提质增效经营优化，减值影响逐步出清
中国铝业2023 年实现归母净利润67.2 亿元，同比大幅提升60.2%，主要受益于公司持续的提质降本以及资产计提减值影响的减小。公司全年资产减值7.55 亿元，较2022 年的48.8 亿减值规模大幅缩减。虽然2023 年电解铝均价有一定下移，但公司的全要素对标降本缓解了铝价下滑的影响。我们认为虽然短期内云南地区电解铝复产压力待释放或将对铝价构成一定压力，但中长期电解铝行业的产能硬性限制以及绿色能源用铝需求将共同驱动铝价中枢上行。基于复产预期下铝价的下修,调整公司24-26E 净利润至83.7/113.4/120 亿元（前值101/129/-亿元）。考虑到公司的行业龙头地位且是行业未来少有的仍有增量的公司之一，维持中国铝业A/H“买入”评级，H 股目标价5.9 港币（1.3x 24-25E 平均BVPS 4.10 元，与公司上市以来PB 均值一致；前值4.8 港币）； A 股目标价8.6 元（较H 股溢价62%，与近三年来A/H 溢价一致；前值7.8 元）。
内修降本抵御市场波动，全产业链布局稳步拓展2023 年公司共生产氧化铝1,667 万吨，同比下滑5.5%，但精细氧化铝产量同比提升16.3%至499 万吨；生产电解铝679 万吨，同比微降1.3%。虽然期内SHFE 电解铝均价同比下滑约7%，但受益于原料成本下行、一体化运营成本优势以及全要素对标降本，公司原铝板块税前利润仍实现同比增厚15.6%至112.43 亿元。重点项目方面，华昇二期 200 万吨氧化铝项目预计24 年末投产；华云三期42 万吨电解铝项目（预计2H24 投产，净增17 万吨产能）以及中铝青海50 万吨项目（预计1H25 投产，净增10 万吨产能）仍将为公司在全行业产能贴近天花板之下得到进一步扩张和能源结构优化。
短期铝价或承行业复产之压；中长期铝价获供需双重支撑我们认为尽管当前需求正在恢复，社会库存临近去库拐点，但供应端压力将一定程度上抑制旺季铝价的上行动力。得益于电力供应压力的缓解，云南省政府已释放少量电力负荷用于电解铝复产（折合产能约52 万吨）。目前虽仍处枯水期，但西南地区的水位较为充沛，市场对于丰水期规模性的复产预期逐渐增强。中长期来看，待本轮复产落地后行业产能将贴近4,500 万吨天花板限制，供应增量将在2024 年之后面临强制性约束。而在绿色能源转型进程中，汽车轻量化以及风光电装机提升为电解铝的需求带来新的增长点，日渐突出的供需矛盾将有力支撑中长期铝价的上行。
风险提示：复产进度超预期；需求增长不及预期。
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