠摄像头来实现视觉系统功能的解决方案。作为智能驾驶视觉识别解决方案的国际知名企业Mobileye在2020 CES（国际消费电子展）上展示了一个基于Vidar（Visual Lidar）技术，仅依靠12颗摄像头而无需额外传感器从而完成了在复杂混乱的耶路撒冷街道上20多分钟的L4级自动驾驶的视频。

ADAS由L2向更高级的演进，单车摄像头搭载量增加趋势明显。目前想要实现的全套ADAS功能至少需要6颗摄像头（前视*1，环视*4，后视*1），根据其安装位置以实现所需功能。例如要想全景环视或半/自动泊车功能则需要4-6个摄像头。在自动驾驶发展早期，由于各个传感器系统独立工作，并且传感器数量较少导致安全冗余不足，为了实现更具安全、可靠的全自动驾驶汽车，基于现阶段自动驾驶级别的发展阶段，未来包含摄像头在内的传感器数量将显著增长，从而使汽车更加充分的感知其行驶状况和车周环境。Yole（2019报告）预计到2024年单车平均搭载摄像头数量将超过3颗。德勤则预计L4级传感器将达到29个，其中摄像头数量将达8个。从已知的L2/L3级ADAS方案中，摄像头数量已经达到4至8个，L3级甚至出现14个，例如蔚来NIO Pilot（5颗），特斯拉Autopilot 2.0（8颗），小鹏XPILOT 2.0/3.0（5/14颗）。

2.3、VR行业早期发展轨迹打开全景相机市场新空间

我国VR行业早期弱交互内容先行，VR全景相机迎来同步发展。我国VR行业增长主要受限于内容的匮乏，行业木桶效应明显，行业整体强交互现象级作品尚未出现，云VR普及尚需时日，强交互应用发展条件尚不成熟，行业早期仍主要靠弱交互内容驱动增长，我们预计VR行业短期内强交互类内容的体验尚为初期，行业早期发展仍以超高清视频技术为基础的弱交互内容（如巨幕影院、直播等）为主要驱动力。

海外VR增长逻辑参考价值有限，供给端强驱动增长逻辑催生规模级市场。海外VR增长逻辑背靠独特深远的主机游戏文化，用户需求驱动性强，尽管3A大作《半衰期：爱莉克斯》火爆再次点燃全球VR产业的热情，但与国内游戏文化差异较大，可复制性低，海外VR增长逻辑参考价值有限。从规模角度而言，我国VR行业早期的核心增长动力来源于运营商供给侧驱动。三大运营商正积极与创维、华为、爱奇艺、3Glasses、Pico等VR品牌商展开深度合作，随着国内疫情影响逐渐趋弱，下半年VR行业复苏环境将得到改善，预计2021年有望实现快速成长。IDC 预测到 2023 年中国 VR 头显设备出货量将突破 1000 万台，2018-2023 的年化复合增长率为 55.15%，2020 年中国VR市场规模有望接近千亿元，中国 VR 行业规模、头显设备数量、行业发展速度均有望领跑全球。

受益VR终端规模起量带动弱交互内容体验发展，VR全景相机市场将充分受益。全景相机作为主流内容拍摄设备的代表已能满足当前8K视频采集能力，内容供给端设备在技术上已不再是VR行业发展的核心瓶颈，而Adobe等为VR内容打造的编辑软件大幅降低内容制作难度。例如Insta 360 Pro 2专业级已完全具备了8K以上视频的采集能力，售价为32999元，而Titan全景设备可拍摄10K分辨率的3D视频，可较好地满足专业级内容生产者对防抖、远距离传输监看等复杂而刚性的需求。Insta360消费级产品目前可实现5.7K，价格仅在3000元左右，将大幅降低了UGC内容的生产门槛，推动VR弱交互生产的加速渗透，在VR终端市场逐渐走向规模量级时，VR全景相机市场将同步受益。

光学产业弯道超车，业绩成长有望迎来高光时刻

底层核心技术托底，业务长期沉淀布局，业绩硕果可期。GMO技术是公司业务拓展和打造高端产品的基石，在2015年后便着力布局车载和手机领域业务，经过数年的技术沉淀，技术方案和产品均获得了客户的认可，产品逐渐导入并量产出货，手机方面，当前核心问题是产能瓶颈制约了产品放量，下半年持续加速扩产将有效缓解产能问题，新建产能项目将打开中长期产能天花板。车载方面，基于跟核心客户群的长期深度合作，长期订单能见度高，未来6~8年业绩增长确定性较高。VR方面，公司最先开展高清广角镜头及模组产品，在全景/运动相机行业市场开发较久，先发优势和龙头地位显著，全景相机是VR内容采集的主流设备，未来借助VR行业和产业政策的东风，有望成为业绩增长新亮点。

3.1、手机光学：新品导入不断，产能拓张坚定

3.1.1、把握GMO核心优势，战略定位高端镜头力争弯道超车

敏锐觉察塑料镜头格局趋于固化，发挥自身所长定位高端镜头力争弯道超车。公司2016年进入手机光学领域，赛道格局早已翻天覆地，以大立光、舜宇光学等为代表企业占据了市场主要份额，公司战略研判未来手机在高像素、高倍变焦、3D结构光等高端镜头大概率要用到玻璃透镜，G+P镜头有机会迎来行业机遇大展拳脚。公司韬光养晦潜心打磨G+P路线数年，目前G+P方案已基本成熟，公司在1G6P、1G2P、1G5P等玻塑混合镜头都已开始小批量供货或完成样品认证，涵盖手机、监控车载多个领域，开发1G6P镜头，其良率已达45%，已超过竞品7P（20%~30%），优于8P（10%~20%），基于GMO完全自制叠加5P/6P研发生产能力，可在提升光学性能同时兼顾良率和成本控制，加强公司在G+P镜头上的竞争优势。

3.1.2、 “镜头+模组”双轮驱动，大客户开拓进展良好

战略两条线齐行，业务布局已见成效。依托GMO优势，公司已发展成国内少数几个有能力研发G+P镜头的公司之一，2016年便前瞻研判实施“镜头+模组”战略两条线，形成以模组带动镜头销量的ODM大厂合作方式，以及高端镜头与品牌厂商合作的业务布局，从而加强上下游整合力度并在高端镜头上占据有利位置，以面对下游模组厂日益向上游寻求整合的竞争压力和挑战。公司目前在ODM客户方面涵盖闻泰、华勤等主流ODM大厂，并直接和间接供货给中兴、联想、三星、OPPO、H公司等知名手机品牌厂商，受海思事件影响相对较小。公司G+P镜头、激光准直镜头、长焦镜头等高端镜头产品已量产出货，其中1G6P（48M像素）已小批量运用在核心客户某机型主摄，1G2P 结构光镜头已应用在核心客户主力机型，还有部分客户正进行小面积试用。此外，6P镜头也已小批量供货三星，入股美法思后进一步加强了与三星的合作，屏下指纹镜头从2019年8月已大批量供货3~5款机型，出货量不断增加，并已为国内客户打样，正为其他新客户方案研发。

3.1.3、产能快速提升，大客户供货门槛突破在即

定增加码光学镜头产能，产能阈值加速突破，业绩有望迎来拐点。当前公司5/6P产能有限，是制约GP混合镜头大批量出货的主要因素，能否切入大客户主力机型的核心是公司产能是否能达到客户要求。公司在技术、产品、核心客户导入上已基本到位，产能扩充将打开增量业务空间，加速提升高端产品市占率。目前公司镜头产能达18KK/月，COB模组10KK/月，均已打满，计划年底镜头产能达25KK/月，COB模组15KK/月，我们预计产能扩产的持续加速进行，G+P镜头有望迎来春天。此外，公司上半年发行可转债和定增项目将打开中长期产能阈值，根据项目规划预计2022/2023/2024年手机镜头年产新增160/256/320KK，对应新增月产能11.7/18.8/23.5KK。

3.2、车载光学：与核心客户共同成长，车载镜头业务进入收获期

3.2.1、 ADAS车载镜头壁垒高，订单稳定、能见度高

ADAS镜头长期蓝海市场，赛道确定性高，订单能见度长期稳定。ADAS镜头在车载镜头领域中行业技术门槛更高，客户认证周期较长，从认证到路测结束需要2~3年时间，所以在车载镜头中价值量最大，整体附加值远远高于手机镜头，未来较长时期内将维持蓝海状态。ADAS镜头对温度要求很高（-40℃~+120℃），基于ADAS镜头所需的恶劣工作环境和高性能要求，玻璃镜头更好的成像效果、热差影响小等特性更加适用于ADAS镜头，但镜片边缘要求较薄导致边缘反射率较高，易出现“鬼影”现象，光的能量利用率低下，严重影响自动驾驶判断。基于ADAS镜头的较长使用周期和较高行业壁垒的特点，供应链关系一般长期稳定，一旦通过认证，订单能见度一般可看6~8年，赛道确定性高。公司GMO技术因其可一次成型，镜片边缘无需二次打磨，避免光学性能损耗，精度上可达到微纳级。此外公司GMO成本较低，而友商外购成本较高，在车厂要求未来价格逐年下降的情况下可能影响其盈利水平，公司GMO的先发优势和成本优势将逐渐凸显，竞争对手需消耗大量时间成本追赶。

3.2.2、收获“一超两巨多强”客户认可，爆发性与稳定性兼具

深耕ADAS车载镜头，“一超两巨多强”客户群筑造强粘性合作关系。公司早于2015年便开始布局车载镜头业务，且不同于传统车载镜头龙头企业，公司主动规避当时技术壁垒较低的倒车影像镜头等低端红海市场，并精准把握自动驾驶视觉系统等蓝海赛道。公司前瞻布局ADAS镜头领域，前瞻研发8M+、EyeQ4+等高端镜头及模组谋求弯道超车。公司凭借深厚的GMO技术功底，利用高清广角领域的技术经验，于2017年顺利切入Tesla供应链，确认了车载业务的技术实力。在2018 CES（国际消费电子展）上，公司展示了为安森美开发的全球第一款8M像素车载镜头。公司凭借低成本GMO和优异的产品性能，相继获得Mobileye、英伟达（NVIDIA）方案商高度认可，与其以及众多全球知名Tier 1汽车零部件厂商合作。基于2016~2019年公司在车载ADAS镜头领域的潜心布局，公司有效抓住了高规格车载镜头及模组的战略性布局窗口，为车载业务在技术、产品和客户的开拓奠定了坚实基础，构筑了保障公司未来3~5年车载业务快速发展的基石。

“1+2+N”客户边界不容小觑，锁定长期战略合作未来可期。公司目前已于1大顶级整车厂——Tesla，2大自动驾驶方案商——Mobileye、Nvidia，以及众多国际知名Tier 1建立了长期战略合作关系。公司产品覆盖Mobileye EyeQ3~EyeQ5，且EyeQ5 8M像素镜头8颗获得认证。同时，公司还是Nvidia唯一推荐的战略合作伙伴。通过两大核心客户背书，公司还分别进入了Valeo（法雷奥）、ZF（采埃孚）、Aptiv（安波福）、Magna（麦格纳）、Continental（大陆）、德赛西威等传统国际知名Tier 1厂商供应链，以及新兴崛起的未来自动驾驶Tier1巨头——华为。2019年，公司已为两大方案商和众多Tier 1等客户提供了20多款车载镜头，部分客户已持续量产出货；5~6颗镜头通过Tesla认证，长期稳定供货1~2颗镜头。随着Tier 1厂商ADAS产品的快速渗透，公司自动驾驶业务有望实现快速增长，并凭借认证壁垒，有望锁定未来8年左右的稳定供货份额。

Mobileye单摄像头视觉方案独步天下，ADAS解决方案龙头厂商。Mobileye作为公司核心客户，其是全球ADAS视觉系统解决方案领导者，运用其自研算法和EyeQ芯片集成为完整解决方案，以单摄像头方案最为著名，服务超过25个全球知名汽车制造商，超过4000万量汽车搭载了其技术。2019年EyeQ系列芯片出货量达1740万片，2014-2019 CAGR达46%，L2+级ADAS系统市占率超过70%，涵盖日产、大众、宝马和凯迪拉克等车厂，短期行业地位难以撼动。根据EeyQ系列技术演进路径，EyeQ4拥有超8颗摄像头，EyeQ5高达16颗摄像头。Mobileye计划到2022年将实现L4级出行服务部署，2025年实现L3/L4/L5级全栈式自动驾驶。

3.2.3、定增加码车载镜头产能，业绩加速成长水到渠成

业务放量箭在弦上，定增扩产信心十足，力争抢占更大市场份额。公司前期4~5年都在做客户的认证、路测，目前业务已进入收获期，业绩正在加速增长，产能已无法满足未来庞大需求，在2020年定增方案中预计车载方面项目投产后年均销售收入可新增15.7亿元，年均税后净利润1.1亿元。我们预计随着L2/L2+级ADAS加速普及，法律法规层、5G网络层及相关配套设施等的协同跟进，2021年车载镜头业绩将加速起量，2023年受益两大方案商的自动驾驶平台的渗透率提升，业绩有望大规模起量，未来5年车载镜头业绩将充分受益于与核心客户长期战略合作关系，同客户共同成长。

3.3、 VR光学：高清广角细分龙头，产业政策催化业务快速发展

3.3.1、长期深耕高清广角领域，全景&运动相机光学赛道竞争力显著

客户合作长期稳定，口碑效应明显，行业领先地位难以撼动。高清广角镜头细分领域是公司最先切入的主业务，技术积累雄厚，2014年公司已切入全球运动相机领导者Gopro的供应链，合作长期稳定，目前是Gopro的13M等中高端镜头主供应商，高端镜头独供，并向低端镜头渗透，在运动相机高端镜头领域行业龙头，全球市占率70%，行业标杆地位性强，具有显著竞争优势。2018年公司切入Insta360供应链，成为其全景镜头及影像模组的主要供应商，现在Insta360 高清广角镜头及影像模组均由公司生产，全景影像及模组市场行业领先。此外，产品还拓展至视频会议（Huddly）和警用执法仪（Axon）、无人机、安防监控等影像模组，与大疆的多产品线深入合作，已于20Q3大批量出货，未来高清广角影像模组增长较快，将成为业务新的增长点。

3.3.2、深耕两大核心客户，尽享全景&运动相机发展红利

Insta360，全球全景相机行业领先者。Insta360成立于2015年，仅2年时间便赶超日本理光等行业元老，全球出货量位居首位。近年业务积累，Insta360出货量已近百万级，创业5年来销售额CAGR高达130%，海外市占率达70%左右，成长速度惊人。公司年均研发投入高达10%以上，全球专利累计超170件，持续的高研发投入铸造全景精品，产品线从专业级到消费级全覆盖，并且目前已有4款消费级产品入驻全球Apple旗舰店，Apple对入驻产品选择上极为严苛，产品特征通常具有产品质量过硬、品牌形象及用户体验良好，极具革命意义和趣味性，获得Apple的认可从侧面体现了Insta360产品软硬体验的优势。

5G时代VR行业多场景商用落地加速，Insta360 B端场景持续扩张。在VR行业早期以弱交互内容为主的趋势下，VR+场景商用落地加速，VR+直播、VR+体育、VR+教育和VR+房地产等新型消费场景不断发展。Insta360在B端加强场景拓展，已在房地产、新闻、全景直播、AI安防等领域多布局，合作伙伴涵盖贝壳如视、安居客、720yun、123看房、美国Matterport（房地产领域），央视、美国移动运营商Verizon（全景直播），深圳宝安警方（AI安防）等企业，突破成长道路宽度局限。

Gopro作为运动相机老牌企业，全球运动相机领导者。去年10月发布的Gopro Max以及Insta360 2020年1月初发布的One R产品均为运动拍摄+全景功能相结合，运动相机玩法创新未来或能助力消费级VR全景市场发展。Markets and Markets 预测，到2023年全景相机市场规模将达到15.69亿元，预测期间CAGR为27.1%。Frost&Sulivan数据显示，全球运动相机2010- 2019 年CAGR为 54.7%，预计从2010年的40万台迅速增长到2019年的2030万台，其在整体数码相机中的占比也将从1.73%上升到76.03%。

3.3.3、扎根江西，VR业务有望受益世界级VR产业中心发展

三个层面看南昌VR产业真实进展。我们整理了2018年至今江西省及南昌市在VR产业方面的主要动向，仅以从政策、产业及企业层来看南昌VR产业的实际成果。政策先行带动产业化加速，形成“引凤回巢”的产业集群生态。政策层面，2018年大会后工信部与江西省签署战略合作协议，这是迄今为止VR产业全国唯一一份部省合作协议，2019年以来江西省和南昌市随后发布多项政策，为江西VR产业未来五年的发展提供了较为完整的政策支持和顶层框架。产业层面，2018年签约项目157个，投资规模631.5亿元，注册率、进资率均超90%，开工和投产率均超80%（截至2019.10），而到2019年大会投资规模较上年再提升，项目涵盖与华为、阿里等合作的一批重大项目。企业层面，2018年大会后仅30多家落户，2019年数字已超80家VR企业落户南昌，包括阿里、微软、华为、联想、HTC、欧菲光、联创电子等一批行业龙头集中入驻，与企业签署了5个战略合作框架协议，产业集群态势逐渐显现。

公司扎根江西将充分汲取世界级VR产业基地优势。公司总部位于江西南昌，身居VR产业基地，第二大股国金投资的实际控制人为南昌市政府，政企间合作有望深化，借助南昌VR产业政策东风、丰富的产业资源要素以及产业集群效应，为 VR/AR业务发展附身BUFF属性。受益于此，公司联合盛山资管、南昌市红谷城投、南昌产业投资和江西中文投资共同投资南昌红谷盛山投资中心，聚焦人工智能和VR/AR领域在技术、产品和商业模式的投资。产品方面，公司的双目视觉镜头为国际知名体感控制技术厂商Leap Motion量产供货；AR领域，公司的全景投影镜头已为全球知名AR公司Magic Leap量产供货，光波导元件也已完成开发并给客户送样。

盈利与估值

近年光学赛道景气度持续向好，其中，1）手机领域，在终端厂商存量博弈的智能手机领域，高像素和多摄趋势双轮驱动摄像头行业持续发展，G+P方案在良率、厚度和性能等方面具备多重优势，随着产能的加速扩张、成本问题得以有望解决，替代空间大。2）车载领域，智能驾驶所需的ADAS摄像头以玻璃材质为主，行业壁垒相对较高，随着ADAS进入加速渗透期，L2级以上成熟度不断提升，ADAS摄像头将成为光学赛道新的蓝海领域，增量空间大且需求稳定。3）高清广角领域，随着疫情催化以及VR的加速普及，全景及运动相机或迎新一轮的快速增长。

公司在GMO工艺成熟度、成本等方面兼具优势，围绕GMO核心优势不断挖掘应用领域，技术同源性高，迁移成本较低，具备较强的竞争优势。基于光学行业景气度延续，公司在光学高端新品不断导入客户供应链体系，并在客户推动下持续扩张产能，光学业绩放量在即。其中，1）手机领域，公司传统产品绑定ODM大厂，华为事件影响较小，有望实现不同于行业的逆势增长，G+P高端产品随着产能的提升有望加速产品导入，批量出货。2）车载业务，公司前瞻布局即将迎来收获期，切入“一超两巨多强”等各个领域核心客户。同时，基于车载业务的认证周期较长的特点，公司订单能见度长期向好，并具备一定壁垒，随着2021年L3+自动驾驶整车大批量上市的开启，公司相关业务有望快速增长，且持续性强。3）VR方面，公司在VR内容采集所需的VR全景相机领域深耕已久，行业龙头地位显著，在VR早期弱交互内容先行的趋势下，全景VR内容正加速普及，相关拍摄设备需求持续向好，相关模组价值量较高。此外，公司深植南昌，坐享世界VR中心的VR产业聚集效应，VR业务有望成为中长期新引擎。

公司深耕光学数载，GMO技术优势突出，前瞻研发相继进入收获期，下游应用领域发展空间广阔，产能满载且扩张节奏鲜明。同时公司资产结构正持续优化，低毛利代工类业务正逐步剥离，综合盈利水平有望进一步提高，有望成为光学赛道逆势崛起的新势力。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.94/5.05/6.62亿元，对应 EPS 分别为0.32/0.54/0.71元/股，当前股价对应 PE 分别为33.0/19.3/14.7倍。公司光学业务正迎来快速发展，驱动公司业绩高增长，目前估值对应未来三年增长的PEG为0.75倍，考虑公司未来的高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

公司作为上游光学组件供应商，存在下游传统领域如手机市场需求不及预期、竞争加剧，以及新兴领域如车载、VR等市场发展缓慢等风险。

往期报告：

开源中小盘丨庆国庆【8K+VR赏国庆，投资机会有几何？】

开源中小盘研究团队

开源中小盘团队由原新财富中小市值金牌团队组建打造，专注于新兴产业投资机会的挖掘，对中小市值个股、主题、增发并购、新股、科创板等多个领域有深入研究。新财富中小市值研究方向唯一连续八年上榜（2011-2018），2016年、2017年、2018年获新财富最佳分析师中小市值研究第一名，连续多年获水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究评选第一名，2016年、2017年和2018年各大评选大满贯冠军。

任浪首席分析师